加加食品 产品结构优化,关注新品推出

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 7 页 事件：事件： 公司公布 2012 年年报，实现营业收入 16.6 亿元，YOY-1.56%；归属母 公司净利润 1.76 亿元，YOY11.5%，对应 EPS 为 0.92 元，符合业绩预 告；10 派 6 转 2。 对此，我们点评如下：对此，我们点评如下： 植物油收入下滑叠加春节滞后效应，植物油收入下滑叠加春节滞后效应，4Q单季度收入同比单季度收入同比下降下降5.1%： 在植物油市场波动及农村市场猪肉价格下行联动的影响下， 公司食用 植物油全年销售收入同比下滑9.7%，产能受限致酱油收入同比仅上 升2.7%，叠加春节滞后效应影响，4

2、Q单季度实现收入4.4亿元，同比 下滑5.1%；此外，公司在华中优势区域实现收入5.7亿元，同比下滑 7.5%， 在东北和西北等新市场收入增速分别为10%和9%， 相对较好。 产品结构优化提产品结构优化提升升毛利率，政府补贴减少致毛利率，政府补贴减少致4Q净利率下滑净利率下滑2.1个百分个百分 点点：公司高附加值产品销售占比进一步提升，全年毛利率同比提高 1.66个百分点，达25.9%，4Q单季度毛利率29.1%，同比提高0.8个 百分点，同时4Q销售费用率和管理费用率分别同比提高2和1.2个百 分点，利息收入增加致财务费用率降低2.9个百分点，此外，政府补 助减少致全年营业外收入减少1509

3、万元，同比下滑50%，且主要在 四季度确认，从而导致4Q净利率15.4%，同比下滑2.1个百分点。 新品推出新品推出+营销拓展营销拓展，公司，公司盈利能力盈利能力将进一步将进一步提升提升：公司高端酱油原 浆系列（价格高于面条鲜）已在湖南、湖北等市场试点，今年将推向 全国市场，未来有望成为新的拳头产品；同时，为了配合高端产品营 销，公司将提高一线城市KA商超渠道拓展力度，并通过广告等媒体 进行品牌宣传， 产品结构优化将带动公司盈利能力进一步提升； 此外， 随着王中王产品4月陆续投入市场，以及10月份募投产能的释放，公 司产能不足问题将得到缓解，为淡酱油和茶油的全国扩张提供保障。 盈盈利预测及投资

4、建议：利预测及投资建议：预计 13-15 年公司营业收入分别为 18.9 亿、 22.7 亿和 27.5 亿，YOY 分别为 14.3%、20%和 21.1%；净利润分 别为2.06亿、 2.64亿和3.34亿， YOY为分别17.4%， 27.9%和26.5%； EPS 分别为 1.075 元、1.375 元和 1.739 元，维持“增持”评级。 主要经营指标主要经营指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万) 1,683 1,657 1,894 2,273 2,753 增长率（%） 22.3% -1.6% 14.3% 20.0% 21.1% 归母净利润(百

5、万) 158 176 206 264 334 增长率（%） 21.4% 11.5% 17.4% 27.9% 26.5% 每股收益 0.821 0.916 1.075 1.375 1.739 市盈率 0 21 17 14 11 食品饮料行业食品饮料行业 分析师：分析师： 苏青青（S1180512060001） 电话：021-51782237 Email： 研究助理：研究助理： 刘洋 电话：021-51782230 Email： 陈嵩昆 电话：021-51782231 Email： 市场表现市场表现 2012/4/102013/4/10 -15% -3% 9% 21% 33% 45% Apr/12

6、 Aug/12 Dec/12 0 2 4 6 8 成交量(百万) 上证指数 加加食品 相关研究相关研究 黑牛食品：关注产品升级和渠道 拓展 2013/4/10 皇氏乳业：深耕优势区域，期待 盈利能力提升 2013/4/10 山西汾酒：12 年增长健康，估值 恢复合理水平 2013/4/9 伊利股份：海外项目获批，看好 盈利能力提升 2013/4/9 产品结构优化,关注新品推出 增持增持 维持维持 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告/加加食品加加食品(002650)/公司年报简评公司年报简评 2013 年年 04 月月 10 日日 table_page 加加食品加加食品/

7、 /公司年报简评公司年报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 7 页 公司财务数据点评公司财务数据点评 图图 1：有关利润表各项目同比及环比变化对比点评有关利润表各项目同比及环比变化对比点评 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 同比 变化 环比 变化 点评 营业收入(百万 元） 467 439 366 408 443 -5% 9% 植物油市场波动及农村市场猪肉 价格下行联动， 带来植物油收入下 滑 -营业成本 72% 76% 73% 76% 71% -0.8 -5.2 =毛利 28% 24% 27% 24% 29% 0.8 5.2 产品结构升级 -营业税金及附加

8、 0% 0% 1% 0% 1% 0.0 0.1 -销售费用 7% 8% 12% 12% 9% 2.0 -2.7 销售费用投放环比有所下降 -管理费用 2% 3% 5% 4% 3% 1.2 -0.3 系修理费增加、人员工资社保上 浮、 研发投入增加和加强产品检验 等共同影响 -财务费用 1% 0% -3% -2% -2% -2.9 0.1 本期银行借款全部归还， 利息支出 相应减少及募集资金的利息增加 共同影响所致 -资产减值损失 0.0% 0.0% 0.2% 0.0% -0.2% -0.2 -0.2 +公允价值变动损 益 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0 0.0 +投资

9、收益 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0 0.0 +营业外收支 5.8% 3.4% 0.7% 0.4% 2.2% -3.7 1.7 本期收到政府补贴减少所致 =利润总额 23.6 % 12.1 % 12.7 % 10.8% 20.7 % -2.9 9.9 销售费用率同比提高， 政府补贴减 少致利润增速同比下滑， 毛利率提 升致利润增速环比上升 -所得税费用 6.1% 3.0% 3.2% 2.7% 5.3% -0.9 2.6 -少数股东损益 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0 0.0 =归属于母公司所 有者净利润 17.5 % 9.1% 9.5% 8.

10、1% 15.4 % -2.1 7.3 销售费用率同比提高， 政府补贴减 少致净利润增速同比下滑， 毛利率 提升致净利润增速环比上升 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 table_page 加加食品加加食品/ /公司年报简评公司年报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 7 页 图图 2：分季度收入及同比变化图（百万元）分季度收入及同比变化图（百万元） 图图 3：分季度净利润及同比变化图（百万元）分季度净利润及同比变化图（百万元） -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 200 400 600 800 1000 1Q2Q3Q4Q

11、 201020112012 2012YOY2011YOY -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 1Q2Q3Q4Q 201020112012 2011YOY2012YOY 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 图图 4：分季度毛利率与净利率关系图分季度毛利率与净利率关系图 图图 5：分季度期间费用率与净利率关系图分季度期间费用率与净利率关系图 23% 27% 25% 23% 19% 28% 24% 27% 24% 29% 8% 14% 8% 6% 5% 17% 9% 9% 8%

12、15% 0% 20% 40% 毛利率净利率 12% 8% 14% 15% 13% 10% 12% 14% 13% 10% 8% 14% 8% 6% 5% 17% 9% 9% 8% 15% 0% 10% 20% 期间费用率净利率 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 图图 6：预收、其他应付与主营收入配比关系图：预收、其他应付与主营收入配比关系图 图图 7：存货增速与收入增速关系图：存货增速与收入增速关系图（百万）（百万） -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 预收账款YOY其他应收款YOY

13、营业收入YOY 64 163 159 166 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 存货存货YOY营业收入YOY 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 资料来源：上市公司年报，宏源证券研究所 table_page 加加食品加加食品/ /公司年报简评公司年报简评 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 4 页 共 7 页 图图 8：分产品收入预测分产品收入预测 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 酱油 销售收入（百万元） 623

14、715 826 848 1001 1251 1564 YoY 5.5% 14.7% 15.5% 2.7% 18.0% 25.0% 25.0% 销售成本（百万元） 400 483 547 547 640 794 985 毛利（百万元） 223 232 279 301 360 457 579 毛利率 35.8% 32.5% 33.8% 35.5% 36.0% 36.5% 37.0% 植物油 销售收入（百万元） 445 494 672 607 655 734 837 YoY 9.1% 10.9% 36.0% -9.7% 8.0% 12.0% 14.0% 销售成本（百万元） 410 433 585 5

15、34 577 646 736 毛利（百万元） 35 61 87 73 79 88 100 毛利率 7.9% 12.4% 12.9% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 味精 销售收入（百万元） 77 88 80 73 76.65 80.48 84.50 YoY 5.9% 13.7% -8.1% -9.2% 5.0% 5.0% 5.0% 销售成本（百万元） 65 71 69 58 62.85 65.99 69.29 毛利（百万元） 11.58 16.03 11.46 15 13.80 14.49 15.21 毛利率 15.0% 18.3% 14.3% 20.0% 18.0% 18.0% 18.0% 鸡精 销售收入（百万元） 30 41 48 54 62.54 75.04 90.05 YoY 34.6% 36.9% 18.2% 12.2% 15.0% 20.0% 20.0% 销售成本（百万元） 25 31 34 36 41.27 49.53 59.43 毛利（百万元） 5.09 10.34 14.55 19 21.26 25.52 30.62 毛利率 17.0% 25.2% 30.0% 34.1% 34.0% 34.0% 34.0% 醋