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1、1 产业资本向金融资本渗透的路径和影响研究* 基于资本市场“举牌”的研究 何婧 徐龙炳 （上海财经大学金融学院，200433） The Penetration from Industry Capital to Financial Capital A Case Study about the Merge He Jing Xu Longbing (School of Finance, Shanghai University of Finance and Economics, Shanghai 200433, China) Abstract: Financial capital and indust
2、ry capital are two important capitals. When will the industry capital penetrate into the financial capital? And whats the effect of the penetration? Taking the announcement of the shareholding increase as an example, this paper argues that the industry capital will penetrate into financial capital w
3、hen the market is underestimated. The companies with disperse ownership structure in the same industry are easily merged by other firms. The purpose of the merge is to obtain the abnormal return from the market. Meanwhile, the industry capital boosts the performance of the firms. Key Words: the anno
4、uncement of the shareholding increase; industrial capital; financial capital JEL Classification: G20; G34 作者简介： 何婧，女，江西赣州人，2007 年毕业于浙江财经学院金融系，获经济学学士学位，2009 年毕业于上海 财经大学金融学院，获经济学硕士学位，现为上海财经大学金融学院博士研究生。 徐龙炳，男，江苏丹徒人，金融学博士后，上海财经大学金融学院教授，博士生导师，美国康奈尔大 学访问学者。1984年、1989年毕业于南京师范大学数学系，获理学学士、硕士学位，2000年毕业于上海财 经大
5、学金融学院，获金融学博士学位，2002年8月博士后出站。2007年度教育部新世纪优秀人才支持计划获 得者。现为上海财经大学财经研究所副所长。 联系方式： 徐龙炳 通讯地址：上海市杨浦区国定路 777 号上海财经大学财经研究所 邮编：200433 电话：(021)65904674 传真：(021)65903111 Email: *本文得到国家自然科学基金项目(70803027, 70873080, 71073100)、教育部新世纪优秀人才支持计划项目 (NCET- 07- 0533)、上海市哲学社会科学规划项目(2008BJB003)、上海市重点学科建设项目(B802)、上海财 经大学“211
6、工程”三期重点学科建设项目资助。本文入选 2010 年第七届中国金融学年会、 2011 年中国金 融国际年会、2011 年资本市场与金融创新国际论坛论文。 2 产业资本向金融资本渗透的路径和影响研究 基于资本市场“举牌”的研究 摘摘 要要：产业资本和金融资本作为两种重要的资本形式，资本市场的出现搭建了产业资本和 金融资本联系的桥梁。 本文选取举牌作为产业资本向金融资本渗透的一种典型案例， 分析得 出在股票价值被极度低估的时候，渗透成本较低，产业资本会通过举牌渗入金融资本，产业 资本倾向选择同行业、 股权结构相对分散的企业作为被举牌公司， 产业资本渗透金融资本的 目的是为了扩大自己的市场份额，
7、实现该行业的扩张， 同时获得本属于金融资本的资本市场 的超额收益。在渗透之后，产业资本对被举牌企业实施经营管理，提高了被举牌企业的经营 效率，实现了产业调整，证明了金融能够有效的支持产业的结构调整。 关键词关键词：举牌 产业资本 金融资本 一、引言一、引言 产业资本和金融资本是资本的两种重要的形式，产业资本是指从事实际生产的资本形 式，通过原材料的采购、产品生产和产品销售赚取利润的资本形式；金融资本是指从产业资 本中分离出来， 专门从事于借贷等非实物资金运作的资本形式， 通过借贷利差赚取利润的资 本形式，随着金融市场的发展，金融资本的范畴逐渐扩大，金融部门的营运资本统称为金融 资本(王定祥等
8、2009)。金融资本一方面能够通过银行等金融机构，控制产业资本，马克思在 资本论中指出， 金融资本凭借金融机构为产业资本提供信贷支持之后， 产业资本逐渐对金融 资本产生了依赖关系，金融资本由此加强了对产业资本的操控；同时，产业资本也通过相互 参股等方式渗透金融资本，以便更好的利用金融资本促进自我发展(王莉等 2011)。但对产业 资本向金融资本渗透具体的途径分析上， 主要集中在在场外市场和银行间市场， 忽略了直接 融资的资本市场。 金融资本能够通过资本市场直接购买产业资本发行的股票、 公司债券等金 融资本，控制产业资本和企业所有权(吴大琨，1993)，同样产业资本也能够通过在资本市场 上购买金
9、融资本所持有的股份，甚至通过并购等情况，帮助其自身的增长。著名的托宾 Q 理论指出，通过资本市场产业资本和金融资本在一定条件下可以互相转化(Tobin, 1969)。当 股票价值被高估，市场价值高于重置成本，就会有产业资本从金融资本退出的套利空间，资 金将从金融市场流向产业市场；当股票价值被低估，市场价值低于重置成本，就会有产业资 本进入金融资本的套利空间，产业资本也将更愿意投资金融产品。因此，资本市场为产业资 本和金融资本之间的渗透提供了更加直接和便利的场所。 从相互渗透的结果来看， 从宏观方面已有多种理论指出金融能够支持产业的发展， 特别 支持产业的结构调整方面， 金融通过银行信贷和资本市
10、场的融资等方式支持向高科技行业倾 斜，从而优化产业结构(顾海峰，2010；蔡红艳，2004)。但现有理论在微观方面的分析少之 又少，没有针对具体的渗透事例，从具体的途径上进行更加详细的分析渗透的结果。 举牌是指在二级市场买入上市公司股份达到 5%时， 举牌方的信息披露行为。 通过举牌， 举牌方大多成为了被举牌公司前 4 大股东， 基本获得了公司控制权。 从举牌前后的持股数据 3 来看，举牌方一般是相关行业的实体企业，也就是通常意义上的产业资本，举牌的出让方一 般是基金、证券所持有的相应股份，也就是通常意义上的金融资本。随着举牌的发生，股权 由基金、 券商持有变成了相关行业的实体企业持有， 产业
11、资本从金融资本手中取得了相应的 股权。也就是说，举牌不仅仅是二级市场上的买卖活动，更是一种两种资本进行变换的具体 形式。因此举牌成为一个非常典型的研究产业资本向金融资本渗透的自然实验对象。 本文试图通过举牌这样一个具体案例， 从微观角度具体分析产业资本向金融资本渗透的 时机和渗透的结果。 通过模型和实证说明了渗透的主要动因为产业资本发现了资本市场中的 错误定价，并且进行了套利，选择在市场低估的时候买入目标公司的股票，待股票价格回到 内在价值的水平时卖出， 从而赚取之间差价， 而金融资本因为短期业绩限制导致的非理性选 择了在股价低估的时候卖出股份， 恰好充当了举牌的出售方， 由此形成了产业资本向
12、金融资 本的转化。渗透多发生同行业之间，行业多为市场型和资源型行业，渗透实现了该行业的扩 张,实现了整体产业结构的调整，渗透发生之后，产业资本会对企业进行经营管理上的改进， 被举牌公司之后的财务指标和长期的股票市场表现证明了金融能够有效的支持产业结构的 调整的理论。 与已有研究相比，本文的创新在于：第一，以具体的形式论证了通过资本市场产业资本 向金融资本的渗透的机理，研究了渗透的动因、渗透的途径、渗透的效率等问题；第二，通 过对举牌之后被举牌公司业绩的分析， 从微观角度具体的认证了金融支持产业结构调整的理 论，当产业资本需要扩张时，可以通过资本市场渗透进入金融资本、进一步扩大自己的市场 份额，
13、加速了该产业的发展，且这种途径的扩张是有效率的。 二、文献回顾二、文献回顾 关于产业资本和金融资本的文献， 现有的文献主要从两方面进行阐述， 一方面研究了场 外市场中产业资本和金融资本转化的路径，从 19 世纪初期的产业资本转化成金融资本的成 因到现今产业资本参股控股金融资本的动因； 另一方面对于举牌问题的研究， 国外有较多文 献从并购角度来分析了举牌的动因和结果。本文将从两方面对文献进行详细回顾。 （一）产业资本和金融资本相互转化的研究（一）产业资本和金融资本相互转化的研究 关于产业资本和金融资本之间的转化， 最早可以追述到马克思关于西方国家产业资本融 入金融资本的经典论述。目前主要研究多在
14、产业资本和金融资本之间相互融合的原因分析。 国外主要认为有 2 种原因促使了产融结合，Gerschenkron(1962)提出了后发优势理论：随着 工业的发展， 需要对工业化提供长期资本， 这些必须要求有特殊化的制度工具为其提供服务。 这有利的解释了德国的产融结合现象。Goto(1982)提出了交易成本说，产融结合有利于化解 金融企业和非金融企业之间的信息不对称，减少交易成本，提高经济效率。 目前中国研究较多的是两者融合方式，产业资本主要通过对银行、证券公司的控股，通 过企业集团创设财务公司， 通过金融资产管理公司政策性及商业银行阶段性持有贷款企业股 权或实物资产， 和通过企业参股新兴商业银行
15、五种方式进入到金融资本中(徐天信和沈小波， 2003)。对于产融结合，方宏(2008)对中国的产融结合原因进行了分析，指出因为金融机构自 身的高利润率，投资金融企业能够降低整体风险、分散投资、能够更好地获得金融机构的服 务等原因， 产业资本应对全球化需求， 许多产业资本参股或者控股金融类企业。 冯小芩(2009) 4 从海尔的产融结合过程分析了产融结合的必要条件，有三个条件：实现股份制、产业资本具 有雄厚资本和良好的社会声誉。 同时提出必须防止产业资本在融合过程中对实业失去兴趣和 需要制定灵活的政策机制。 （二）举牌行为和错误定价理论的研究（二）举牌行为和错误定价理论的研究 国外对于举牌行为的
16、研究主要集中在并购范畴中， 与我国举牌最相关的是并购中的错误 定价理论。Shleifer and Vishny(2003)系统地阐述了整个股票市场的低估与高估会如何影响并 购行为，提出了错误定价理论(misvaluation hypothesis)。在模型中，非有效市场的存在导致 了股票市场的估值经常会与该上市公司的本身价值发生偏离，而经理人为完全理性的经理 人，能够及时的发现该偏离的存在，并且通过并购行为从中进行获利。并购实质是理性的经 理人在无效的股票市场中的套利， 目标企业股票价值的低估将引发其他经理人的收购。 当整 个市场的股价低估和高估的交替出现，就可能引发了并购的潮流。随后 Rhodes- Kropf and Viswanathan(2004)将股票市场的错误估值细分为市场整体的错误估值和单个公司的错误估 值，进一步阐述了估值错误时容易引发并购行为的观点。 实证方面，Dong et al.(2
