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1、 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 1 / 12 金 融 工 程 行为金融系列研究之二行为金融系列研究之二 2007/07/27 在行为偏差中寻找超额收益 分析师 宋宋 曦曦 (0755) 8249 2009 谢谢 江江 (0755) 8249 2392 ? 在上一篇报告里，我们介绍了作为金融学最新的研究方向的行为金融的 研究和发展情况。本报告中，我们将介绍行为金融在国外投资实践中应 用状况，总结以行为金融为基础的股票投资策略。 ? 从行为金融学角度来看，超额收益只有一个来源更好的预期。而根 据行为金融的观念，我们可以得到三种
2、基金经理的分类：传统（基本面） 基金经理、数量基金经理和行为金融基金经理。他们三者分别在信息的 获取，信息的处理和行为偏误中寻找超额收益 alpha。同时，三者并不 冲突可以有效的结合起来。 ? 从行为金融角度挖掘超额收益有一个显著的优势：人的行为不容易发生 改变，而且即便改变也会是非常缓慢的事情，那么通过挖掘行为偏差来 获取 alpha 的成功的投资策略，在将来也很有可能会继续。因此，通过 行为金融来获得 alpha 的策略持续性更强。 ? 行为金融基金并不神秘，从投资风格来划分，并没有突破原来价值投资的理 念，只是运用了行为金融的知识，因此比传统价值投资走的更远（deep）。 与传统的价值
3、型基金相比， 行为金融基金的更强调数量化选股模型和动量反 转等行为偏差的作用，避免投资过程中的判断错误和行为弱点，试图通过挖 掘投资行为的偏差来寻找长期战胜市场的投资策略。 ? 我们将在下一篇报告中，挖掘我国股票市场中行为偏差，探索一些能够 在中国资本市场中运用的数量化策略，并实际考察根据行为金融原则建 立的投资组合业绩表现。我们希望为行为金融产品在国内的发展提供参 考，并为基金公司开发创新产品起到抛砖引玉的作用。 行为金融系列研究之二Jul-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 2/12 目录： 一、更好预期（BETTER EXPECTATION） ：超额收益的根源
4、.3 二、三种ALPHA的来源行为金融的视角.错误！未定义书签。错误！未定义书签。 二、从行为偏差中寻找投资机会.5 三、行为金融基金的发展 .6 1.行为金融基金崛起的背景.6 2.JP摩根最早开发行为金融产品的老牌巨头.7 3.LSV 资产管理公司来自学术界的冲击.7 4.ABN AMRO亚洲行为金融基金的领跑者.8 行为金融系列研究之二Jul-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 3/12 上一篇报告中我们介绍了作为金融学最新的研究方向行为金融的发展，以及 在国外的投资实践。在这篇报告中，我们试图从行为金融的角度出发，探索一些能 够在中国资本市场中运用的数量化股票
5、投资策略，通过利用投资者的行为和心理的 集体性偏差来找寻 alpha。 目前，国外已经有一些共同基金管理投入到行为金融产品的研发和实践中， 比较著名的有 JPMorgan 资产管理公司，Fuller & Thaler 资产管理公司，荷银资产 管理公司（ABN AMRO）和 LSV 资产管理公司。这四家公司都具有成熟的行为金 融产品。他们都试图通过发掘投资者非理性行为寻找到战胜市场的投资策略。 我国共同基金同质化倾向较为严重，创新性产品不多，国外资产管理公司在 行为金融方面开发新产品的意识值得我们借鉴和学习。 行为金融在投资中最大的贡献就是强调了对人性的分析，在传统的金融学中 人都是理性人，能够
6、获得一样的信息并按照相同的方法进行信息解读，并按照定价 模型和资产配置模型做出投资决策。因此，在传统金融学范畴内，人都被假设为具 有非凡运算能力的“机器人” ，这无疑是跟实际情况相违背的。行为金融尝试着寻找 人们看起来做出非理性和非逻辑性行为的依据和过程，并找到符合人类投资行为的 投资依据。执行行为金融投资理念的基金经理认为，非理性投资者的行为如果持续 存在，就代表着可供产生的 alpha（超额收益）的投资机会。 一、超额收益一、超额收益 alpha 的三种来源的三种来源 我们将超额收益定义为某特定资产组合与市场指数表现的差异， 一般用 alpha 表示。积极的投资者就是试图通过使 alpha
7、 最大化。而被动型投资者一般就接受有 效市场理论，选择追踪某市场指数的表现，同时也接受了市场的收益率。 我们以股票市场为例来说明预期为什么能产生 alpha。首先，公司股票的价格 决定于对公司未来盈利状况（EPS）的一致预期（consensus expectation） ，这种 预期反映的是市场的态度。市场的现在价格反映的是市场当前对未来的预期市场的现在价格反映的是市场当前对未来的预期，那么 如果要预测某个股票明天的变动，那么必须要拥有更好的预期能力。如果一个主动 管理风格的基金经理认为自己能获得超额收益，那么他必须承认他对未来的预期要 好于市场的预期。 如果认同上面的超额收益来自更好的预期这
8、种说法，那么我们可以通过分析 行为金融系列研究之二Jul-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 4/12 预期的形成过程来彻底搞清楚 alpha 产生的根源。一般说来形成预期有两个过程： 第一，信息的采集；第二，信息的处理过程。这里面包含了两种产生 alpha 的潜在 途径： 1.超常（私人）信息：超常（私人）信息：绝大多数传统的基金经理都是在寻找更好的信息集 （information set） 。当然这里超常的信息并非指内幕信息，而是说不被市场大部分 人所获得或者了解的信息。例如，他们试图更多的了解一个行业盈利的模式，或者 通过更好的调研收集关于公司未来增长前景更多的
9、信息来形成更好的盈利预测，等 等。此类基金经理被成为基本面型经理或者传统型基金经理。需要注意，上面所说 的如果一个投资者拥有超强的信息，并不是说市场预期存在偏差，如果市场知道这 些信息也能产生更好的预期，只是市场暂时不知道这些信息，因此无法改进预期。 2.更好的处理信息方式：更好的处理信息方式：一些基金经理认为信息是对所有投资者基本一致的， 那么他们就将主要精力花在开发更好的信息处理程序（模型）上。这些基金经理通 常情况下被称为数量型基金经理。同样，如果市场能够拥有这样的信息处理方法， 也能产生更好的预期。例如，市场运用一个 CAPM 模型的单因数模型来处理信息， 而实际正确的处理方式是一个多
10、因数的 APT 模型，显然采用 APT 模型的基金经理 更容易战胜市场，在这种情况下市场预期也并非有偏的，只是市场不能找到真正的 模型。 基于上面两点，我们就会产生这样一个疑问：当所有投资者都尝试着在这两 个方面寻找 alpha 时，一个基金经理到底能在多大概率上保证能够持续的获得更有 效的信息或者发现真实的市场模型？ 除了以上两种 alpha 的来源以外，实际上从行为金融角度上看，还有第三种 alpha 来源。 3.行为偏差：行为偏差： 行为和决策方法研究的学者们能够在发现一些情况下投资者非理 性的不将个人财富最大化作为投资目标，或者是出现系统性的心智错误。这两种情 况都可以导致证券价格的错
11、误定价，并且都是行为偏差导致的结果。而试图从行为 偏差中获得 alpha 的基金经理就可以被称为“行为基金经理” 。 综上所述，三种不同的 alpha 来源对应了三种不同的基金经理，但是他们之 间不是完全分割的，而是相互融合，许多基本面经理虽然主要着力于产生更好的盈 利预测，同时也可能试图用数量方法来更好的处理信息。因此，许多基本面经理和 数量经理也同样可以通过挖掘行为偏差中的超额收益。 行为金融系列研究之二Jul-2007 谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。 5/12 值得注意的一点，通过行为偏差来获取 alpha 有显著的优点持续性强。 这主要是由于人的行为偏差很难改变，即
12、便改变也是个缓慢的过程。因此，利用行 为金融来产生获取 alpha 的策略具有其他两种方法所不具备的持续性。 二、从行为偏差中获取超额收益二、从行为偏差中获取超额收益 按照 Russell J. Fuller 的理解，他将行为偏差分为两大类： 1.非财富最大化的行为：非财富最大化的行为： 经济学家定义的理性人是将组合期望收益最大化作为 唯一目标的。但实际中，投资者会最大化其他目标，他们认为这些目标更加重要。 比如在很多机构投资者中出现的季度末或者年末出现的“橱窗粉饰”现象，即投资 经理为了在投资者会议上好过，选择在一个季度或者年度结束前卖出大幅度亏损的 股票并买入大幅度盈利的股票。这样做并不能
13、带来组合收益率的提高，反而由于增 加了交易成本导致收益的下降。 还有一种现象就是投资者的害怕损失或者后悔 （loss or regret aversion）也会导致非财富最大化，根据展望（prospect）理论亏损带来 的痛苦超过了盈利带来的快乐，这种现象导致投资者倾向于持有亏损的股票较长时 间而较短时间卖出赚钱的股票。 2. 探索性偏误和系统心智错误：探索性偏误和系统心智错误：探索性偏误导致投资者做出系统性的心智错 误并且导致错误的处理已有信息。所谓的探索性偏误就是投资者在复杂和不确定条 件下进行决策时， 倾向于寻找现成的规则， 而这些所谓的捷径可能导致更差的决策。 一 些 典 型 的 探
14、索 性 偏 误 包 括 ： 代 表 性 （代 表 性 （ representative ） ， 过 度 自 信 （ ） ， 过 度 自 信 （overconfidence） ，锚定（） ，锚定（anchoring） 、突出点（） 、突出点（saliency） 。） 。系统心智错误主 要涉及心理账户（mental accounting）具体请参阅行为金融系列报告之一行为金 融之魅力 。 基于上述行为偏差可以使得市场形成有偏的期望，这主要是市场对信息的过 度反应（overreaction）和反应不足（underreaction） ，这都是针对近期的信息而言， 即投资者形成期望时对近期的信息重视过高就导致反应过度，而重视不够就导致了 反应不足。代表性和突出点的启发导致了过度反应，而过度自信和锚定就导致了反 应不足。 过度反应是很可能是价值投资和逆向投资 alpha 的来源。以一个例子来说明
