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1、请阅读正文后的免责声明 证券研究报告|非银金融证券研究报告|非银金融 保障型业务占比提升，投资扰动价值增速保障型业务占比提升，投资扰动价值增速 强于大市强于大市（维持） 保险行业保险行业 20182018 年中报综述年中报综述 日期：2018 年 09 月 03 日 投资要点：投资要点： 总体业绩：总体业绩：1 1、新业务价值降幅收窄：、新业务价值降幅收窄：上半年，国寿、平安、太 保、新华新业务价值分别为 282、388、163、65 亿，平安领先 优势较大，同比增速-23.7%/+0.2%/-17.5%/-8.9%，平安是唯一平安是唯一 一家正增长公司，新华仅负增长一家正增长公司，新华仅负增
2、长 8.9%8.9%，优于市场普遍预期，优于市场普遍预期。从 分季度数据看，平安、太保一季度新业务价值增速分别为 -7.5%/-32.5%，二季度单季分别正增长+9.9%/+35.2%，推动年 累计增速大幅改善；2 2、长期价值保持较快增长：、长期价值保持较快增长：国寿、平安、 太 保 、 新 华 内 含 价 值 和 剩 余 边 际 较 年 初 分 别 增 长 4.8%/12.4%/8.1%/7.9%、7.5%/15.2%/ 15.4%/8.1%；3 3、净利润、净利润 快速增长快速增长：上半年国寿、平安、太保、新华分别实现归母净利 润 164/581/83/58 亿,同比增速 34.2%/3
3、3.8%/26.8%/ 79.1%,主 要是由于去年同期折现率等假设变化大幅增加准备金导致利润 基数较低导致。 业务：业务：1 1、续期拉动寿险保费增长，新单规模下降但结构明显改、续期拉动寿险保费增长，新单规模下降但结构明显改 善：善：国寿、平安、太保、新华新单保费增速分别为-24.3%/ -8.7%/-13.1%/-26.1%，而续期保费增速 30.3%/44.2%/43.7%/ 27.6%，平安上半年长期保障型业务新单保费为 278 亿，同比下 降 5.9%，降幅明显优于短期期交储蓄型业务（-23.4%），新华 则坚持将健康险作为业务核心，上半年实现健康险新单保费 78 亿，同比增长 12
4、.8%，占新单比例从 36.4%大幅提升至 55.5%； 2 2、财险车险和非车险增速分化：、财险车险和非车险增速分化：上半年人保财险、平安财险、 太保财险分别实现车险保费收入 1224/847/439 亿，同比增长 3.9%/5.6%/10.1%，仅太保实现两位数增长。相对于车险而言， 人保财险、 平安财险和太保财险的非车险保费均实现高速增长， 增速分别为 33.6%/47.4%/ 33.1%。 投资：投资： 1 1、 总投资收益率均有所下降：、 总投资收益率均有所下降： 可比口径下， 上半年国寿、 平安、太保、新华保险资金总投资收益率分别为 3.7%/4.5%/ 4.5%/4.8%,同比分
5、别变动-0.9/-0.4/-0.2/-0.1pct,其中国寿 公允价值变动损益由去年同期的 37 亿大幅降至上半年的-53 亿，同时买卖价差也有所下降，使得总投资收益率明显低于其 他三家公司； 2 2、 准备金折现率变动方向由负转正推升利润增速：、 准备金折现率变动方向由负转正推升利润增速： 中国人寿、平安寿险、太保寿险、新华保险上半年折现率等假 设变动对税前利润的影响分别为+26/0/-5/+1.5 亿，而去年同 期为-132/-154/-42/-20 亿，测算税后合计影响为 119/116/ 28/16 亿，对利润增速的贡献高达 97%/49%/63%/50%。 证 券 研 究 报 告 证
6、 券 研 究 报 告 行 业 研 究 报 告 行 业 研 究 报 告 行 业 研 究 行 业 研 究 Table_IndexPic 保险指数相对沪深 300 指数表 保险指数相对沪深 300 指数表 -20% 0% 20% 40% 60% 保险指数沪深300 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 数据截止日期： 2018 年 08 月 31 日 分析师: 分析师: 缴文超 缴文超 执业证书编号： S0270518030001 电话： 010-66060126 邮箱： 研究助理：研究助理： 喻刚 喻刚 电话： 010-66060126 邮箱： 证券研究报告证券研究报告|
7、|非银金融非银金融 万联证券研究所 第 2 页 共 20 页 价值：价值：1 1、结构改善使得新业务价值率明显提升：、结构改善使得新业务价值率明显提升：上半年新业务 价值下降的主要原因是理财收益率保持高位和严监管等因素造 成，但从结构上看，储蓄型业务受影响更大，保障型业务降幅 相对较小，新华的健康险新单更逆势增长 12.8%，由于以健康 险为主的保障型业务价值率显著高于储蓄型业务，储蓄型业务 非预期的大幅下降导致储蓄型业务占比被动提升，使得各公司 新业务价值率有不同程度的上升；2 2、剩余边际不断增长提升寿、剩余边际不断增长提升寿 险利润持续性：险利润持续性：从利源分析看，平安寿险及健康险业务
8、上半年 剩余边际摊销 296 亿，同比增长 23.2%，占税前营运利润的 61.8%，是主要的利润来源，去年同期贡献度为 62.0%，较为稳 定；3 3、财险手续费快速增长增加所得税费用：、财险手续费快速增长增加所得税费用：上半年财险公司 所得税增速远高于税前利润增速的主要原因是市场激烈竞争导 致手续费快速增长，平安财险和太保财险手续费同比分别增长 61.6%/57%，占保费收入比例高达 21.7%/21.5%，由于超过 15% 的部分不予税前列支，使得实际所得税大增，人保财险、平安 财险、太保财险实际税率分别达到 28.3%/41%/53.6%，同比均 明显提升，财险公司的盈利能力受到很大影
9、响。 投资建议：投资建议：A A 股上市保险公司以寿险业务为主，上半年新业务股上市保险公司以寿险业务为主，上半年新业务 价值虽然不尽理想，但趋势上已经快速改善，下半年基本确定价值虽然不尽理想，但趋势上已经快速改善，下半年基本确定 将持续改善，推动剩余边际和内含价值等长期价值指标持续增将持续改善，推动剩余边际和内含价值等长期价值指标持续增 长， 未来利润持续性进一步增强。 下半年我们坚持保险行业 “业长， 未来利润持续性进一步增强。 下半年我们坚持保险行业 “业 务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻务持续改善、投资表现企稳、价值持续提升”三驾马车投资逻 辑，当前估值具有较强吸引
10、力，维持“强于大市”评级。辑，当前估值具有较强吸引力，维持“强于大市”评级。 风险提示：风险提示：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、综 合成本率攀升、权益市场大幅下跌、系统性风险。 证券研究报告证券研究报告| |非银金融非银金融 万联证券研究所 第 3 页 共 20 页 目录目录 1 1、总体业绩：新业务价值降幅收窄，长期价值、总体业绩：新业务价值降幅收窄，长期价值持续增长，净利润增速较快持续增长，净利润增速较快 . 5 2 2、业务：寿险结构调整成效显著，财险非车险、业务：寿险结构调整成效显著，财险非车险快速增长快速增长 . 7 2.1 寿险：续期拉动保费增长，新单规模下降但结构明显
11、改善 . 7 2.2 寿险：人力规模环比下降为主，储蓄型业务销售不及预期导致产能明显下滑 . 9 2.3 财险：车险和非车险增速分化 . 10 3 3、投资：权益市场、投资：权益市场下跌拉低投资收益率，折现率变动加速利润释下跌拉低投资收益率，折现率变动加速利润释放放 . 11 3.1 资产配置：利率高位增配固收，市场下跌致权益占比下降 . 11 3.2 投资收益率：总投资收益率均有所下降，综合投资收益率分化 . 11 3.3 折现率变动：准备金折现率变动方向由负转正推升利润增速 . 12 4 4、价值：寿险新业务价值增速持续改善，、价值：寿险新业务价值增速持续改善，EVEV 和和 RMRM 较
12、快增长，财险费用上升导致盈利能力明显下较快增长，财险费用上升导致盈利能力明显下降降 . 13 4.1 寿险：结构改善使得新业务价值率明显提升 . 13 4.2 寿险：新业务价值增速不理想，但绝对值贡献足以支持内含价值价值实现较快增长 . 14 4.3 寿险：剩余边际不断增长提升寿险利润持续性. 15 4.4 财险：综合成本率稳定但结构有变化，投资收益仍是利润主要来源 . 16 4.5 财险：手续费快速增长增加所得税费用，盈利能力受到严重影响 . 17 5 5、现金流与偿付能力：现金流总体健康，偿付、现金流与偿付能力：现金流总体健康，偿付能力保持较高水平能力保持较高水平 . 17 6 6、下半年保险行业趋势判断及投资
