国债应该是首选的外汇储备资产吗？——我国外汇储备的资产选择分析

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1、2015年第4期总第180期 2015年7月 发展战略 .经向体叫 COllparatlvc Econolllc U. S. Department of The Treasury, Treasury Intemational Capital (TIC) 2014, ht- tp:llwww. treasury. gov; U. S. Federal Reserve System, Factors Affecting Reserve Balance, http:/ www. federalreserve. gov。 在表1中，外国持有的美国国债是指外国政府、金融机构和其他投资者持有的美国国 债，

2、外国官方持有的美国国债是指外国政府或中央银行持有的美国国债。正如前面分析 所指出的，外国官方持有的美国国债基本上是外国中央银行持有的美国国债。从表1可 以看到，在外国持有的美国国债中，超过50%是外国官方持有的美国国债。 如果具体到各个经济体，据美国财政部的统计，到2014年11月末，持有美国国债最 多的五个经济体及其持有美国国债的情况分别是:第一，中国，12504亿美元;第二，日本， 12415亿美元;第三，比利时，3357亿美元;第四，加勒比海岛国，3315亿美元，第五，石油 输出国，2789亿美元(u.S. Department of The Treasury ，2014)。 另外，据国

3、际货币基金组织统计，各国官方持有的外汇储备60%以上是美元储备。 表2说明了2010年以来各国政府外汇储备以及美元储备的情况。 表2:2010年以来各国官方持有的外汇储备以及美元储备情况(单位:亿美元) 年份 各国政府的外汇储备 美元储备所占比例 各国政府的美元储备57255 63683 资料来源:Intemational Monetary Fund, Annual Report, Appendix1. 1皿d1.2, 2014, http:/ www. imf. org。 注:表中原外汇储备的数据是以特别提款权计算的，本表根据同一个时点美元对特别提款权的比率 进行了换算。另外，表中各年的数据

4、都是各年年末的数据，但2014年的数据是2014年3月末的数据。 发展战略李型中:国债应该是首选的外汇储备资产吗?3 将表1和表2的数据加以比较，就会发现各国官方持有美元储备的最主要的形式是 美国国债。表3是由表1和表2组合而成，它表示各国官方持有的美国国债对美元储备 所占的比例。从表3可以看到，各国官方的美元储备相当大的部分都是美国国债。 表3:2010年以来各国官方持有的美国国债对美元储备的比例 年份 各国官方持有的美国国债 各国官方的美元储备 官方持有的美国国债的比例 m-m-m一 我国外汇储备的资产选择也与世界上大多数国家相似。以2014年11月为例，我国 的外汇储备是38473.54

5、亿美元(国家外汇管理局，2014)。我国货币当局没有公布我国 外汇储备的币种结构，但据估计我国政府的美元储备占外汇储备的比例约为70%。同期 我国持有美国国债是12504亿美元(u.S. Department of The Treasu巧，2014)。虽然我国 持有的美国国债包括我国政府和金融机构持有的美国国债，但由于我国在资本与金融项 目下没有实现人民币可兑换，我国对外证券投资主要是合格的国内机构投资者(QDII), 我国金融机构持有的美国国债不多，我国持有的美国国债基本上是我国中央银行持有的 美国国债。这样，我国官方持有的美国政府债务对美元储备的比例约为46.431)毛。 上面分析表明，包

6、括我国在内的各国政府都将国际储备货币发行国的国债作为本国 官方外汇储备首选的主要资产。 各国官方长期以来将美国国债作为本国外汇储备首选的主要资产是有理论和实践依 据的。外汇储备作为一个国家对外支付手段的储备，必须恪守三个基本原则:第一是安全 性，即应该选择风险小的金融资产;第二是流动性，即应该选择流动性强的金融资产;第三 是收益性，即应该选择收益率高的金融资产。在这三个基本原则中，第一个原则与第三个 原则是相互冲突的。在金融市场上，风险越小的金融资产收益率就越低。因此，在各国官 方外汇储备的管理中，将安全性和流动性放在第一位，将收益性放在第三位。例如，作为 世界第二大外汇储备国日本的货币当局在

7、其官方网站上公开宣布:外汇储备管理的基本 原则是确保高安全性和高流动性，同时兼顾收益性(Bankof Japan ，2014)。 在金融市场上，发达国家的国债被视为无违约风险证券。人们普遍认为，金融机构和 公司的债务存在违约风险，但中央政府的债务不存在违约风险。正是因为金融机构和公 司有可能倒闭，而中央政府不可能倒闭，发达国家的国债作为一种无违约风险证券已经成 为金融学教科书的基本假设。例如，美国经济学者法博齐(FrankJ. Fabozzi)在他的经典 金融学教科书资本市场:机构与工具中指出财政证券是美国财政部发行的，受到美 国政府的全部信誉支持的证券。因此，市场参与者认为它们不存在信用风险

8、。(法博齐， 1999)另外，主要发达国家的国债具有成熟和活跃的市场，国债的流动性较强。特别是短 期的国债，它是货币市场上流动性最强的金融工具之一。因此，各国中央银行依据将外汇 储备安全性和流动性放在首位的原则，都倾向于将主要发达国家的国债作为外汇储备首 选的主要资产。 4 经济社会体制比较c双月刊) 2015年第4期 其中收人保险是指社会保险以外的联邦雇员退休保险、失业救济、住房援助、食品和营养 援助等。社会保险是指医疗保险和养老保险等。 表6.美国政府国防支出和福利支出占国内生产总值的比例 年份1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 军费支出4.9% 10.5

9、% 9.0% 7.1% 7.8% 5.4% 4.8% 福利支出1.7% 2.4% 3.6% 3.8% 4.4% 7.2% 7.3% 年份1985 1990 1995 2)() 25 2010 2014 军费支出5.9% 5.1% 3.6% 2.9% 3.8% 4.7% 3.5% 福利支出7.4% 6.7% 7.4% 6.5% 6.7% 9.016 7.9% 资料来源U.S. Office of Management and Budget, Table3. 1, Historical Tables, http:/ www. whitehouse. gov/omb/budget/Historica

10、ls。 从表6中可以看到，虽然美国的军费支出对国内生产总值的比例没有不断上升，但美 国的军费支出与国际政治局势存在密切的关系，相隔5年的表列并不能完全揭示美国军 费支出的情况。例如，在1952年到1959年，美国军费支出占国内生产总值的平均比例为 11. 1% ，1953年达到最高峰13.8%0在1960年到1969年，美国军费支出的占国内生产 总值平均比例为8.4%(U. S. Office of Management and Budget ，2015)。高强度的军费支出 对美国政府债务负担的加重具有重要影响。 另外，从表6中可以看到，社会福利支出对国内生产总值的比例趋向上升。虽然美国 的社

11、会福利制度不如北欧国家完善，但是仍然给美国政府带来较重的负担。美国政府一 直在征收社会保险金，但是社会福利的支出一直超过社会保险金的收入。据美国政府预 算管理办公室统计，到2014年，美国收入保险和社会保险的支出超过社会保险收入的差 额达到3407亿美元(U.S. Office of Management and Budget，2015)。 在多项政府支出呈现一定程度刚性的情况下，美国政府债务的情况取决于政府支出 的增长速度和美国经济的增长速度。如果政府支出增长慢一些，经济增长速度快一些，由 于税收的增加美国政府债务的情况会稍好一些。但是，如果政府支出增长快一些，经济增 长速度慢一些，由于税收

12、难以增加美国政府债务情况就会迅速恶化。从未来的情况来看， 美国经济将保持低速增长状态，美国政府债务的前景不容乐观。 第三，美国政治体制导致政府债务问题难以解决。第二次世界大战以后，美国共和党 和民主党轮流执政。在这样的选举政治影响下，正在执政的党派往往缺乏长远的考虑，它 们主要关注在下一个任期中能否继续执政。执政党当然希望增加支出减少税收，这样既 能取悦于选民，又可以制造出经济繁荣的景象，为继续执政创造出氛围。而作为新执政的 党派，它们有理由认为不能对前任党派留下的政府债务负责任，它们又继续增加支出减少 税收，为继续执政创造条件。这样，美国政府债务扩张的问题是难以解决的。 在战后美国各届总统的

13、任期中，除了克林顿执政8年出现了4年的财政盈余，几乎占 了美国政府65年来共9年财政盈余的一半年份，其他各届政府留下的都是每年的财政赤 字以及绝对数甚至相对数越来越大的政府债务。 在政府债务负担越来越重、而造成政府债务增加的原因在相当长时间里难以消除的 发展战略李狲:国债应该是首选的外汇储备资产吗? 7 情况下，政府债务违约的可能性在增加。美国奥巴马总统29年执政以来，分别于2011 年8月和2013年1月两次处于财政悬崖.即政府债务已经达到了上限，如果国会不批 准政府借进新的债务，政府将无法应付接着发生的支出。 2014年，美国政府债务对国内生产总值的比例达到103%。美国所以没有发生政府

14、债务问题，在一定程度上是美元的主要国际储备货币的地位。由于各个国家的中央银行 都要储备美元，而储备美元的基本形式是购买美国国债，美国政府还可以通过发行新的国 债去偿还旧的国债。如果美元不是国际储备货币，如果不是外国官方和机构买下61124 亿美元的美国国债，美国政府债务的矛盾可能就要激化。 人们可能认为美国政府违约是一件不可思议的事情。实际上，在历史上美国政府就 有过重大的违约行为。1944年，美国政府在布雷顿森林国际货币会议上向世界各国政府 承诺，各国政府随时可以用35美元向美国政府兑换l盎司黄金，正因为这个承诺建立起 美元等同于黄金的地位，建立起战后的国际货币制度一一布雷顿森林体系。但是，

15、美国政 府1971年8月宣布实行新经济政策，停止美元兑换黄金，这是一次公然的对世界各国政 府的违约。可以预料，如果有一天美国政府出现无法偿还债务的情况，那么它首先选择的 是对各国政府的违约。美国政府的理由还会很充分:在美国立法权、行政权和司法权分离 的政治体制下，不是政府要违约，而是国会不批准突破政府债务的上限。 目前各主要发达国家政府债务状况表明，主要发达国家的政府债务已经不是无违约 风险证券了。美国标准普尔公司在2011年8月5日将美国政府债务的信用评级从AAA 降低为AA+，也说明美国的政府债务也已经不是无风险证券了。这意味着在各国官方 的外汇储备中将主要发达国家的国债作为首选的主要资产

16、的观念应该改变，主要发达国 家的国债只是众多可以选择的资产中的一种资产。 三、我国外汇储备的资产选择 我国的外汇储备在20年的时候只有1655.74亿美元，但在20年以后我国外汇 储备迅速增加。表7说明了我国外汇储备的增长情况。 年份 外汇储备 表7:2010年以来我国的外汇储备增长情况 资料来源:国家外汇管理局:我国历年外汇储备，。 (单位:亿美元) 到2014年末，世界上外汇储备最多的五个经济体及其外汇储备分别如下:中国， 38430. 18亿美元;日本，12024.4亿美元(JapanStatistics Bureau, 2015 ) ;沙特阿拉伯， 7416.8亿美元(SaudiArabian Monetary Agency ,2015) ;瑞士，5760.6亿美元(Swiss National Bank ,2015) ;中国台湾，4214.9亿美元(台湾银行，2015)。其中日本的数据是2013财政 年度末即到2014年3月未的数据，沙特阿拉伯的数据是2014年3月的数据。我国货币 当局如何管理如此庞大的外汇储备，就成为个富有挑