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1、第一章 绪 论从标准金融学到行为金融学1 标准（传统经典）金融学理论一、现代标准金融理论的产生?现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派。?自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham 和 Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。?到了50年代后，开始出现第三个分析学派数量分析学派，并占据了主导地位。1952年，Markowitz 在其投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。
2、Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志。二、现代标准金融学理论体系2 投资组合理论（Markowitz 1952）2 资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter （ 1965），Mossin （ 1966）2 有效市场假说（EMH）（Fama 1970）2 套利定价理论(APT)（Ross 1976）2 期权定价理论（Black和Scholes 1973 ）三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石?1.金融资产定价是微观金融学的核心问题。 标准金融学资产定价的方法有两类：第一、均衡定价法，经济学中的一般均衡定价法；金融资产的均衡定价（CA
3、PM ）。第二、无套利定价法，其基本思路为，构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。?2.有效市场是资产定价模型成立的前提条件 虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。?证券市场的典型特征: 不确定性和信息非对称性。 ?CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研
4、究资产定价问题的。?有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。?具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。?所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。四、有效市场假说和资产定价的理论基础?1.投资者理性（两层含义）：2 投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；2 给定信念下的选择偏好（投资决
5、策）可以用期望效用最大化来表示。?2.理性预期人们对未来的预期（认知）是没有偏差。 ?3.市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利2 有效市场悖论（EMH Paradox）?一、同质信念与交易动机在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险偏好而不是信念差异。现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。?二、无交易定理（Tirole 1982; Milgrom and Stockey 1982） 当交易的唯一动机是信息优势时，在理性预期均衡状态下不会有交易发生。这就是金融学文献中由同质性信念导致的著名的“无交易定理”。?三、G
6、rossman-Stiglitz 悖论在有效市场上，价格总是已经完全反映了市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。?四、理性假设受到挑战心理学家发现大多数的投资者并不遵循理性预期要求的理性：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，启发式思维等)；风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数 risk aversion）；投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。五、来自经验研究的“市场异象” （anomoly / mispricing）2 “赢者的诅咒”与“新股折价之谜”（Wi
7、nners curseandthe New Issues Puzzle） “赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。 “新股折价之谜”： 新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较 少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。2 金融泡沫（Financial Bubble）：资产的市场价格大幅
8、度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。投资者心理堆砌出的空中楼阁。?16-17世纪的郁金香泡沫?18世纪的南海泡沫?1719年法国密西西比股市泡沫?1929-1932美国股市泡沫?20世纪90年代的科技泡沫?2007-2008中国股市泡沫？2 各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的）?Ball 与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象 ；?Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。 ?Banzs (1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象 ；?日历效应：“一月效应”、“周末效应”
9、、“日内模式”，等等。2 结 论： 这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。 3 行为金融学的产生?一、什么是行为金融学 行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。?二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论?1.1776年亚当?斯密国富论 “经济人假说”人的行为动机源于经济诱因，人的行为
10、以争取最大利益为目标，自私自利是人的本性。?2.边际效用学派（1920s）：如何实现上述目标？边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。? 3.Keynes经济学Keynes最早强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。?4、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人，也被称为理性人。?5、现代标准金融学承袭了“理性人”的基本分析假定和新古典经济学的均衡分析方法，建立了现代标准
11、金融学完整的理论体系。?三、行为金融学的产生与发展?1.最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪Gustave Lebon的群体和Charles Mackey的非凡的公众错觉和群体疯狂。心理学家Charles Mackey 指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。” ?2.凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。?3.Purrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其以实验方法进行投资研究的可能性(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与
12、人的心理行为特征相结合的金融新领域（开创了行为金融研究的重要方法论）。?4、1972年Slovic的人类判断的心理学研究对投资决策的意义一文，为行为金融理论发展奠定了基础。?5、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期)。这一阶段的行为金融研究以Tversky和Kahnelman为代表。Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理会计和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理论，使之成为行为金融研究中的代表学说。 ?6、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)2 大量的“市
13、场异象” 表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理会计等问题。 Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的关系等。Kahneman等(1998)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。2 20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行
14、为公司金融理论，等等。 4 行为金融学概述? 一、行为金融学的理论基础 （一）有限理性（Bounded rationality）2 标准金融学中“理性人”特征?理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；?理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性；?理性人具有充分计算能力；?理性人具有完全记忆能力；?对影响决策的一切因素具有完全信息；?理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；?理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；?理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化；?理性人的决策不受道德影响；?理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企
15、业以及其他组织等主体。2 理性人假说的评价?优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。?缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观?对理性人假说的批评?霍桑实验（社会人假说）?有限理性假说2 有限理性（Bounded rationality）假说 赫伯特?西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：2 决策者的理性能力是有限的?人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）?环境的复杂性?自利与利他(有限自利)?人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局
