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1、并购重组实务探讨,安信证券并购融资部 郭加翔 二一五年三月,数据来源：wind资讯,工业及信息技术行业的成为并购重组市场的高发区,并购重组市场在快速增长的同时呈现明显的行业特征,多层次资本市场的建立成为并购重组的助推器,沪深交易所 大型蓝筹企业,交 易 所 市 场,场外市场,深交所 中型稳定发展企业,深交所 科技成长型企业,其他中小微企业,全国股份转让系统 创新创业型中小企业,地方股权交易中心等,产业并购已经成为上市公司并购重组的发展趋势,数据来源：wind资讯（经证监会审核的并购重组案例）,产业并购,产业并购是经济发展的必然结果，已成为我国资本市场并购重组发展的主要推动力,整体上市,整体上市
2、是我国资本市场特定历史阶段的产物，已成为上市公司并购重组的个例,借壳上市,借壳上市是企业发行上市市场的有效补充而存在，其存在有一定的积极作用,新三板市场的并购重组价值初现,数据来源：wind资讯,借壳上市的判断标准执行首次累计及预期合并原则,上市公司重大资产重组管理办法第十三条：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上 前述收购人包括两种情况，一是本次重组后将成为上市公司新的实际控制人的收购人，二是上市公司首次上市至本次重组前，已通过收购、无偿划拨等方式成为上市公司实际控
3、制人的收购人； 上市公司在控制权发生变更后进行借壳上市，经证监会核准并已实施后，再次向收购人购买资产，无需按借壳上市处理； 收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。,监管部门对是否构成借壳上市的判断实行从严把握,借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准,最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。,上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上。 第十二条“实际控制人没有发生变更”的理解和适用证
4、券期货法律适用意见第1号和第十二条“发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化”的适用意见证券期货法律适用意见第3号的相关规定。,上市公司重大资产重组管理办法：上市公司重大资产重组方案构成重组办法第十三条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者是有限责任公司，且符合首次公开发行股票并上市管理办法（证监会令第32号）规定的发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。 不得在创业板借壳上市。,财务指标,持续经营,借壳上市的操作难度较大但仍不失为企业上市的捷径,借壳上市既是上市路径，又是一次交易行为，需要平衡交易各方的利益诉求 壳资源
5、方对借壳标的的盈利指标要求较高，一般要求标的资产的净利润指标不低于1亿元，且对行业有选择性要求 现有的退市制度使得大多数上市公司“死而不退”，给壳资源所有方带来较大的谈判筹码及选择空间,申报材料增加内部控制鉴证报告、最近三年及一期的财务报告和审计报告、最近三年原始报表及其与申报财务报表的差异比较表、最近三年及一期的纳税证明文件 财务指标及持续经营为硬性指标 审核理念的差别及交易属性，借壳上市的实际审核标准仍低于IPO,借壳上市操作难度高于IPO,借壳上市实际审核标准仍低于IPO,借壳上市中“壳”的选择是交易的关键,壳资源的市值越小对借壳标的股东的权益稀释越小 借壳后的股权分布符合上市条件,市值
6、规模,不存在或有负债、未决诉讼等重大或有事项等或有风险 国有上市公司运营规范，或有风险较小，易于处置成净壳,是否净壳,上市公司控股股东是否将所持股份部分或全部转让给重组方 存量股份的转让比例取决于交易双方的利益博弈,存量股份,产业并购中的借壳可保留原存量资产 资产置换给借壳方后，原上市公司大股东以股份或现金支付的方式购买 原上市公司大股东或第三方现金购买,存量资产,地方政府的利益考虑，涉及招商引资、税源的问题，一般国有壳资源的注册地难以迁出 商誉：不构成业务的壳资源不构成反向购买，可以解决商誉问题,其他问题,收购方的资质问题容易在借壳上市中被忽略,收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续
7、状态； 收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为； 收购人最近3年有严重的证券市场失信行为； 无民事行为或限制民事行为； 因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚且执行期未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利执行期满未逾五年； 担任破产清算的企业的董事或者厂长、经理，且对该企业的破产负有个人责任的，自该公司破产清算完结之日其未逾三年； 因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司的法定代表人且对负有个人责任的，自该公司被吊销营业执照之日其未逾三年。,创维数码借壳华润锦华由于收购方黄宏生先生被判处刑罚且执行期未满五年而被否，方案存在硬伤，令人惋惜,不得收购上市公司的
8、情形,收购方的资质问题容易在借壳上市中被忽略,收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态； 收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为； 收购人最近3年有严重的证券市场失信行为； 无民事行为或限制民事行为； 因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚且执行期未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利执行期满未逾五年； 担任破产清算的企业的董事或者厂长、经理，且对该企业的破产负有个人责任的，自该公司破产清算完结之日其未逾三年； 因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司的法定代表人且对负有个人责任的，自该公司被吊销营业执照之日其未逾三年。,创维数码借壳华润锦华由于
9、收购方黄宏生先生被判处刑罚且执行期未满五年而被否，方案存在硬伤，令人惋惜,不得收购上市公司的情形,整体上市为目的的资产重组逐渐退出历史舞台,原因目的,解决上市公司与关联方之间的同业竞争及关联交易 提高资产证券化比例 上市公司提供更加灵活的支付方式 提高对上市公司的控股比例,主要特点,上市公司控制权及主营业务不变 国有资产的整体上市为主流 整体上市集中在早期上市的公司中，新规审核上市的公司中较少出现,整体上市为特定政策条件下的产物,产业并购爆发的基础已经形成，正逐渐成为主流,竞争压力,成长压力,多样化的支付工具,政策驱动,并购的现金支付使得企业面临着较大的融资压力及运营压力 资本市场提供股票、现
10、金、定向可转债、优先股等多样化的支付工具,上市公司面临着较大的成长压力，成长性直接关系着控股股东的利益（财富缩水的压力） 创业板不能借壳，若出现连续亏损则面临着退市风险,2010年8月，国务院发布关于促进企业并购重组的意见 2014年3月，国务院发布关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见,更多的行业步入规模效应阶段，面临着产业升级压力，如新版药品GMP认证促使医药行业的整合 产业链整合可以降低采购成本，提升产品价格竞争优势 规模效应的驱动,PE等投资推动,PE投资者需要畅通的退出渠道，在IPO政策停摆或企业不满足IPO的前提下，并购退出为最佳的退出渠道,产业并购的核心是估值与定价（一）,估值
11、与定价为产业并购交易双方谈判的核心,常用的估值方法,不同评估方法适用不同的资产类型 资产基础法适用于重资产行业及传统行业 收益法适用于轻资产行业及新型行业 市场法一般可作为上述两种资产评估方法的补充,证监会审核要求采用两种及两种以上评估方法 资产基础法及收益法为使用最为普遍的评估方法 资本市场波动的情绪化及非理性化导致市场法的评估方法被谨慎使用 收益法的资产评估结果须对未来三年的盈利预测做承诺,可比市盈率法等其他估值方法的使用国内资本市场较少出现,产业并购的核心是估值与定价（二）,证监会上市公司重大资产重组管理办法： 第二十条：重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，资产评估机构应
12、当按照资产评估相关准则和规范开展执业活动；上市公司董事会应当对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性以及评估定价的公允性发表明确意见。 相关资产不以资产评估结果作为定价依据的，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。上市公司董事会应当对估值机构的独立性、估值假设前提的合理性、估值方法与估值目的的相关性发表明确意见，并结合相关资产的市场可比交易价格、同行业上市公司的市盈率或者市净率等通行指标，在重大资产重组报告书中详细分析本次交易定价的公允性。 前二款情形中，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进
13、行评估或者估值；上市公司独立董事应当出席董事会会议，对评估机构或者估值机构的独立性、评估或者估值假设前提的合理性和交易定价的公允性发表独立意见，并单独予以披露。 涉及到国有资产并购重组的，必须要经过评估。,估值机构并不必为评估机构，财务顾问出具的估值报告可以作为定价依据,产业并购的核心是估值与定价（三）,发行股份作为支付手段的发行价格有明确规定,上市公司股份的作价为不低于上市公司董事会决策本次交易的前20个交易日、60个交易日、120个交易日的股票交易均价之一。股票交易均价指总交易额除以交易量。 计算发股价格的基准日是董事会决议日，实际上一般是股票停牌日。 本次发行股份购买资产的董事会决议可以
14、明确，在中国证监会核准前，上市公司的股票价格相比最初确定的发行价格发生重大变化的，董事会可以按照已经设定的调整方案对发行价格进行一次调整。,上市公司破产重整的协商定价机制已经取消,产业并购的核心是估值与定价（四）,资产估值遵从市场理论，交易作价在交易买卖双方的心里,交易双方都存在心理价位，一般为一定的市盈率倍数，谈判的焦点为盈利及市盈率,估值机构根据盈利预测进行估值修复，使得双方心理估值与技术估值达成一致,交易双方确定业绩对赌、支付安排、股份锁定期等条件，并就估值的合理性及是否符合监管审核要求进行论证,交易导向性的资产评估结果一般会偏离交易标的的正常经营预测，根据企业的实际经营进行修复是关键。
15、 监管部门目前不会接受收益法的评估结果是以市盈率的估值为基础的交易 收益法估值的合理性为审核的关键，包括未来财务指标是否与历史一致，风险系数的选取等。 目前，产业并购的估值给估值机构的独立性带来挑战，交易双方约定的估值若脱离评估技术基础，容易触碰监管审核的底线。,根据标的资产各股东支付方式的不同及承担的义务及风险不同，在保证交易标的股东权益不变的前提下，各股东持股可进行不同的估值,产业并购的灵魂在于交易结构及支付安排的创新,多样化的支付手段是并购重组繁荣的基础，是产业并购的重要推动力,交易双方达成交易目标的过程,股份支付的审核周期较长 现金支付容易给上市公司带来财务压力 不同支付方式对上市公司
16、每股收益的影响,影响分析,交易对方的需求、业绩对赌 现金支付适合小规模收购支付或部分支付 市盈率较高时的股份支付可以增厚每股收益 上市公司的资本结构融资能力 大比例股份支付可以合理避税 审核周期的考虑,决定因素,股份支付 现金支付（配套融资可用于支付交易对价） 优先股支付 可转债、定向权证 组合支付,支付手段,产业并购中的业绩承诺和业绩奖励（一）,收益法的估值基础为标的资产未来的预期收益，未来收益低于预期会导致资产高估，有损资产收购方的利益，因此，引入对交易标的未来三年的业绩进行承诺确保估值的合理性；产业并购的交易对象多为交易标的的核心人员，超出业绩承诺部分的一定比例奖励给核心人员可以更好地调动积极性，符合双方利益，是市场化的突破。,现有的业绩承诺方式,设定目标公司几年的盈利标准，若未达到则由原股东向上市公司现金补偿差额部分。 设定目标公司几年的盈利标准，若未达到则由上市公司以一元回购利润差额部分对应的上市公司的新增股份。,现金补偿,股份补偿,现有的业绩奖励方式,业绩承诺期满后，超出业绩承诺部分的一定比例（
