11编号“三元悖论”与市场流动性预期

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1、“三元悖论三元悖论”与市场流动性预期与市场流动性预期 陈超 2009-11-11 共有0条点评 主要结论：主要结论： 克鲁格曼的“三元悖论”再度成为影响当前市场流动性的内在逻辑； 09年四季度和2010年上半年， 在人民币升值预期、 加息预期、 风险偏好回升和贸易顺差恢复等因素作用下， 外汇占款将会加速增长，成为支撑国内流动性的重要力量。 短期内，由于央行公开市场操作难以完全适时对冲激增的外汇占款，基础货币供应将进一步增加，导致 货币供应量提升。同时，外汇占款对信贷投放并不产生挤出效应。 需要关注的风险主要来自央行货币政策，包括汇率、利率和公开市场操作。一旦汇率、利率水平上调， 势必降低人民币

2、资产吸引力，外资流入必然减缓，进而对市场流动性造成较大负面影响。另一方面，如果央 行加大公开市场操作大量回收基础货币，也会抵消外汇占款对流动性的支撑，影响市场的流动性。 目前，资本市场对于流动性问题普遍担忧，尤其担心信贷增速回落后，流动性会随着回落。事实上，信 贷增长不可能也不必要维持09年前三季度的高速增长，但是流动性充裕的情形却未见得随着信贷增速降低而 消失，这主要是因为在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和出口好转导致顺差增加等因素作用下， 外汇占款急剧增加导致央行货币被动投放基础货币，而央行的公开市场操作具有滞后性，可能造成短时间市 场流动性过度充裕。我们认为，外汇占款已成为判断未

3、来流动性的一项关键指标。 一、关于一、关于“三元悖论三元悖论”的命题的命题 1999年，美国经济学家克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型基础上提出所谓的“三元悖论”，认为一国货币政 策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，一国政府最多只能同时满足两个目标，而放 弃另外一个目标。随着中国经济的日益开放，自1994年以来，“三元悖论”在我国就具有了一定的适用性。特 别是2004年人民币汇率形成机制改革后尤为显著。 图 1：克鲁格曼的“三元悖论” 由于中国在上世纪90年代到本世纪初期， 我国在货币政策目标是维持人民币稳定和控制通货膨胀， 为此， 控制资本流动。加入世贸组织以来，我国的封闭经济

4、模式逐步迈向开放型增长，经常账户已经实现资金自由 流动，资 本账户也部分放开，实际上执行的是“真实性审核”，对资本流动的控制大幅放松。在这样的条件下，只 能够在货币政策独立性和汇率稳定之间选择一个。 中央银行一直强调稳定的汇率水平，周小川行长9 月23 日表示 ： 现在我们的货币政策是把四个目标（低 通货膨胀、经济增长、就业的增长和国际收支平衡）结合起来统筹考虑，保持人民币币值稳定。在这样的背 景之下，央行只能放弃货币政策独立性，这就必然导致由于外汇占款提高导致的被动货币扩张。 9月份，我们已经观察到这一现象。随着我国经济增长确定性逐渐明朗和全球市场风险偏好回升，短期资 本重新回流，加之出口回

5、暖，贸易顺差恢复，导致近期外汇占款带来的流动性暴增，9月份高达4067.69亿元（图2） ，为 17个月来最高，而同期新增贷款达到5166亿元，远超市场预期的4000亿元。 图 2：9月外汇占款新增额创17个月最高水平 资料来源：Wind，工银瑞信 我们判断，未来3-6个月这一趋势会延续，外部流动性替代内部流动性，将成为市场新增流动性的重要力 量。 二、外汇占款激增的内在逻辑二、外汇占款激增的内在逻辑 外汇占款的来源主要包括贸易顺差、FDI 和短期资本流入，其中短期资本流入对市场波动影响最大。我 们认为，在人民币升值预期、人民银行加息预期和全球风险偏好回升的基础上，短期资本流入将加速。另一 方

6、面，伴随出口好转，贸易顺差有望进一步增长。 1、升值预期再起 09年3月以来，人民币 NDF 市场人民币兑美元一年期远期汇率开始低于市场即期汇率 ； 8月，两者之间的 差距进一步扩大，且有继续背离之势（图3） 。这一指标历来都显示了市场对人民币汇率走势的判断。历史数 据显示， 中美季度 GDP 同比增长率之差大约领先人民币升值预期2-3个季度 （图5） ， 美元走势略为领先 （图4） ， 目前美元趋势性贬值已经形成，同时我国经济增长强劲，显示人民币升值预期将进一步提高，必然引起短期 资本流入。 图 3：人民币升值预期再起 资料来源：Wind，工银瑞信 图 4：美元持续贬值催生人民币升值预期 资

7、料来源：Wind，工银瑞信 2、加息预期悄然而至 10月6号，澳大利亚央行宣布加息25个基点，将利率提至3.25%；10月27日，印度央行宣布将存款准备金 率由24%提高至25%；而在10月28日，挪威央行将利率上调25个基点至1.5%，成为欧元区首个货币政策转向 的国家。这些经济体或者受金融危机影响较小，如澳大利亚、挪威等都是资源型国家，是少数几个几乎不受 金融风暴冲击的发达国家；或者就是经济恢复状况良好，央行为了对抗流动性泛滥适当收紧银根，如印度， 该国政府预估2010年3月财政年度，经济增长将达到6.5%-6.75%。中国经济09年令全球瞩目，在政府强有力的 政策支持下，3季度 GDP

8、增速恢复至8.9%，不仅远远高于发达国家（图5） ，更在金砖四国中一枝独秀（图6） 。 外围经济体开始收缩货币政策，提高了投资者对中国收缩货币政策的预期。 图 5：中国经济快速好转带来人民币升值压力 资料来源：Wind，工银瑞信 图 6：中国 GDP 增长在金砖四国中最快 资料来源：Wind，工银瑞信 从国内情况来看，也存在一些推动加息的因素。第一，10月22日召开的国务院常务会议提出，加强通胀 预期管理，这是中央实行经济刺激政策以来首度提出的概念。第二，9月份 CPI 同比跌幅收窄至0.8%，PPI 同 比跌幅降至7%，收缩幅度均快于市场预期。预计11月份 CPI 将由负转正，2010年1月

9、 PPI 也将开始上升。通 胀似乎即将重回中国。中期看，央行确实存在加息对抗通胀的需要。第三，今年资产价格上涨过于迅速，截 至10月29日，上证综指上涨62.6%，同时房地产价格大幅上升，一些城市房价已超过07年同期价格，如广东 省前三季度商品房销售均价为6447元/平方米，同比增长7.6%，超过了2007年6027元/平方米的同期均价。如 果继续执行过于宽松的货币政策导致市场流动性泛滥，必然导致资产泡沫重现，将会危及未来经济增长的可 持续性。因此，从资产价格的角度看，央行也有必要对货币政策进行结构性的微调。 加息预期对于人民币升值预期也具有促进作用。06年8月，央行提高利率27个基点，这是9

10、3年7月以来首 次加息。这一政策措施打开了市场对于央行加息的想象力，随后半年内人民币升值预期大幅攀升，直至07年3 月央行第二次加息人民币升值预期才有所回落（图7） 。 图 7：加息预期助涨人民币升值预期 资料来源：Wind，工银瑞信 图 8：06年底至07年初加息周期开始时资本加速流入 资料来源：Wind，工银瑞信 升息周期对短期资本流入的影响非常明显，而且资本往往会在加息周期前或初期大规模进入。06年下半 年开始我国进入加息周期，同期短期资本流入大幅上升（图8） 。目前我国尚处于高增长、低通胀阶段，下一 阶段通胀上升不可避免，必然会引起短期资本大规模流入。 3、市场风险偏好回升 随着各国经

11、济好转，资金对经济危机的恐惧有所降低，风险偏好回升。截至10月28日，美国 TED 利差为 0.2106， 已降至历史平均水平以下 （图9） 。 资金从货币市场流向债券和股票市场， 从成熟市场流向新兴经济体， 这促进了 短期资本流入国内市场。 在升值预期、加息预期和风险偏好回升的共同作用下，资本流入将进一步加速。 图 9：TED 利差降至历史平均水平以下 资料来源：Wind，工银瑞信 4、出口超预期导致顺差加速增长 9月出口同比降幅降至17%，远好于市场预期的21%。四季度，促进出口加速回暖的因素继续存在，如发 达国家经济加速好转（图10） 、我国劳动密集型产品产品相对发展中国家存在竞争优势（

12、图11） 、机电产品出 口好转（图12） 、发达国家对新能源如多晶硅等的进口促使相关产业好转等，除此以外，商务部等相关部门对 出口回暖的预期相对谨慎，这就为出口相关刺激政策的延续和扩展留下了很大空间。进口方面，导致9月份进 口大幅上升的主要是大宗商品进口恢复，这是因为政府投资项目大量推进导致的，随着政府投资增长放缓， 进口回暖好于出口的可能性不大。因此，贸易顺差增速有望扭转持续下滑局面，这也为外资占款增加提供了 保障。 图 10：美日欧 PMI 均接近或超过夸张水平 资料来源：Wind，工银瑞信 图 11：中国劳动密集型产品出口好于东盟等发展中国家 资料来源：Wind，工银瑞信 图 12：高新

13、技术产品、机械产品出口有望在美国经济转暖后好转 资料来源：Wind，工银瑞信 三、外汇占款激增的效应分析三、外汇占款激增的效应分析 在人民币升值预期、加息预期、风险偏好回升和出口转好等因素的作用下，4季度和2010年上半年外汇占 款增加是大概率事件。由此将会带来以下几方面的效应 ： 1）在央行采取冲销操作具有滞后性和不完全性的情 况下,货币供应量将持续上升；2）资本流入将加速；3）同时，信贷总量不会萎缩，但是信贷分布结构将发生 变化。 1、外汇占款增加很可能导致货币供应量上升 外汇占款是由外贸企业（或外国投资企业）将外汇付给商业银行，商业银行再将一部分外汇卖给中央银 行而形成的（图13） 。经

14、过这个过程，金融机构外汇占款就变成了两个部分 ： 中央银行外汇资产和商业银行持 有的外汇资产。现实中商业银行会将外汇占款保持在一个适当、固定的水平来降低整体资产的风险，这样就 促使金融机构每月新增外汇占款总量与人民银行新增外汇资产总量变动趋于一致， 且差额不大 （图14） 。 因此， 分析外汇占款对货币供应量的影响，实际上就是分析央行外汇资产变化对货币供应量的变化。 依照理论， 外汇占款变动应当导致货币供应的变动， 但03年到09年的数据显示二者关系并不密切 （图15） 。 这是因为央行新增外汇资产只是货币投放的三个渠道之一，只有在公开市场操作和财政存款不变的前提下， 外汇占款增加才可以导致基

15、础货币增加，进而通过货币乘数实现货币扩张。但央行可以通过公开市场操作来 冲销或弥补基础货币的超额或不足。因此，观察外汇占款对货币供应量的影响还需要考虑人民银行公开市场 操作。当月新增外汇占款减去央行货币净回收后与货币供应量的关系就相当密切了。 图 13：外汇占款形成过程 资料来源：工银瑞信 图 14：中央银行每月新增外汇资产与金融机构每月新增外汇资产变动趋于一致，且两者差额不大 资料来源：Wind，工银瑞信 在外汇占款激增的情况下，央行公开市场操作会发生怎样的变化呢？实证分析表明，央行公开市场操作 对基础货币的回收会滞后外汇占款新增额3-4个月，而且力度不及外汇占款的增加量，4个月以后才能基本

16、冲 销外汇占款增加带来的影响（图17、18） 。我们的研究发现，在外汇占款增加的当月，央行不但不会扩大现金 回收，反倒会降低现金回收力度，这进一步增强了外汇占款短期内推升货币供应量的能力。结合目前中央政 府屡次强调的“维持政策环境不变”，我们认为，短期内央行不太可能采取大规模的冲销操作，外汇占款增加 将维持目前流动性宽松局面。 图 15：外汇占款形成过程 资料来源：Wind，工银瑞信 图 16：当月新增外汇资产减去央行货币净回收后与货币供应量关系密切 资料来源：Wind，工银瑞信 图 17：外汇占款当月增加不会立即导致央行加大货币回收 资料来源：Wind，工银瑞信 图 18：外汇占款对公开市场操作影响的回归分析 资料来源：工银瑞信 2、外汇占款增加意味着外资流入加速 短期资本流入会推高资产价格，目前比较普遍的是使用“外汇储备-贸易顺差-FDI”方法，实际上这个方法 是将外汇储备中变化比较稳定的部分排除掉，分析包括短期资本流动、汇兑损益、