{财务管理股票证券}某上市公司股票期权的管理趋势

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1、财务管理股票证券某上 市公司股票期权的管理趋 势 财务管理股票证券某上 市公司股票期权的管理趋 势 20 世纪 60 年代以来，股票期权已成为美国上市公司高管人员的主要 报酬方式，并不断拉大高管人员与普通员工之间的报酬差距。股票期 权曾一度被誉为美国激励机制的创举，甚至被称为“自公司制之后资 本主义的第二次制度革命” 。许多公司治理专家认为这是有效解决委 托代理问题的利器。客观地说，股票期权的推广运用，在美国 20 世 纪经济的持续高速发展中功不可没。在多数情况下，这种激励机制通 过让高管人员分享剩余收益，能够有机地协调经营者与所有者之间的 利益关系，激励高管人员创造优异的业绩。 然而，股票期

2、权的副作用却是人们始料不及的。授予管理者股票期权 的本意是让他们关注企业长期效益，但在整个股市狂想症的笼罩下， 每一年的增长都可能相当于过去若干年的努力，这种情况必然令股东 和董事会过分迷信股票期权的激励作用，减少对经营者的监督。而经 营者本身也必然更加注重短期利益，尤其是当股市短期表现和个人期 权利益紧密挂钩的时候。我们认为，在承认股票期权激励先进性的同 时，也必须正视股票期权潜在的负面影响，否则，以股票期权为核心 的激励机制将导致“薪酬心愁新仇”的悲剧。 首先，股票期权激励机制的广泛运用，不仅加大了高管人员与普通员 工之间的报酬鸿沟，而且诱导少数上市公司的高管人员过分关注股票 价格的波动，

3、甚至不惜采取激进的会计政策以抬高股价。实行股票期 权后，上市公司的股票即使发生微小的价格波动，也会直接影响到高 管人员所持股票期权的价值。面对这种财富效应，高管人员有可能在 行权前通过会计政策选择，提前确认收入、推迟确认斟酌性支出如研 究开发、广告促销等费用，精心调节行权前后的会计利润，在极端情 况下，甚至进行会计造假。 其次，股票期权激励机制有可能滋生“报喜不报忧”的氛围，使高管 人员不能及时、如实地向投资者报告公司的经营状况。如甲骨文 （Oracle）公司的首席执行官劳伦斯爱利森（LaurenceJ.Ellison） 因在 2001 年行使股票期权赚取了 7.06 亿美元后才准许公司发布业

4、 绩预警，而备受投资者和监管部门的质疑和责难。 最后，股票期权激励机制可能使董事会将太多时间精力耗费在薪酬事 务上，忽略了对公司财务报告系统真实性和可靠性的监督。同样是甲 骨文公司，其董事会 2001 年度只召开了 5 次会议外加 3 次书面批准， 而董事会下属的薪酬委员会召开的会议和书面批准却达到 24 次。董 事会对财务报告疏于监督，客观上助长了一些高管人员伪造账册，掩 盖真相，通过股票期权牟取暴利。 在世通、安然、Qwest 等公司财务丑闻曝光 5 年后的 2006 年，一场席 卷美国上市公司的倒签股票期权的丑闻潮， 正风雨欲来。 许多人认为， 此丑闻潮是美国继安然案后的最大企业丑闻群体

5、事件.。 “倒填日期” 是指股票期权的执行价格并不是期权授予时股票的市场价格，而是更 早以前股价处于较低水平时的某一价格。通过这种做法，期权持有者 在执行期权合同后可以获得更大的收益。1996 年至 2005 年期间，将 近 30%的美国公司操纵执行官的股票期权，200 多家公司涉嫌股票期 权丑闻2。 美国上市公司执行官的薪酬问题和倒签股票期权的丑闻说明，在执行 官薪酬和激励机制上，至少存在以下问题：(1)管理层报酬与公司的 表现脱节；(2)缺乏对报酬的披露，包括报酬的具体数目和哪些部分 同公司业绩挂钩；(3)在董事会和执行官谈判管理层薪酬时缺乏“公 平交易” ；(4)公司治理的改革必须提高董

6、事的积极性，更加关注股东 的利益。 总之，股票期权可以是激励源泉，但若缺乏强有力的约束机制，其背 后蕴涵的巨大利益驱动，足以促使上市公司的高管人员采用激进的会 计政策，甚至成为报表粉饰的动因。2002 至 2003 年美国上市公司集 中曝光的财务丑闻，很大程度上是由股票期权巨大的财富效应所引发 的。后股权分置时代，我国上市公司的激励机制如果过分依赖于股票 期权， 高管人员就有可能利用报表粉饰， 调节利润的金额和报告时机， 通过虚高的股价实现财富的不公平分配、转移和输送。 （二）炒股、炒楼及资产注入可能演绎移花接木游戏 在 20 世纪 90 年代的中国证券市场，一度号称中国第一股的东方电子 是何

7、等风光：业绩连年翻番，股价狂飙突进，不仅是中小投资者追捧 的对象，而且还是多家机构重仓持有的股票。东方电子在股市上创造 了一个又一个神话。可在这神话前后，是东方电子自已做庄，将炒股 收益粉饰为主营收入，形成股价与业绩轮番上涨的“良性循环” 。东 方电子上市后， 每年年初都制定一个年增长速度在 50以上的发展计 划和利润目标。为了实现这一“不可能完成的任务” ，该公司在定期 财务报告公布前后，通过非法抛售股票所获得的收益，弥补实际情况 与计划目标的差异。为此，该公司还特地组成了一个在隋元柏指挥下 的由证券部、财务部和经营销售部门协同合作的“造假小组” 。 对于我国当前股市超常规的增长，我们认为应

8、当尤其关注上市公司的 盈利质量。在炒股、炒楼暴利的掩盖下，投资者可能会误判上市公司 真实的盈利能力和发展前景。两面针(600249)年初被宣布立案调查， 媒体关注的是价值 20 亿元的 4000 万股中信证券低价转让问题。从两 面针的财务报表可以看出，该公司 2004 年发行新股募集到的巨额资 金基本上都投入股市了， 它的主业牙膏根本是亏损的。 可是歪打正着， 如今这些投资给公司带来了巨额收益。实际上，楼市/股市的暴利可 能诱使上市公司大量资金违规入市。炒楼、炒股都要经过法定程序， 并且因为其投机性，一般被列为非经常性损益。但一些公司为了掩饰 其“不务正业”的投资行为，同时也为了粉饰其主业收益

9、，效仿东方 电子进行真金白银的作假，将炒楼、炒股收益伪装成主营收益。不少 上市公司的主业俨然成为房地产开发甚至是证券经营了，这类上市公 司的股票现在都是牛气冲天，更有一些公司趁牛市偷偷摸摸将占用的 上市公司资金归还了。 股市超常规增长还有一个原因是资产注入， 包括整体上市和借壳上市。 资产注入使重组股行情如火如荼，但注入的这些所谓“优质资产” ， 其稳定性还有待时间的检验。在以前，房地产、证券、金融、保险等 资产不见得是好资产，如今都成了香饽饽。现在一些上市公司大股东 急着将这类资产注入，很大程度上是希望借助目前证券市场对这类 “优质资产”的追逐和吹捧，实现“事半功倍”的效应：既可从注入 资产

10、获取较高的对价，又可以通过二级市场市盈率的放大作用获取巨 额的投资回报。这种带有浓厚功利主义色彩的冲动式资产注入，尽管 可在短期内迅速抬升上市公司的经营业绩，但也使上市公司面临着更 大的系统性风险。一旦楼市/股市的行情随着宏观经济周期的变化由 升转跌，持有大量房地产、证券等资产的上市公司，其业绩将出现大 幅下降，这反过来又加剧了楼市/股市的下跌，甚至导致连锁反应。 与股权分置时代相比，后股权分置时代股东价值最大化就是市值最大 化，以前大股东股权不能流通，大股东只能暗地与庄家合作炒作自己 的股票，为股票炒作提供内幕信息及信息发布支持，当然主要是业绩 支持。进入后股权分置时代之后，大股东炒作自己的

11、股票更直接、更 容易了。台湾经验表明，有三分之一的个股有自己做庄之嫌。公司上 市之后，公司不热衷实业赚钱，而热衷炒股赚钱，炒别人的股票没有 信息优势，炒自己的股票有地利之便。进入后股权分置时代之后，股 价会不会受到进一步操纵还不得而知，但有一点是肯定的，大股东操 纵业绩的动机将比股权分置时代强烈得多。 对此，某地证监局局长在一次会议上指出，股改后大股东成为最大的 流通股股东，实施操纵市场行为的幕后主体将可能由原来的庄家直接 变成上市公司的大股东或实际控制人，他们利用其资金和信息优势更 容易操纵市场和股价。吴晓求也表示，操纵市场的主体现在发生了变 化。过去是优势资金的拥有者和信息的拥有者联合起来

12、，现在就是上 市公司的大股东，因为其股票可流通，而且在股权分置改革的特殊时 代，有豁免权，再加上有信息优势，此时原来两个主体变成现在的一 个。这需要我们警惕。他认为，作为机构投资者而言，很难说他是不 是庄家，因为机构投资者只要符合信息披露规则和投资运作规则就是 合法的。至于机构投资者多了之后会不会引起大的波动，还有待于观 察。 （三）权证等金融创新可能形成利益共同体 后股权分置时代还有一个特点是权证等金融创新的流行，其中最有代 表性的是认股权证。 认股权证发行对象非常广泛。假设认股权证市价是 5 元，而发行价格 是 1 元， 这里就有 4 元的发行折价， 如果将认股权证发给上下游厂商， 则厂商

13、可以从认购权证获取差价，并从中受益。如果再达成一个秘密 “合作”协议，上游厂商折价供应材料，下游厂商溢价购进产品，则 发行人主业的毛利率会得到提升，也直接导致每股收益的增加，而每 股收益的增加会直接带来股价的上涨，股价上涨又带来认股权证价格 上扬，这样上下游厂商从认股权证中获利更多的利润，就可以给发行 人更多的让利，发行人的收益因此更上一层楼，如此良性循环，达到 厂商及战略投资者共赢的目的，最终形成不利于证券市场健康发展的 利益共同体。 这给人一个启发，衍生品是有价证券，通过发行衍生品为上下游厂商 甚至是投资者、职工进行利益输送，从而降低发行人的费用、提高发 行人的收入。举一个最简单的例子，如

14、果发行可转债，票面利率是 5%； 但发行一般债券，票面利率可能就要是 6%甚至更多。因为可转债 的价值不仅在于其固定收益回报，投资者还持有认股权证，以认股权 来降低债券的利息费用。 利用认股权证操纵利润的典型案例当属美国在线。 2000 年 12 月 21 日 下午， 美国在线公司广告经营部总裁大卫 M.柯伯恩主持了一次别开生 面的年度总结及表彰大会，约 100 名广告策划和营销精英看着柯伯恩 隆重授予肯特卫克福特和捷森伟特“金星奖牌” ，以表彰他们与采 购专家网站（）公司做成的一笔交易。柯伯恩赞扬这两位营销高手与 采购专家网站公司所达成的交易犹如“科幻电影”般精彩。正是由于 他们的想象力，使

15、美国在线得以在 2000 年以 950 万美元的代价换来 了 3000 万美元的广告和商业收益。 采购专家网站公司于 1996 年由小查尔斯 E.约翰逊在拉斯维加斯创办， 主要替赌场设计网上购物电脑软件。2000 年 3 月，在卫克福特和伟特 的策划下， 美国在线与采购专家网站公司签订了一项异乎寻常的协议， 由美国在线替采购专家网站公司销售软件，后者根据软件销售情况， 按每 1 美元销售收入给美国在线 3 美元认股权证(Warrant)作为回报。 原先预定的认股价格为每股 63 美元，后随着“Com”泡沫的破裂， 采购专家网站公司的股票价格大幅下跌。经过协商，两家公司同意将 认股权证的行权价调

16、低至 1 美分。面对如此诱人的安排，美国在线精 心策划，在 2000 年度为采购专家网站公司带来了 1000 万美元的销售 收入，其中 490 万美元为美国在线替其 10 名订户支付的订阅费，使 这些订户可免费享受采购专家网站公司的市场服务，460 万美元为美 国在线向采购专家网站公司购买的电脑软件，并免费赠送给它的商业 合作伙伴， 50 万美元为美国在线为采购专家网站公司承揽的广告业务。 作为回报，美国在线获得了 3000 万美元的认股权证。换言之，美国 在线只花了 950 万美元，就获得了 2050 万美元的收益（不含认股权 证的行权费 30 万美元） 。 这宗交易实质上是美国在线自己出钱买利润，除了 50 万美元的广告 承揽业务外，其余的 950 万美元实际上是美国在线向采购专家网站公 司购买的一些对它本身毫无价值的服务和软件，且都免费赠与订户或 商业伙伴。这个案例表明，为了使认股权证升值，权证持有人有时可 能诉诸于显失公允的交易行为，为权证发行人输送利润，从而营造双 赢格局。这是一种典型的通过交易设计操纵利润的伎俩。 （四）非公开发行可能导致利益输送合法化 定向