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1、第十章 财务杠杆与资本结构,本章要点： 了解财务杠杆产生的原因； 理解财务杠杆的正效应和财务杠杆的负效应如 何影响企业每股收益的上升和下降； 掌握财务杠杆系数的计算公式； 了解资本结构结构的含义及重要性； 了解资本结构的相关理论理论； 掌握三种确定最优资本结构的方法。,第一节 财务杠杆效应,财务杠杆（Financial Leverage） 指企业在筹资活动中采用债务或优先股筹资 而产生了固定性债务利息或优先股股利等财务费 用，而使得企业的每股收益（ ）的变动幅度 大于息税前利润（ ）的变动幅度的现象。 简单地说，就是公司对债务筹资的利用会增加股 东回报率的波动性。,一、财务杠杆正效应,【例10
2、-1】公司A与公司B的资本总额都是20 000万元，但筹资方式不同：A公司所有的资本中无任何负债，全部来自普通股，即无杠杆公司；而B公司所有的资本中60%来自债务，40%来自普通股，即有杠杆公司。已知长期债务年利率8%。其他资料如表10-1所示。如果A、B公司的息税前利润都增长10%，则每股收益的变化会怎样呢？,表10-1 A、B公司变化对每股收益影响比较,二、财务杠杆负效应,【例10-2】沿用上例的基础资料来说明，其他信息如表10-2。,表10-2 A、B公司变化对每股收益影响比较,三、财务杠杆系数,定义式： （10-1） 式中： 财务杠杆系数； 普通股每股收益的变动额； 变动前的普通股每股
3、收益； 息税前利润的变动额； 变动前的息税前利润；,【例10-3】沿用【例10-1】的数据分别计算A公司和B公司的财务杠杆系数。,计算式 根据（10-1），可以推导出财务杠杆系数简化的计算公式： 式中，表示债务利息,【例10-4】沿用【例10-1】的数据，运用式（10-2）分别计算A公司和B公司的财务杠杆系数。 可见，无论是定义式还是计算式，财务杠杆系数的两种计算结果都一致。,四、财务风险,影响财务风险的因素很多，主要有： 资本规模变动 负债筹资的比重大小 债务利率的大小 息税前利润的大小 以上影响财务杠杆系数的各因素中，资本规模和债务 比重是企业可以控制的。而在资本规模一定的条件下， 企业可
4、以通过合理、适度的负债筹资，使得财务杠杆系 数获得的正效应抵消风险带来的负效应。,第二节 资本结构理论,资本结构（capital structure） 资本结构的含义有狭义和广义之分。狭义的资 本结构是指企业各种长期资金的构成比例；而广义 的资本结构则是指企业各种资本的构成及其比例关 系。资本结构可以用绝对数或相对数表示。,二、公司价值最大化与股东利益最大化,资本结构是企业筹资决策的核心问题。财务经理好的资本结构决策应该服务于当前股东权益的市场价值最大化。但我们将说明，使公司价值最大化的资本结构将是财务经理们应当为股东选择的资本结构。 【例10-5】假设一无杠杆公司的市场价值为1000元，流通
5、在外普通股数为100股，每股10元。假设该公司计划借入500元，作为每股5元的额外现金股利支付给股东。债务发行后，公司变成了有杠杆公司。公司的投资将不因这项交易而改变。在这项重组计划实施以后，公司的价值将是多少呢？,解：事实上，这项重组计划实施以后，公司的价值有三种可能：高于原来价值，不变，或者低于原来价值。经与投资银行家商议之后，管理层相信，无论出现哪种结果，重组计划实施以后，公司的价值变动额不超过250元。因此，1250元、1000元、750元被管理层认为是公司价值变动的恰当范围。重组计划实施后的可能结果如表10-3。 表10-3 无杠杆公司资本重组计划实施前后（单位：元）,表10-4 无
6、杠杆公司资本重组计划实施后股东的盈利（单位：元）,三、资本结构的主要影响因素,销售利息比率对资本结构的影响 销售利息比率是指企业在一定时期内支付的利息额与销售额的比例关系。在有贴现票据的情况下，这里的利息额除了通常的负债利息以外还包括票据贴现费。销售利息比率的高低可以较准确地判断企业经营承受债务的程度，并为企业确定最佳资本结构提供必要的依据。销售利息比率计算公式为： 销售利息比率=利息/销售额100% （10-3） 将上式进一步分解得： 销售利息比率=利息/负债负债/资本总额资本总额/销售额 =利息率负债比重全部资本周转次数 （10-4）,影响资本结构的其他因素 : 企业的长期经营活动 企业所
7、有者的态度 企业管理者的态度 债权人的态度和信用评级机构的影响 企业的财务状况和发展能力 税收政策 企业发展速度 行业差别 利率水平,四、资本结构的MM理论,MM理论研究假设： 经营风险可以用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类 ； 投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的 ； 完美资本市场 ； 借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关； 全部现金流是永续的，即公司息税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。,无税MM理论 ： 命题：在没有企业所得税的情况下，负债企业的价值 与无负债企业的价值相等，即无论企业是否有负债，
8、企 业的资本结构与企业的价值无关。其表达式如下： 式中， 表示有负债企业的价值； 表示无负债企业的价值； 表示企业全部资产的预期收益（永续）； 表示有 负债企业的加权资本成本； 表示既定风险等级的无负债企 业的权益资本成本。,命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提 高而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成 本加上风险溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆 （债务/权益）成正比。其表达式如下： 式中， 表示有负债企业的权益资本成本； 表示无负债 企业的权益资本成本； 表示有负债企业的债务市场价 值； 表示有负债企业的权益的市场价值； 表示税前债 务资本成本。,图10-1 无企业所
9、得税条件下MM的命题和命题,有税MM理论 ： 命题：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无 负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。其表达 式如下： 式中， 表示有负债企业的价值； 表示无负债企业的价 值； 为企业所得税税率， 表示企业的债务数量。,命题：有债务企业的权益资本成本等于相同风险等级 的无负债企业的权益资本成本加上与以市值计算的债务 与权益率成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的 债务比例以及所得税税率。其表达式如下： 式中， 表示有负债企业的权益资本成本； 表示无负 债企业的权益资本成本； 表示有负债企业的债务市场 价值； 表示有负债企业的权益市场价值； 表示不变的 税前债
10、务资本成本， 表示企业所得税税率。,图10-2 考虑企业所得税条件下MM的命题和命题,五、资本结构的其他理论,早期的资本结构理论 净收益理论（the net income approach） 净经营收益理论（the net operating income approach） 传统折中理论（the traditional theory）,现代资本结构理论 权衡理论 激励理论 代理成本问题 信号传递理论 优序融资理论 控制权理论,第三节 公司如何确定资本结构,事实上，资本结构理论是金融领域中最雅致但最深奥难解的理论之一。无论是权衡理论还是优序融资理论下，资本结构的规则仍然不明确，尚没有准确的公式
11、可以用于评价最优负债权益比。因此，求助于现实世界的证据，可能有助于公司的资本结构决策。,一、大多数公司具有低资产负债比,现实世界中的企业使用负债比率有多高呢？图10-7显示了近年来不同国家中企业的负债总价值比。由于各国会计流程的差异，很难解释这个图所显示出的不同。但我们可以看到，日本负债率较高，而美国和加拿大则较低。据我国证券日报的不完全统计，2011年我国667家上市公司的年报，平均负债率为46%。 这些负债比率是高还是低呢？利息税盾一直被认为是公司举债的主要动机。但显然，存在一些因素制约了对债务的使用，前面所讲的财务困境成本就是重要的一个方面。,图10-7 部分国家非金融企业的负债-总价值
12、（会计值）估计比率,二、有些公司不使用债务,在Agrawal 和Nagarajan的一项研究中，分析了纽约股票交易所的100家无长期负债的公司。他们发现，这些公司反对任何种类的财务杠杆，其短期负债也很少。此外，这些公司所拥有的现金和可出售证券的程度远大于其对应的杠杆公司。典型地，这些公司的管理层具有很大的所有者权益价值。这项研究也发现，在完全权益的公司中，家族公司的特征更浓。,三、不同行业的资本结构存在差异,如前所述，行业不同，资产负债率有很大差异。大力投资于有形资产的行业，比如房地产，倾向于高举债。但其它有些行业的负债率会明显更低。,本章小结,筹资活动是企业财务管理工作的重要内容之一，是实现
13、企业财务目标的重要手段。财务杠杆产生的原因是固定性债务利息或优先股股利等财务费用的存在。 财务杠杆是一把双刃剑，既能够给企业带来正的杠杆效应，又能带来负的杠杆效应。正的杠杆效应可以提升股东的收益水平，但负的杠杆效应却增大财务风险。 财务杠杆系数的计算公式为： 资本结构是指企业各种资金的构成和比例关系，是企业筹资决策的核心问题。 关于资本结构的理论有很多，其中最具代表性的就是莫迪利亚尼和米勒提出的MM理论，理解无税的MM理论和有税的MM理论。 由于资本结构理论尚没有提供准确的公式可以用于评价最优负债权益比。因此，在实务中，确定企业最优资本结构仍然是一个比较难统一的话题，观察行业平均水平来制定资本结构，可能会比较谨慎。,思考题,什么是财务杠杆？为什么债务融资方式的运用会产生财务杠杆？ 试分析财务杠杆在企业财务管理中的作用。企业在实务过程中应该如何使用财务杠杆？ 什么是资本结构？具有代表性的资本结构理论有哪些？ 有无公司所得税是如何影响MM理论的？ 什么样的资本结构才能称之为最佳资本结构？ 如何在实务中进行资本结构决策？ 某股份有限公司没有债务，其加权平均资本成本为12%。如果目前公司权益的市场价值为3500万，在无税的情况下，公司的息税前利润 是多少？,
