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1、信贷资产证券化,2015.7,目 录,一、是什么 二、为什么 三、怎么做 四、核心要点 五、一个案例 六、两个思考题,一、是什么,（一）定义 信贷资产证券化(CLO)业务是指按照中国人民银行、中国银监会等监管部门发布的信贷资产证券化有关规定，由金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行收益证券，并以该财产所产生的现金流支付资产支持证券收益的结构性融资业务。 （二）资产+证券化 1、可证券化的信贷资产。（1）对公贷款；（2）个人按揭贷款； （3）个人消费贷款；（4）个人购车贷款；（5）信用卡消费贷款。但还是以对公贷款为主。 2、证券化过程。通过资
2、产的重新组合，并利用必要的信用增级技术，创造出适合不同投资者需求，具有不同风险、期限和收益组合的收入凭证。（结构性融资技术、直接融资模式）,一、是什么,（一）信贷资产证券化与企业资产证券化的区别,一、是什么,（二）信贷资产证券化的主要监管文件 1、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法（中国银行业监督管理委员会令 2005 年第 3 号） 2、信贷资产证券化试点管理办法（中国人民银行 中国银行业监督管理委员会公告2005第7号） 3、关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发2012127号） 4、关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知(银监办便函(2014)1092号) 5、信贷
3、资产支持证券发行管理有关事宜（中国人民银行公告2015第7号） 6、财政部、国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知（财税20065号） 7、企业会计准则第23号-金融资产转移(财会20063号),二、为什么,（一）调整资产负债结构 期限错配是资产负债管理的重要课题。财务公司的负债一般以短期较多，但是信贷资产配置往往期限较长，因此对信贷资产进行证券化可以很好的解决该问题，可以进一步提高资产的流动性，加速资金周转，并且支撑规模的快速扩张。 (净资产收益率=销售净利率*资产周转率*权益乘数) (资本回报率=存贷息差资产周转率杠杆率) （二）补充融资渠道 财务公司的融资渠道非常单一，目前
4、既不能发行同业存单、企业大额可转让存单，也不能发行金融债，还主要依赖于集团行政命令推动下的资金归集，而资产证券化可以直接对接资本市场，获得外部较低成本的资金，是当前财务公司补充融资渠道的重要工具。 （三）应对利率市场化挑战 财务公司和商业银行一样面临利率市场化的严峻挑战，当前财务公司对市场变化的敏感度不够，也没有很好的方式和方法来迎接挑战，而资产证券化可以使财务公司更贴近资本市场，也会倒逼财务公司加速提升金融专业化水平，通过完善定价、风险管理等核心管理要素以增强抗风险能力。,三、怎么做,（一）交易结构图,三、怎么做,（二）参与主体,三、怎么做,（三）主要发行流程,四、核心要点,（一）基础资产池
5、构建 （二）账户设置 （三）现金流分配 （四）增信措施 （五）定价 （六）初期成本 （七）税务处理 （八）会计处理 （九）法律问题,四、核心要点,（一）基础资产池的构建,通过对不同的基础资产进行组合、打包，使之成为一个资产池并以该资产池内的组合资产作为证券化资产的标的，并以此作为现金流预测、产品的评级与定价的依据。需要考虑以下两个因素： 1、同质性。基础资产具有一定的标准化流程、相当的支付条件、相当的风险与违约条件，从而使组合、打包、分级、定价并预测现金流成为可能。 2、平衡性与补充性。在同质性要求下，还要避免基础资产产生的现金流因同一地域、同一行业而产生的波动性。组合资产池往往将具有互补性的
6、行业和地域进行组合，并对单个债务人及其关联债务人的资产占整个组合资产的比例进行限定。（ 探讨：具体到公司实际，选取不同板块的贷款） 首先要解决的问题：入池资产的合格标准。,四、核心要点,（一）基础资产池的构建,结构：静态资金池和循环资金池结构 （1）静态资金池：发起人一次性将资产出售给SPV，资产池产生的现金流用于偿付证券，证券未偿本金余额(OPB)随着资产池OPB的下降而下降； （2）循环资金池：发行人在交易开始时将资产出售给SPV后，资产池产生的现金流在整个循环期内用于持续向发行人收购资产，因此，循环期内资产池的OPB在一个平行的区间内波动，而证券的OPB没有变化，直到摊还期资产池产生的现
7、金流开始用于按计划偿付证券本金，证券OPB随着资产池OPB的下降而下降 （短期资产证券化，例如阿里小贷、个人消费贷款） -固定债券久期，缓解早偿风险,四、核心要点,（二）账户设置 账户安排上大部分产品都设置了违约前、后两种不同的流动性安排，从而保证优先费用和优先端利息的支付。,问题：哪些现金流入哪些账户？（现金流分割、分配顺序安排）,四、核心要点,（三）现金流分配,在静态资金池结构下，根据现金流分割方式的不同，资产证券化产品可分为过手偿付型和计划摊还型。 1、过手偿付型没有固定的还本安排，现金流按规定顺序扣除相关费用后直接按比例分配给投资者。 2、计划摊还型则是按预定的还本计划偿还本金，基础资
8、产的现金流需根据投资者的风险偏好、期限、收益进行重新分配。 3、归集和分配：现金流如何在借款人、债务人偿还后进行归集，转付给SPV，再分配给投资者？ 4、流动性支持方案,四、核心要点,（三）现金流分配,计息期间与收款期间的“双轴错配机制” 收款期间主要进行基础资产所产生现金流的归集；分配期间主要进行现金流的核算、分配，在期限上有一定的错配。从核算日到支付日一般有26天的时间，包括回收款划转、服务机构报告、资金保管机构报告、受托机构报告、证券收益兑付等安排。如果需要更有效率，可以压缩26天的时间，实践中可以压缩到6天。,四、核心要点,4、流动性支持方案 （1）从现金流中进行截取。在设立SPV时，
9、设置流动性储备账户，在基础资产产生的现金流中预留流动性储备金，流动性储备账户内的资金每期参与信托分配，循环截取，循环分配。截取条件可约定为：发生触发事件（一般为服务机构评级下调）后开始储备流动性储备金。注意：要考虑对会计出表的影响，即考察现金流的截取是否对过手测试造成影响； （2）特别资产支持证券方案。在SPV设立时设置流动性储备方案，由特定第三方（发起机构、服务机构）于SPV设立时将资金交付给受托机构，并取得特别资产支持证券；或者发生触发事件后特定第三方交付资金开始储备流动性储备金，并取得特别资产支持证券。 （3）第三方提供流动性支持方案。第三方是指除了发起机构和服务机构以外的、专门的流动性
10、支持机构来提供流动性支持。（受制于监管政策不明朗，目前已公开发行的信贷资产证券化项目尚未采取这种创新方案）,四、核心要点,5、现金流支付机制,四、核心要点,四、核心要点,（四）增信措施,四、核心要点,几种流行的内部信用增级措施 1、设立超额利差账户。所谓的超额利差，是指基础资产产生的现金总收益减去证券化应支付的利息、必要的服务费和违约等因素造成的坏账损失后的超额收益。它是承受损失的首要防线。当超额利差为负时，表明现金流已明显不足，这时需要动用其他形式的信用增强措施。超额利差账户是评估资产池的信用状况的最重要的指标。 2、准备金账户/现金担保账户。在证券化开始阶段，由发起人设立一个现金账户，在超
11、额利差为负时可提拨来支持证券化产品的本息支付。准备金账户的资金通常由资产管理服务机构或受托机构提供；现金担保账户通常向银行进行私募，并且以信托的方式进行保管，只能投资于低风险的债券。 3、优先/次级分层结构。债券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次。这是证券化产品最常用的一种信用增级方法。在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级吸收损失完全折损后才开始承受后面的损失，所以能获得更好的信用评级。如果出现本金提前偿还的情况，一般也用于提前偿还优先级债券，以避免次级债券得到清偿后规模缩小，对优先级的保护能力下降。（现金流瀑布）,四、核心要点,现金流瀑布图(顺序偿付型),担保
12、组合的利息收益,信托及管理费,A级高级证券的利息,偿债能力测试,B级证券利息,通过,B级证券偿债能力测试,A级证券本金,未通过,B级证券本金（如A级证券已完全偿付）,C级证券本金（如B级证券已完全偿付）,归属次级证券的剩余权益,C级证券利息,权益层偿付,A级证券利息,B级证券本金,通过,未通过,四、核心要点,几种流行的内部信用增级措施 4、超额担保。以超额的抵押品发行较少的债券，即基础资产的总值超过债券的发行额度，超出的部分可视为发起人的参与，以作为整个证券化的权益部分，没有利息收入，对债券投资者提供了一定的保障。这种信用保护比优先/次级结构更强。 5、债务保障比（DSCR）测试。指基础资产产
13、生的现金流与分配给证券投资者的本息之比。DSCR越高，信用风险越低。一般在进行现金流分配时，资产池的利息收益首先用来支付各档证券的利息，本金偿还部分先分配给高信用的证券，然后等该证券偿还完毕后再分配给低信用的证券。但如果引用债务保障比测试的保护机制，意味着利息分配前需要对各档次证券的DSCR指标进行测试，如果低于要求的某一最低值，则整个资产池的利息收益将用来支付最高档的本金。也就是说，低信用的证券应得的利息将首先偿付高信用的证券的本金。 6、加速清偿事件。当出现一些特殊情况时，如发起人破产、基础资产违约率达到一定比例或超额利差下降至一定水平，本金将进入加速清偿阶段，以保证优先级证券的本金偿还。
14、,四、核心要点,（五）定价方法 资产证券化产品定价的理论基础都是现金流定价模型，产品价格的确定与其未来产生的现金流的折现值有关。在实际业务中，资产证券化产品的价格往往根据其与基准利率之间的利差确定，而国际上资产证券化产品利差的确定方法主要有三种，即收益率利差分析、静利差分析及期权调整利差分析。 我国信贷资产证券化产品大部分直接采用包含期权补偿的静态利差进行定价，即采用一年定存利率加上一个固定利差的定价方法。（固定利差：流动性风险溢价、早偿风险溢价等等） 现实问题：1、财务公司贷款利率较低，假如只有1%的利差，证券化能否覆盖成本、获得收益、还是会亏损？ 2、能否获得投资者认可，发行利率窗口期如何
15、选择？,四、核心要点,（五）定价方法 市场定价水平一览表（2015年第一季度） 优先A档证券最高发行利率为5.35%，最低发行利率为4.60%，平均发行利率为4.98%；优先B档证券最高发行利率为6.70%，最低发行利率为5.30%，平均发行利率为5.88%，优先B档证券比优先A档证券的发行利率平均高90个BP。,四、核心要点,（六）初期成本,1、受托管理费。信托或资产通道计收的费用，一般在产品设立时一次性收取，也可以按年计提，一般为发行收入的0.1-0.2%； 2、托管费。与托管银行协商，一般为30-50万/年； 3、承销与发行费。一般为实际发行额的2%； 4、担保费。与担保机构协商； 5、
16、评级费。一般为10-30万； 6、评估费。一般为20-30万； 7、会计师费。一般为20-30万； 8、法律服务费。一般为30-50万； 9、持续信息披露费。 10、其他费用。,四、核心要点,（七）税务处理 财政部、国家税务总局于2006年2月20日发布关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知(财税20065号)，规定暂不征收或暂免征收印花税；但发行人需要对利息收入缴纳总计约5.6%的营业税，金融投资者在买卖信贷资产支持证券后，其收益部分还需缴纳企业所得税。 具体说来，机构根据当前我国证券化的实例，优先档均采用固定利差模式，只有次级档采用浮动收益模式，次级档收益为扣除各项费用和税收后的剩余收益，因此，次级档持有人实际承担了信托财产收到的贷款利息部分5.6%的营业税，若资产池平均收益率为6%，则次级档持有人承担的税收成本约为30bp。当前，次级档的持有人基本上都是发行人，因此营业税的最终承担人应为发行人，这就进一步抬高了发行成本。,四、核心要点,（七）税务处理 1、将
