{企业并购重组}现代企业资产重组新趋势

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1、企业并购重组现代企 业资产重组新趋势 企业并购重组现代企 业资产重组新趋势 从“德隆模式”看资产重组新趋势 从从“德隆模式德隆模式”看资产重组新趋势看资产重组新趋势 如果说资产重组是资本市场永恒的故事，那么无论是公司基本面 “易容”之大，还是个股价格长线之牛，新疆德隆的资本运作功夫 均可谓“已达化境”，以致“江湖”上风传“股不在优，有德则名； 价不畏高，有隆则灵”。更令人惊讶的是，在管理层严厉查处“中 科事件”、“亿安科技”的肃杀之气中，新疆屯河等所谓“德隆系庄 股”却能岿然不动。由此，在打击投机性重组、提倡实质性重组的 政策趋势下，“德隆模式”也许提供了一些颇有价值的借鉴。当然， 新疆德隆重

2、点展开资本运作的上市公司包括合金投资（0633） 、湘 火炬（0549） 与新疆屯河（600737） ，思路相同而手法不一。我们 认为，新疆屯河（600737）的具体运作既在思路上充分体现了德 隆的资本运作理念，又在操作上对其它机构更具有启发性，因此， 我们通过解剖这只“麻雀”来透视一下新疆德隆的资本魔方，解析 出“德隆模式”中较有创意的投资运作理念，并结合政策面的新变 化对资产重组活动的新趋势、新思路、新方案作出一些展望。 一、透视新疆屯河 时间回转到上个世纪，新疆屯河是一家以经营水泥为主的股份 公司，并通过控股金新信托 30%股权而涉足金融业。1996 年，上 市不久的新疆屯河就公告：“昌

3、吉州屯河建材工贸总公司、新疆八 一钢铁总厂分别将其持有的本公司股权 450 万股和 263 万股转让 给新疆德隆国际实业总公司，转让价格 2.51 元/股，共计 1789.63 万元。本次转让后，新疆德隆共持有本公司股份 713 万股，占总 股本的 10.185%，成为公司第四大股东。”当时，绝大部分的投资 者都没料到，这家民营背景的投资公司的介入，给新疆屯河带来 了翻天覆地的变化。 新疆的水泥市场按经济带划分为乌鲁木齐附近、天山以北、天 山以南三个区域。新疆屯河从昌吉州所辖的屯河水泥厂起步，经 过几年的快速发展， 成为新疆规模最大的水泥生产企业之一， 1999 年底生产能力达到 100 万吨

4、。而当年全疆水泥生产量是 802.21 万 吨，乌鲁木齐一带产量在 400 万吨，其中天山股份产能 135 万吨， 屯河 100 万吨，其他较大的水泥生产企业是天龙、卡子湾、7008 （军工企业）三个水泥厂，合计生产能力在 100 万吨左右，还有 一些零散的小企业。由此可见，新疆屯河和天山股份是新疆相邻 的两家最大水泥企业，同业竞争激烈。 实际上，早在 1998 年，正当新疆屯河的水泥生意做得红红火火 的时候，德隆却开始着手于新疆屯河的转型调研报告。德隆动用 了 800 万元左右的资金，不但聘请了国内的专家进行论证，同时 还聘请了 4 家国际知名咨询公司，如麦肯锡、罗兰贝格等，对国 外市场作详

5、细的分析调查。最后通过投资委员会、投资部和执委 会的层层把关，形成了一份极具参考价值的番茄行业战略研究报 告，据此德隆打算把番茄酱及果蔬深加工作为新疆屯河新的支柱 产业。 经过精心策划，从 1999 年起，新疆屯河公司在扩大水泥生产能 力的同时，充分利用新疆的自然资源优势，以配股资金和自筹资 金收购了一些企业，逐步涉足番茄酱的生产和销售，由以往水泥 生产为主的建材行业拓展到农产品的深加工领域。 截止 1999 年底， 新疆屯河共生产水泥 88.34 万吨，番茄酱 1.73 万吨，当年实现的 业务收入分别占到主营业务收入的 79.66%和 15.63%，当年实现 的利润分别占到主营业务利润的 8

6、4.06%和 13.26%。番茄酱加工 这一红色行业开始成为新疆屯河新兴的利润增长点。 2000 年，新疆德隆进一步开始了以新疆屯河为核心的行业整合 工作。在意识到相互竞争造成损失后，新疆屯河与天山股份两家 公司从竞争走向联合，2000 年 10 月，屯河以 1.78 亿元的价格将 自己水泥资产 51的股权转让给天山股份。在转让水泥资产的同 时，它又以 1.1 亿元的价格受让了天山股份的第一大股东新疆天 山建材公司 30的股权，得以间接对天山股份施加控制。而且， 在与天山股份新设立的水泥公司中，新疆屯河仍持有 49的股 权，从而保持稳定的投资收益。接着在 11 月，新疆屯河又受让了 山东永新持

7、有的北京汇源果汁 75的股权。很明显，新疆屯河有 意淡出水泥主业，转向与水泥相差甚远的“红色农业”，在新的世 纪一展“红”图。 新疆有所谓“红白黑”三大支柱性产业，即番茄酱加工业、水泥 制造业和石油开采业。目前世界番茄酱年产量约为 350 万吨，国 际间贸易量为 120 万吨， 预计每年番茄消费量增幅为 3%左右。 国 内番茄酱目前年生产能力为 16 万吨， 新疆产量占全国的 90%， 而 且新疆的番茄酱 90%用于出口。受惠于独特的地理环境，新疆番 茄的红色素和可溶性固形物含量以及单产远高于其他地区，霉菌 和病虫害也较少，特别适合制造番茄酱。为利用当地独特的资源 优势，“红色产业”成为新疆地

8、区重点发展的“红白黑”三大产业之 首，其中番茄生产加工是主要内容之一。 新疆现有的番茄酱加工企业小而散，新疆屯河有意收购整合全 疆的番茄加工业，最终垄断新疆番茄酱产业。为此，公司建立了 种子研究所和种子基地，与果农订立合作合同，既保证果农销路， 也保证公司的货源稳定，还可以控制收获期。由于原料统一采购， 因此随着生产规模扩大原料成本可能进一步下降，同时人工成本 也比国外低廉。在市场开拓上，公司与不少当地生产商通过代理 出口不同，新疆屯河具有自营进出口权并成立了自己的进出口公 司，目前销售区域包括日本、东南亚和欧洲。德隆集团也出资建 立销售渠道，采用与国外制造商直接合作或收购当地的番茄酱代 理商

9、的方式，以求完全进入当地市场。待销售渠道建立成功，新 疆德隆打算再转移给屯河，这在一定程度上减轻了屯河拓展市场 的风险。这样，新疆屯河的番茄酱业务综合了资源、成本、规模 以及销售等多方面优势，公司打算通过一系列的兼并和扩建在 2005 年达到 60 万吨的生产能力。 除此以外，在新疆德隆的策划下，公司还积极运作了“红色产业” 储备项目。新疆屯河打算抓住西部开发的契机，规划一系列绿色 食品加工项目，目前已在运作的是第二代胡萝卜汁项目。该项目 采用中科院农业研究所的最新生物工程成果破壁技术，可使胡萝 卜汁中的营养物质全部为人体所吸收，已经在世界上最好的胡萝 卜产区吉木萨尔投产。由于新疆屯河在吉木萨

10、尔的番茄酱厂设备 可与之通用，因此两种产品恰可以根据各自的成熟期和储存期轮 换生产，2000 年底该项目即可投产。 步入 2001 年，新疆屯河的资本运作更加活跃。公司董事会宣布 将与北京汇源果汁饮料集团总公司合资组建注册资本为 83336 万 元的汇源食品饮料（集团）有限公司，其中新疆屯河以 51000 万 元的现金出资持有 51的股权，力争用 3 至 5 年的时间把“汇源 集团”建成国内乃至世界最大的果蔬饮料企业。 紧接着， 2000 年 8 月刚上市的新公司国际实业， 便在 2001 年 2 月将其持有的新疆凯 泽番茄制品公司 65.76的股权转让给新疆屯河， 转而加大了麻黄 素制品方面

11、的投资。 值得一提的是，在新疆屯河大展“红”图的同时，公司股票价格 也在一路飘红，按照还净统计，该股从 2000 年初的 16 元左右起 步，以单边上扬的方式一路慢牛盘升到 46 元左右，目前仍在 40 元上方运行， 一年多的累积涨幅接近 200%， 堪称上市公司基本面 改善与股票二级市场套利的完美结合。 二、解析“新疆德隆模式” 对新疆屯河近年基本面的变化进行了详尽的分析之后，我们可 以明显地看出新疆德隆在公司经营和资本运作方面发挥了运筹帷 幄的骨干作用。新疆德隆究竟是何方“神圣”？1986 年，新疆德隆 （集团）有限责任公司的前身新疆德隆国际实业总公司正式注册 成立，在“高人”的精心调教下

12、，德隆从一家默默无闻的地方性金 融机构发展成为注册资金 2 亿元， 总资产超过 40 亿元的跨所有制、 跨地区、跨行业和跨国经营的综合性投资控股型企业集团。集团 实行基础产业和新兴产业并举，多产业群体相结合的发展战略， 已投资控股合金投资（0633） 、湘火炬（0549）与新疆屯河 （600737）三家国内上市公司，参股和投资多种行业的数十个公 司。投资控股和参股公司的业务范围涉及农业开发、食品加工、 建材生产矿产开发、房地产业、制造业、汽车零部件业、金融业、 旅游业、文化娱乐业、物业及酒店业、进出口贸易以及高新技术 开发等多个领域。2000 年 9 月，在中华工商联组织的 1999 年度 上

13、规模民营企业调研结果中， 新疆德隆 （集团） 名列营收总额第 18 名。 二级市场上，除了新疆屯河，德隆集团所控股的两家上市公司 合金投资（0633）和湘火炬（0549）也是举国瞩目的大牛股，无 论持续上升时间或年度涨幅，它们都是中国股市吉尼斯纪录的有 力竞争者。然而，与国内股民通常概念中的“做庄”不同的是，新 疆德隆的资本运作思路和风格并不同于有行情时捞一把，行情结 束比谁跑得都快的股市游资，后者的操作手段无非是建仓洗盘拉 高出货四部曲，一轮炒作下来多则一年，少则三个月；而前者则 自有其独到之处，从新疆屯河这一样本就可以对“新疆德隆模式” 的特点略见一斑。 其一，开展实质性重组，使上市公司业

14、绩与股价同步增长。从 新疆屯河近年每股收益和每股净资产的持续增长可以看出，在新 疆德隆的鼎力支持下，公司比较成功地实施了业绩增长和产业转 型。德隆作为战略投资者，通过法人股转让成为大股东后，为所 投资的新疆屯河提供了长期发展战略咨询，组织和精心配置了各 种资源，例如投资建设番茄酱国际销售渠道，待成熟后再作为优 质资产注入。这样，通过上市公司业绩的飞跃，拉动二级市场股 价上扬，建立起治标先治本、或标本兼治的良性循环，参与各方 都实现了利益最大化，股价翻倍也无可厚非。 新疆屯河公司基本情况 每股收益（元）净资产收益率（%）每股净资产（元）分红送配 1997 0.27 16.99 1.56 10 送

15、 3 转 5 配 1.389 1998 0.47 18.79 2.50 不 分配，不转增 1999 0.52 16.97 3.04 10 配 3 2000 0.24 10.98 2.18 10 送 5 转 5 派 1.25 元 其二，配合政府目标，参与区域性产业整合。联系起来看，围 绕着新疆德隆的战略策划，新疆屯河、天山股份和国际实业三家 上市公司集中优势资源，分别集约化经营番茄酱、水泥和麻黄素， 它们的资产重组实际上就是新疆地区支柱产业的整体性重组。这 种区域性的行业整合可以实现社会资源的再配置，避免无谓的同 业竞争，对于上市公司和所在地区来说，都将获益匪浅，而新疆 德隆的“大手笔”运作则显

16、示出民间资本市场化运作的巨大作用。 也正缘于此，在管理层严厉查处“中科事件”、“亿安科技”的肃杀 之气中，新疆屯河等所谓“德隆系庄股”却“胜似闲庭信步”，新疆 板块依旧走得生龙活虎。 其三，长线运作，类似于“战略投资者”。在二级市场上，德隆 控盘的股票往往经过一至三年的慢牛盘升和频繁的大比例股本扩 张，最终利用股市这个“金融放大器”获取远远大于先期投资的超 额利润， 如新疆屯河自 1997 年以来经过不断的送转配股， 已经从 1 股变成了 6.5 股，还净价格也从当初的 12 元左右暴涨到 120 元 左右，如果再参考合金投资从 1997 年的不足 10 元到目前的 180 元上下，那就远远不只是什么“10 年 20 倍”了。至于德隆集团入 主上市公司的真实想法，市场人士有多种猜测。可能性比较大的 是，德隆集团或关联公司一边继续做好三家上市公司的主营和资 本运作，一边兑现 15的二级市场获利筹码，这样不但可以稳住 盘面，还可以将先期投资尽数收回。这种模式看上去更为划算， 公司既保住了三家有