专题1 财务管理的基本理论课件

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1、专题1 财务管理的基本理论,一、投资组合理论 二、资本结构理论 三、资本资产定价模型 四、效率市场理论 五、期权定价模型,第一节 投资组合理论,Portfolio Theory 马可维茨（Harry M.Markowitz） ，1952,一、问题的提出 1952年,美国经济学家哈里马可维茨在财务杂志上发表了题为资产组合的选择的论文（1959年出版了组合选择的专著），以求探讨和解决如何配置金融资产以分散风险，以及如何权衡风险和报酬形成最佳的投资组合，从而奠定了投资财务理论发展的基石。,二、基本方法 1.最优组合效率前缘 给定风险下预期收益最大 给定预期收益下风险最小 2.均值方差分析 组合收益与

2、风险的表示 资产相关性：相关系数,组合资产的收益率是投资组合中单个资产预期收益率的加权平均，权数为各自在投资组合总体中所占的资金份额，即：,式中，ERP投资组合的期望收益率； ERi组合中第i项资产的期望收益率； Xi投资在第i项资产上的资金份额。,而投资组合总体的风险，通常用其预期报酬的方差来表示，即： 式中， 投资组合预期报酬的方差； 资产i与资产j预期报酬之间的协方差； 投资份额。,第二节 资本结构理论,MM理论 Modigliani & Miller ，1958,现代资本结构理论开端于MM理论，即美国著名学者Modigliani和Miller在1958年创建的资本结构理论 。 MM理论

3、是一个完整理论体系的统称，其具体又可细分为：无企业税的MM理论、有企业税的MM理论和考虑了个人所得税的米勒模型。,一、MM理论的理论假设 在最初开始理论研究的时候，MM提出了以下基本假设条件，其中一些条件后来又有所放松： 1.企业的经营风险可以用其息税前利润(EBIT)的标准差来衡量，有相同经营风险的企业处于同一风险等级中。 2.所有现在的和将来的投资者都能够对每一个企业未来的经营收益和收益风险作出正确的、相同的估计。,3.投资者在完善的资本市场上交易股票和债券，没有交易成本，投资者和企业一样可以在同等条件下借款。 4.企业和个人的债务均为无风险债务，所以债务利率为无风险利率，且不会因为债务的

4、增加而改变。 5.企业每年所产生的盈余或预期现金流量固定不变，且会一直持续到永远，也即企业的预期增长率为零，具有永续年金的性质。,二、无企业税的MM理论 根据有关假设，MM首先提出并以代数形式证明了以下三个基本命题： 命题：不论有无负债，任何企业的价值均等于其预期息税前利润除以适用于其风险等级的报酬率。用公式表示即为： 式中：VU无负债企业的价值； VL有负债企业的价值； KW有负债企业的加权平均资本成本； KSU无负债企业的权益资本成本（亦即股东要求的报酬率）。,这一命题的基本含义有三： （1）企业的价值不受其负债比率（资本结构）的影响； （2）有负债企业的加权平均资本成本等于同一风险等级的

5、无负债企业的权益资本成本，即KwKSU； （3）KSU和Kw的高低视企业的经营风险而定。,MM两人是用套利原理来证明这一基本命题的。根据他们的假设，如果两个企业仅在融资方式和市场价值两个方面不同，那么，投资者就会出售高估企业的股票，买进低估企业的股票，并且这一过程会一直持续到两个企业的市场价值完全相同为止。 下面，我们举一例子予以说明：,假设有两家公司L和U，除了资本结构不同外，其他重要方面都相同。L公司有负债500万元，年利率8%；U公司仅为普通股权益；两家公司的经营风险等级相同，预期息税前利润为80万元。假设在套利过程发生之前，两家公司的权益资本成本相等，均为10%，则 L公司：,计算结果

6、表明，VLVU，似乎是L公司因负债而提高了市场总价值。但MM认为，在完美市场环境中，这种不均衡状态绝不会持续太久，因为投资者会套利，仿制出与L公司负债率相同的负债率，而获得的收益却比投资于L公司时高。,假定一投资者持有10%的L公司的股票，其市价为40万元（SL10%40010%）。由于两家公司除负债状况不同外，其他均相同，因此，他会采取下列方式套利： （1）售出所持有L公司的股票，换得现金40万元； （2）以8%的年利率向银行借款50万元（L公司负债总额500万元的10%）； （3）买进U公司10%的股票，支出80万元（SU10%80010%），同时，将剩余的10万元投资于无风险债券，年报酬

7、率为8%。 此时，投资者的投资收益变化如下表所示。,表 投资者的套利行为与收益,可见，套利增加了投资者的投资收益，但风险却没变，因为投资者只不过是以个人“自制”的杠杆替代了原有L公司的企业杠杆。 据此，MM认为，套利过程是必然会发生的，且大家会竞相效仿，纷纷卖出L公司的股票，买进U公司的股票，进而最终使得两家公司的市场价值趋于一致，市场达到均衡。,命题：有负债企业的权益资本成本等于同一风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬的多少由负债融资程度和无负债企业权益资本成本与债务资本成本之差决定。用公式表示即为：,命题的基本含义是，随着负债的增加，有负债企业的权益资本成本也会相应增

8、加。因此，企业的总价值不会随着负债比率的提高而上升，因为低成本负债所带来的利益完全被上升的权益资本成本所抵消。其结果就是有负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本，从而从另一角度证实了企业价值与资本结构无关的基本结论。 命题的证明比较简单，可以在命题成立的基础上单纯用数学公式推导得出。,我们知道，当所得税税率为零时，有负债企业的权益资本成本为：,将此式代入KSL的计算公式，则可得： 同理也可证明有负债企业的加权平均资本成本等于无负债企业的权益资本成本。,命题：企业应投资于那些内含报酬率大于或等于加权平均资本成本或无负债企业权益资本成本的项目。用公式表示即为： 由于这一命题较多涉及

9、地是投资决策问题，且业已被广为接受，故这里不作具体讨论。 上述三个命题中，命题最为关键，是整个 MM理论的核心，命题是命题在资本成本领域的派生，命题则是命题和命题在投资决策上的应用。,三、有企业税的MM理论 MM的无税模型虽然在逻辑推理上得到了肯定，但其企业价值与资本结构无关的基本结论却在实践中遭遇到了挑战：现实中，似乎没有哪一个企业是不在意其资本结构的，并且资本结构还具有十分明显的行业特征。 为此，MM两人于1963年对他们的理论进行了修正，其要点是把企业所得税因素纳入了原来的分析之中，并得出了三个新的命题：,命题：有负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债的节税价值。用公式

10、表示即为： 式中：TC企业所得税税率。 命题表明，在引入企业所得税后，有负债企业的价值会超过无负债企业的价值，并且负债越多，两者差异越大。所以，当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。,命题证明如下： 假设两家公司：U公司（无负债）和L公司（有负债），两者除资本结构外，其他一切都相同。如果公司的EBIT不受资本结构的影响，故无负债的U公司的投资者（即股东）每年可得到的税后净现金流量（CFU）即为股利： 而有负债的L公司的投资者（包括股东和债权人）可得到的税后净现金流量（CFL）则既包括股利，还包括利息：,等式右边第一项与无负债公司股东现金流量相同，第二项为节税利益，即负债企业的利息费用可

11、抵减一部分所得税。所以，在引入企业所得税后，企业价值可按下列公式计算： 无负债U企业,有负债L企业,命题：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，而风险报酬的高低由负债融资程度与企业所得税税率决定。用公式表示即为： 由于（1TC）总小于1，所以，引入企业税收因素之后，尽管企业权益资本成本还会随着负债比率的提高而上升，但其上升的幅度会小于无税时的上升幅度。也正因为此，再加上负债的节税利益，才产生了命题的结论，即负债越多，加权平均资本成本越低，企业价值越高。,命题：企业应投资于内含报酬率符合以下条件的项目： 如前一样，由于由于这一命题业已在投资决策被广为接受，也不作讨论。

12、,MM理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，是对企业财务理论的重大贡献。虽然，在现实中，人们对该理论的有效性是持怀疑态度的，也没有一家企业采纳MM的建议。如MM有税理论和米勒模型均得出同一结论，即企业应100%负债，这显然在实际生活中不会出现。 但是，这一似是而非的理论却在学术界引起了极大的反响。在莫迪格莱尼和米勒发表了他们的证明和推导后，很多学者又从不同角度用不同方法做了再证明。,第三节 有效市场或效率市场理论,Efficient Market Theory 法马（ Fama ），1972,一、问题的提出 美国著名财务学家法马（Eugene F.Fama）提出的，其基本依据与观

13、点是： （1）信息是否已经迅速、充分和正确地反映在金融资产当前价格之中； （2）决策意义：如此，依赖这种信息去获取超额利润就是不可能的； （3）问题：信息的含义决定了市场效率的类型。,二、信息内含与市场效率 （1）弱有效（弱式有效市场）：证券价格充分反映了的历史信息否定技术分析； （2）次强有效（次强式有效市场）：证券价格充分反映了公开信息否定基本分析； （3）强有效（强式有效市场）：证券价格充分反映了所有相关信息（含内部信息）。,三类信息之间的相互关系,所有相关信息,公开信息,历史价格信息,三、效率市场的意义 （1）价格变化遵循随机游走模型，因为影响价格变动的信息是随机进入的； （2）市场价

14、格是对真实价值的最优估计。 *相对性：偏离是随机的； *特定性：不是所有市场对所有投资者都有效。,关于有效市场的错误认识：三点,（1）股票价格不能偏离其真实价值。 （2）没有一个投资者能够在任何一时期内获取超过市场平均水平的收益。 （3）没有一个投资者能够长期获取超过市场平均水平的收益。,对有效市场的正确理解,（1）有效市场不是一个非黑即白的问题，而是效率高低的问题。 （2）市场效率是一个相对的概念，不同的人有不同的感觉。,四、几点启示 （1）相信市场（trust market）； （2）市场是健忘的、无记忆的（no memory）； （3）市场无免费午餐（no free lunch）； （4

15、）市场无财务幻觉（no financial illusion）：一个空袋子很难直立起来（弗兰克林）。,五、为什么要讨论有效资本市场？ 对于公司理财来说，有效市场具有三个重要含义： （1）公司股票的价格不会因为公司改变会计方法而变动； （2）公司财务经理不可能通过使用公开可用的信息来选择股票和债券的发行时间； （3）公司发行证券的数量多少不会引起证券价格下跌。,第四节 资本资产定价模型,Capital Asset Pricing Model (CAPM) 威廉夏普（Sharpe），1962,一、问题的提出与假设 问题的提出：如何确定金融资产价格 如同所有其他金融/财务理论一样，资本资产定价模型也

16、是建立在一定的假设条件之上，主要包括： 1.所有投资者均为风险回避者，他们依照资产的期望收益与标准离差来衡量资产的收益与风险，并根据“均值方差”（Markowitz 资产组合选择模式）来理性地进行投资决策的。,2.所有投资者只进行期限相同的单期决策，即他们忽略一期以后的影响（次优决策）。 3.所有投资者都是价格的接受者，任何投资者无法以自己的投资活动影响证券价格的变化。 4.投资者的投资只限于可以自由交易的金融资产（如股票与债券），且不受财力的限制，并可以按照无风险利率自由借入借出资金。 5.投资者在进行证券交易时不需交纳税项（所得税、印花税等），也不发生各种交易费用（如佣金、手续费等）。,6.所