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1、【神牛快讯】期货和现货，我们该信谁？编者按：股指期货在这轮救市中出尽风头，市场流行“股指期货被操纵导致股票市场大涨大跌”的说法。资深期货从业者、亲历了327事件和商品期货多次重大风险事件的东湾资本负责人胡晓辉先生近日撰文认为“操纵股指期货”的说法纯粹是外行的想象，股指期货价格恰恰能在混乱的市场中发现严重失真的股指价格，为现货市场提供套保避险。最近股指期货与股票现货指数之间基差巨大，三大指数的升贴水变化剧烈。有IC对中证500贴水900点的，甚至连最稳定的大盘蓝筹上证50与对应期货IC之间也产生不可思议的深幅贴水，贴水经常到70点甚至过百点，沪深300的贴水也达到巨大的200点。因此很多人担心马
2、上就要来临的7月17日的期货交割价格被人为操控。而实际情况恰恰相反，是期货价格在混乱的市场中发现了严重失真的股指，并且通过期货基差趋零的特性，努力为市场提供套保避险。期货与现货市场缘何基差巨大?那些持市场流行的“股指期货被操纵导致股票市场大跌大涨”说法的人，实际既不了解期货市场，也不了解股票现货市场。他们下的结论离题万里，更多反映的是非专业市场人群非理智的情绪。也正因为股票市场大多参与者，是依据这种错误观点进行操作，使得股票期现价差波动更为剧烈。股票现货指数严重失真主要有四大因素：1、大面积停盘;2、股票经常大量涨板或者跌板;3、股票丧失流动性，持有股票机构难以通过股票卖出变现避险，只能卖期货
3、;4、股票开市前、收市后，期货还在继续交易，非同一时间比较。最近现货失真的主要原因是股票大量停盘，又经常大面积涨板或者跌板，指数严重失真。以至于有段子调侃：市场全部涨(跌)板，幅度5%，大盘被ST。结果是一半停牌，一半涨(跌)板。大盘指数涨跌的最大幅度居然是5%左右，这是一个非常离奇的偏差，大盘指数居然可以偏差5%。这个问题，相关股票交易所需要尽快解决。而期货则继续10%的幅度变化。如7月8日，IC1507对中证500贴水近700点，看起来非常大，按照7月7日晚发布的公告，市场有超过1200家上市公司停牌，超过市场股票总数的40%。7月9日更为夸张，停牌数量达到1424家，超过总数的50%。现
4、货指数已经产生严重偏差，而期货价格要预估未来价格变化，要预测停复牌股票对指数的影响，当然要和严重失真的现货指数分道扬镳，坚持发挥其发现价格的功能。还有一个重要因素，就是期货提前15分钟开盘，延迟15分钟收盘，此时股票市场已经关闭，而期货单独继续变动，也会给人产生期货严重偏差的感觉。同时，股票现货缺乏流动性，当市场看空无人买入的时候，持有股票的机构，特别是融资等高杠杆机构的股票，即便穿仓，在现货市场也无法卖出，他们就只能在期货市场卖出避险，即使期货深度贴水，他们也只能无奈通过期货卖出跳楼保命。以上因素叠加，期货价格和现货差距看起来很大。可以这样预估，期货贴水=停盘股票隐含跌幅权重+跌板明天预期跌
5、幅权重。大面积股票跌停，结合停盘因素，叠加了期货与现货的分歧。如出现IC最大贴水幅度900点的7月1日，停盘股票有400多家(上市公司约2800家)，几乎全场跌板，大量股票无法卖出，大量避险资金必须卖在期货上，那第二天股票市场大幅度下跌成为大概率结果。下图显示了7月1日收盘到7月2日开盘的情况：(蓝色、红色分别代表中证500与IC1507指数，绿色为基差)我们看到，第二天股指现货果然大跌576点，而期货则还有反弹158点。又如7月8日，停盘股票大约四百家，当日股票基本跌板，中证500跌幅大约7%，停盘的股票不能体现在指数跌幅中，只能体现到期货预期中，于是期货全线跌停，跌幅10%。这是市场预期第
6、二天跌停板的股票要继续跌的结果，自然显示期货领先现货大跌。操纵期货市场，难度有多大?现在市场上流行“股指交割日大战”的说法，也同样是大家不了解股指期货的结果。可以说，“操纵交割日期货”根本不可能出现，如果出现问题，也是股票市场出现了大的波动。我们可以非常有把握地断定，期货交割日基差会高效收敛，基差和结算价不会超过万分之五。而当月最后交易价可能看起来偏差很大。这是由交易交割制度决定的：一、现金交割;二、交割价以收盘前两小时(即下午)算数平均价为结算价。现金交割导致绝不可能单靠控制期货来影响价格。现金交割直接按照上述规则结算，要控制价格，就只能控制结算日下午的现货结算价。现货市值有约50万亿，期货
7、才代表不到3万亿的股票市值。庄家绝无可能为了几万亿的期货市值，去控制几十万亿的现货市场。就是说，现金结算制度决定绝无单独操纵期货的可能。结算价形成方式，看起来似乎当月期货价格和现货可以偏差很大。因为到下午以后，当月股指期货开始追随现货指数的平均价，并不等于现货价。交割日下午当月期价波动幅度越来越小。而当现货波动剧烈，特别是单方向波动剧烈的时候，当月合约期价变动很小，并且幅度越来越小。这就形成了和现货指数，以及后续其他月份期货的很大价差。比如，IC506最后交易价和收盘现货价差219点，看似价差极大，到最后时间不不能收敛。实际，最后交易价格就基本等于交割结算价。期货收敛完美。因此，不了解期货的股
8、民或者专家，有的就开始下结论：交割日期现价差很大、交割日当月期货价格被操纵。据我们粗略统计：期货收盘价格和结算价误差最多万分之五，原因是保证金下周一结算的利息差距。因此，就交割日基差变化看，期货发现价格功能非常完备、精准。并且，越临近交割日，开始套利到交割日的资金成本越低，套利成本也越低，此时当月合约价差就会逐步收敛。即便如现在期货低于现货，卖空现货套利困难，卖空期货的操作者也不愿意把价格卖得更低，而选择买入平仓，投机者在选择做多品种的时候，也自然会倾向于选择贴水最多的期货品种，这种力量，随着交割日的临近，会促进贴水逐步收敛。所以，越近交割日，当月基差越平稳。而不是如同市场情绪认为的有巨大波动
9、。中国股指期货市场开办至今，从来没有一个合约例外。从下面的IC1506交割图中我们看出，当天现货价格波动剧烈，现货与IC1506的价差波动也非常剧烈，价差极大，好似被严重操纵。而真正体现交割价的IC1506的波幅越来越小，越来越稳定。(IC1506交割图)期货才是股市的风向标即便在参与股民大多对期货无知的背景下，期货依然奋力发挥它的价格发现功能。我们清楚地看到，期货在大多数情况下是先于股票市场的趋势。另外一个更重要的指标基差，同样清晰地反映了市场变化的激烈程度。大跌过程中，贴水会增加，反映了市场恐慌情绪。而反弹过程中，期货的升贴水变化，也率先反映市场的动向。在大盘见底过程中，首先大幅度收敛并开
10、始升水的就是股指期货。(上证50期货与现货走势图，蓝色为期货，红色为现货，下同)(沪深300期货与现货走势图)(中证500期货与现货走势图)套利操作机制导致期货不可能离开现货市场价格太远。笔者团队大量参与股指期货间套利以及现货套利，因此对实际情况非常了解。当期货价格高于现货持有成本的时候，套利者会买入一揽子股票或者ETF指数基金，卖出等量期货。而当期货大幅度低于现货的时候，就只能去融券卖出现货，买入等量期货。买入股票和ETF基金比较容易，融券卖出要高额的融券成本，且融券很难。买入现货相对容易的是上证50、沪深300，中证500则比较困难，加之股票大量停盘，买入一揽子股票拟合指数更为困难。融券卖出沪深300可以通过融券华泰柏瑞EFF基金等卖空，上证50由于是大盘蓝筹，当指数大幅度对期货贴水的时候，现货卖空能力比较强。而中证500，相当多股票被集中持股，几乎不可能融券卖出。综合起来，IH偏差最小、IF居中，IC则偏差最大。同时，期货升水偏差有限，贴水则由于现货卖空困难，幅度会非常大。这和期货最近贴水多，升水少，偏差幅度依次为IC/IF/IH是一致的。从以上情况看，期货贴水过大的原因，本质是股票指数失真。恰恰是现货卖空工具不足，导致不能卖空现货，收敛过大的基差。解决问题的方式正好和市场流行的想法相反，不是限制衍生品工具，而是应该大量发展中国衍生品市场。
