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1、疫情如何影,响地产 疫情期间的货币政策，使银行间流动性极度充裕的同时，也将一部分水溢出到房地产市场，使房地产成为疫情过后国民经济中恢复最快的行业之一。随着疫情时期货币政策工具的退出，友好的融资环境边际收紧，年内的房地产市场将如何演绎？稳增长与控房价之间的矛盾应该如何平衡？ 疫情之后房地产表现如何？ 开发投资加速 地产投资累计增幅接近回正，成为经济重要支撑项。5 月经济活动总体改善，房地产投资增速表现依然显著优于经济的其他大部分成份。1-5 月房地产投资累计降幅收窄至0.3%，已接近回正，同比增速升至 8.1%，与基建共同成为经济的支撑项。从房地产投资 的各个分项占比来看，建安投资 5 月同比增
2、幅达 7.5%，明显高于去年同期的 4.9%，土地购置费同比增幅为 8.7%，表明房企拿地积极性较高，开发意愿较强，投资需求火热。 图 1：房地产投资表现仍然突出 图 2：地产投资分项当月增速（%） 2020-05 2020-04 其他费用设备工器具购置 安装工程建筑工程 -30 -20 -10 0 10 20 资料来源：国家统计局， 资料来源：Wind， 地产开发各个环节修复较快。近期房企拿地表现最为突出，4 月拿地较去年同期近乎 翻倍，5 月恢复至正常水平，但随着融资条件的边际收紧，房企拿地热情将逐渐弱化。新开工方面，增速转正至 2.5%，处于温和回暖的通道。施工面积的累计同比增速今年以来
3、比较平稳，一直在 2%左右。竣工当月增速有一个比较大的提升，从上个月的-9%，回升至 6%的正增速。 图 3：拿地热情相对较高（%） 图 4：新开工、竣工提速，施工平稳（%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 土地购置面积:同比 土地成交价款:同比 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 新开工面积:同比 施工面积:累计同比 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 融资环境友好 宽松的银行间流动性给予了房企友好的融资环境，是企业拿地积极性大增的重要原因。 年初以来央行通过降息、降准等一系列宽货币、宽信用政策，为银行间提供极度充裕的流动性。长短端利率、无
4、风险利率和 AA+及以上信用债收益率都呈现一定下行趋势，为房地产企业发债创造宽松的融资环境。根据申万一级行业分类数据统计，今年 1-6 月份（截至 6 月 18 日）房企债发行量已超过去年 1-6 月水平，偿还量较去年同期明显减少，净融资额 超去年 1-6 月 479 亿元的三倍，达 1490 亿元。 图 5：1-6 月房企加速发债（亿元） 发行量 偿还量 净融资额 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 20XX 20XX 20XX 2020 资料来源：Wind， 注：2020 年数据截至 6 月 18 日 销售修复带来个人按揭贷款和定
5、金及预收款同比大幅回暖，超过往年同期水平。5 月商品房销售额大幅反弹，由前值的-5.0%升至 14.0%。一方面，疫情前期积压的购房需求在 5 月开始集中兑现；另一方面，因城施策的环境下，部分城市首套房贷利率和二套房贷 利率连续下调，对房企需求端形成激励。个人按揭贷款增幅达 15.0%，高于去年同期 9.4 个百分点，定金及预收款增幅达 6.7%，超出去年同期 6.4 个百分点。销售回款的回暖进一步强化了房企的融资能力。 竣工面积:同比 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05
6、 20XX-08 20XX-11 2020-02 2020-05 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 2020-02 2020-05 图 6：房地产开发投资资金来源大幅改善（%） 100 80 60 40 20 0 -20 -40 自筹资金：同比 定金及预收款：同比 按揭贷款：同比 资料来源：Wind， 未来房价与投资怎么看？ 从中短期的视角看，房地产市场会如何演绎？我们将从房价、地产投资两个维度给出我们的看法，房价的判断涉及到政府稳增长和
7、控房价的矛盾；而地产投资在一定程度上会受到前期拿地和开工的滞后影响。 稳增长与控房价的矛盾 稳增长需要房地产市场 土地财政仍是地方财政收入的主力之一，是逆周期政策重要的资金来源。新冠疫情给 经济增长造成的巨大负面压力需要财政扩张予以对冲。财政扩张需要减税和增支同时发力， 除了公共财政支出的巨大需求外，地方政府还承担基建的任务，这就意味着政府财政平衡 的困难明显增加。土地财政的思路是，财政提供少量资金，借助城投、PPP 等渠道，以政府的信用背书，土地收入为主要还款来源进行政府信用的隐性扩张。尽管近年来专项债的 发行量显著增加，从 1.38 万亿到 2.15 万亿，再到今年的 3.75 万亿，显性
8、的专项债开始边 际上取代隐性信用。然而相比于目前已经达到每年 15 万亿左右的基建投资（不含电力） 而言，其额度仍然偏低。20XX 年地方政府土地出让收入超过 6.5 万亿，而地方政府公共预算支出+政府性基金支出大约在 26 万亿左右，目前来看土地财政收入仍然是支撑地方财政支出的重要一环。 土地财政与房地产市场密切相关。土地财政和房地产市场通过土地购置费紧紧联系在一起。对于地方政府而言，当地房地产市场的景气能够带动房企更多拿地，开发，能够拉 动当地 GDP 的增长。房价和地价的联动上升，还能够改善地方政府的财务状况。因此， 地方政府希望看到当地房价上涨与房地产市场的景气，尤其是在今年这种财政平
9、衡压力较大的年份。但是，对于中央决策者而言，他们既要平衡地方政府的压力，也需要考虑更多更长远的问题，比如金融系统的稳定性，实体经济的结构性问题等。 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 2020-02 2020-05 图 7：房地产与土地财政 资料来源：Wind， 房地产信用挤压实体 房地产投资的很多特质使其相比于其
10、他大部分实体投资具有不可比拟的优势，比如房价持续上涨带来的高回报，比如违约率较低的抵押贷款，这使得货币更容易流入或者变相流入房地产市场，很大程度上削弱了货币政策直达实体的效果。 房地产市场是货币政策直达实体的障碍之一。以 20XX-20XX 年为例，尽管货币政策以 定向居多，鼓励信贷为主，并希望通过强监管来遏制非标流向城投和地产的部分，但房地产市场几乎没有受到太大的冲击，房企拿地积极性依然较高（20XX 年上半年限制房企融资），地产投资增速持续超预期。银行间流动性较为充裕时，就会流向房地产市场，时而引起地产市场的躁动。反观实体经济宽信用的效果不是特别明显，不管是宏观上的 GDP 表现还是微观上
11、的感受都有些差强人意。事实上，本轮疫情来临之后，银行间宽松的流动性，或者一些直达实体的资金，有一部分流入了房地产市场，叠加疫情期间积压的需求， 部分城市房价再次有了冒头的迹象。这或许也是央行迟迟不采取总量宽松，专注于结构性政策的原因之一。 一线城市二手房价：环比 7天逆回购利率（右轴） 70大中城市新建商品房价：环比 图 8：直达实体的货币也会流入房地产（%） 一线城市二手房价:环比 北京二手房价:环比 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 资料来源：Wind， 图 9：房价上涨较快时货币政策偏谨慎（%，%） 6 5 4 3 2 1 0 -1 2015
12、2016 20XX 20XX 20XX 2020 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：Wind， 长期要想解决房地产信用对实体的挤压，房住不炒是关键。一方面，房价持续上涨的趋势和高回报会使更多的投机资金流入房地产市场，继续挤压其他实体融资。另一方 面，过高的房价会使房地产市场过度膨胀，增加金融系统性风险，可能引发更大的信用危机。因此，不论从货币政策直达实体的角度，还是防范金融风险的角度，都需要房住不炒，在房地产市场过热时采取抑制措施。 在经济好的时候，可以对房地产采取去杠杆和严监管，但是在经济增速下行压力较大的时点，稳经济和控房价之间的矛盾就会愈发明显。这种情况下，我们认为房地产
13、市场宜疏不宜堵，比较好的调控策略是从房地产市场的供给端发力，而不是抑制需求。这样一方 面可以保证房价的稳定，另一方面也可以保障地方政府的收入来源，财政政策发力的空间也会相对更大。从眼前地产市场的区域格局来看，冷热分化还是比较明显，疫情反复之下， 地产市场复苏的根基并不牢靠，部分市场可能会在未来面临一定的压力，此时考虑限制地产还为时过早。因此，我们认为未来地产相关的政策会体现出更加灵活的因城施策的 特点，局部的过热风险需要抑制，而部分地区的速冻风险也需要防范。楼市的平稳对宏观 经济的意义重大。 地产投资的趋势 建安投资依然有望保持强势。20XX 年的建安投资增速是不断走强的，如果仅看建筑 工程投
14、资增速的话，大致从年初当月同比不到 10%的增速，稳步上升到 12 月的 19%，施工的强劲表现在很大程度上源于前几年开工-施工-竣工周期的拉长。自 20XX 年以来，新开工和竣工增速出现显著的分化，这种分化只能是阶段性的，与房企的经营策略有关，也意味着未来一定时期内将有更多的竣工回补，拖延的施工进度也会加快节奏，是 20XX 年建筑工程投资增速大幅上行的原因。尽管这一轮的建安投资的趋势性上行被疫情打断，但是赶工需求仍然会促使房企加紧施工和竣工的进度。4、5 月份挖掘机销量高增，尤其是 5 月的同比增速达到 68%，显示当前施工需求旺盛。预计下半年的建安投资仍将处于较高的增速水平，预计全年增速
15、或在 9%左右。 图 10：开工与竣工的背离（%） 房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 资料来源：Wind， 土地购置费年内未必高增。由于土地购置费可以延期缴纳，土地成交价款和土地购置费表观上体现出领先和滞后的关系，实际上土地购置费是当期土地购置发生的费用与前期 土地购置发生的费用叠加之后的结果。如果从去年的拿地状况来推断土地购置费用延期缴纳的情况，一季度或上半年的土地购置费理应出现比较大的降幅，然而事实上土地购置费的增速非常坚挺，其中最重要的原因是今年上半年房企拿地的积极性非常高，当期支付的拿地费用对上半年土地
16、购置费的增速支撑很大。往后看，随着疫情期间货币政策工具的退出，银行间流动性回归常态，房企的融资条件也会有所收紧，预计企业的拿地积极性将有边际下降，现期支付的土地购置费可能不似上半年那么强。但是另一方面，去年下半年房企土地成交价款已经有明显回暖，料将成为今年下半年土地购置费的重要支撑。从全年来看，土地购置费的增速仍要视下半年的土地出让情况而定，或许能够实现一个比较低的正增速。 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 20XX-02 20XX-05 20XX-08 20XX-11 20XX-02 20XX-05 20
