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1、前言：编者按：近年来，国外介绍企业价值评估的专著及教材大量被引进我国，促进了我国资产评估行业的发展。但绝大部分都是以上市公司的价值评估为主，极少有介绍非上市公司的著作出现。虽然从评估原理上讲，从估价方法上并无不同之处，但非上市公司的评估毕竟有其特殊性。为此我们介绍私人持有公司的估价一文，供评估师学习参考及继续教育之用。该文摘自兼并、收购与公司重组一书，原作者为帕特里克A高根著，朱宝宪等译，机械工业出版社出版。私人持有公司的估价在无数种商业估价方法中，有些是专门适用于公众持股公司的，而有些则特别针对私人持有公司。公众持股公司的规模通常要比私人持有公司的规模大，这一点对于选取何种估价方法影响颇大。
2、我们将会探讨上述两种类型公司所适用估价方法的不同之处，同时介绍一些应用于私人持有公司的估价方法。 对私人持有公司来说，估价的最大难点在于缺乏数据和媒体的各种评论，这一点与公众持股公司相比大为不同。证券分析师在研究公开持股公司的投资价值的时候，可以很容易获得研究对象的各种报表，同时，各种金融媒体会定期发布关于公开持股公司的评述文章，这些都给公开持股公司的估价提供了方便。而对于私人持有公司来说，这些信息都是奢侈品，分析师不得不依靠那些最原始的信息。学术界非常强调对传统财务估价方法的教授，并把它们应用于财富500强企业的估价，但是忽略了那些专门用于私人持有公司的估价方法。这些针对私人持有公司的估价方
3、法，只可以在一些专门写给估价实务人员的书里查到。本章意在为读者勾画私人持有公司估价的概貌，有关该问题的更深更广的研究，可以参见本章最后列出的专业出版文献。一、公众持股公司估价与私人持有公司估价的差异 公众持股公司估价与私人持有公司估价的一个最主要的不同就是财务数据的可得性与可靠性。造成这种差异的部分原因源自于公司，尤其是私人持有公司，它们试图少报收入以减少纳税额。另一个原因是证券法等一系列法律法规要求公众持股公司必须以特定的方式向公众披露某一些财务信息，而私人持有公司不受此要求的限制。（一） 关于应税收入的报告 对公众公司与私有公司应税收入的声明要求是不同的。私有公司的业主总是想尽一切办法少报
4、收入，以减少应纳税额。尽管公众公司也想这么做，但是它受到更多的约束，因此不能如私有公司一般自由动作。由于有尽量少纳税的动机，私有公司的财务报表相对而言就不如公众公司的财务报表可靠，这样私有公司的财务报表就不能反映公司真实的盈利能力，分析师也不应该过分依赖它。 关于应税收入的声明，公众公司与私有公司可谓是迥然不同。公众公司受许多外部约束的激励，倾向于多报公司收入，这其中的一个约束来自于股东公司真正的“主人”。公司要定期向股东支付一定的股利，而股利恰恰来自于收人税的税基，这就部分限制了公众公司少报收入的能力。（二）公众公司与收入报告 像私有公司一样，公众公司也想少纳税，但是由于有股利支付的约束，因
5、此它们逃税的机会不多。由于股东申报流程在审计方面提出了严格要求，公众公司操纵收益表，谎报收入的可能性也并不大。 财务报表的制作通常要经过三个会计阶段：编制、复查和审计。其中，编制的要求级别最低，审计的要求级别最高审计要求对公司的财务记录有一份独立的分析。根据 1934年证券交易法，证券交易委员会规定，公众公司的年报都必须经过审计，不经过审计的报告是不能进入10K报告之列的。复查后的报告只能作为10Q季度报告，而处于编制阶段的报告则根本不能作为面向公众的财务报表发行。由于向公众公开的财务报表一定是经过审计的报表，因此报表中的盈利数据与那些未经审计的私有公司的数据相比更为可靠。由于私有公司的财务报
6、表可以不通过审计，因此其可靠性较低，公司做假账谎报收入以逃税的可能性也更大。可见，在公司收入申报方面，公众公司与私有公司的做法截然不同，公众公司要以其高利润使股东满意，如果公司支付的股利或者股票价格因此而升高，那更是股东希望看到的。 在第四次并购浪潮中，恶意收购比比皆是，这使得公众公司有必要报告较高的收入和股利，因为如果公司的盈利下滑或者被迫削减股利，那么很容易成为恶意收购的对象。1984年6月，ITT的季度股利由每股2.76美元降至1.00美元，紧接着，公司的股价也开始下滑。这促使以金融家杰伊普里茨克为首的某个集团对这家巨型企业筹划了一次恶意收购，尽管此次收购最终没有获得成功，但是足够给我们
7、以警示。 对于市场来说，公众公司对外宣布较高的股利，这是一个表示公司业绩获得改善的正面信号。1989年2月，通用汽车公司宣布以2：1的比率进行股票拆分；同时，以拆分前股份为准，对其主要类别的股票股利提高20，E类、H类股票的季度股利也有不同程度的提高。通用汽车公司董事长罗杰史密斯说道：“这是给股东们的一个正面信号，表示公司的盈利能力有了根本性的改善。”随后，公司的股票价格也随之上升了。 私有公司似乎没有那么多的约束，它们可以不向公众披露必要的财务信息，也不会受到来自于公开证券市场的压力，因此可以尽其所能低报收入，达到逃税的目的。 私有公司有两种方法逃税。第一是低报收入，第二是高报成本。前者对于
8、小公司，尤其是现金业务公司来说更为常用，有时这些公司故意使得日常记账不准确，从而达到低报收入的目的。这样做不仅不合法，而且给估价师带来了巨大的困难。 如果有理由认为公司少报收入，那么就需要对其可能的实际收入进行重新估计，这种情况有时发生在由公司少数股东发起的权益诉讼案件中。对于公司实际收入的估计，可以有行为（activity）上和数量（volume）上的指标，比如说可以检查公司购买的原材料及其生产投入，根据这些投入的数据确定公司最终的真实销售收入。私有公司最常用的篡改收入以逃税的方法是向公司业主支付高额的奖金和补贴，这样，公司业主可以从公司的总收入中提取大量的收益。更有甚者，私有公司的业主将一
9、系列巨额的个人所得记为公司费用，尽管这些费用可以说是属于合理避税的范畴，但是它们也确实进入了业主个人的腰包，与公司业务并无关联。因此，在分析私有公司的盈利能力时，如果不充分考虑到这些因素，就会使得分析结果偏离实际。二、 报告收入的差异如果公司虚报收入，要么是将实际收入低报，要么就是高报收入。低报收入显然是为了逃税，而高报收入则是为了使公司的盈利状况看上去显得比实际水平好一些，这样做也许是为了提高公司的出售价格。下面分别给出了公司低报收入和高报收入的案例。案例研究 低报收入 低报收入的案例来自于食品零售行业。我们考虑的对象是一个食品经纪人负责不同品牌的食品在主要的食品零售连锁店中的配送。经纪人从
10、食品配送中获利，该收益率通过谈判达成，一般在1.54.0%之间。订单是连续发送的，但是有好多订单并未发生实际配送工作，因此，经纪人在任何时刻都无法确切地知道自己当前的收入状况。雇主通常在实际配送完成后的30天内支付账款。在财政年度的最后一个月，该经纪人会通知客户将支付日期拖延一个月，也就是说将收入延至下一个财政年度，从而降低当年应税收入。结果，这笔税款将连续延期30天才支付。对于一个月收入200万美元，资本成本为12的公司来说，这就意味着每年逃税24万美元，如果公司正处于增长之中，那么每年的账面利润就会远低于当年的实际利润，而业主因延期支付税款而得到的利益也将更多。案例研究 高报收入 在实际的
11、商业运作中，低报收入较为常见，但是高报收入的情况也时有发生。当公司成为被收购的对象时，通常都会高报收入来体现公司较高的盈利能力，以便能提高收购价格。在这里，我们介绍经济研究联合公司（一家经济财务咨询公司）接手的一个关于涂料生产商的案例。该涂料生产商与其客户协定，每个财政年度的最后一个月，向客户提供高于实际需求的涂料。这样，该生产商的当年销售收入及利润就会获得显著提高。客户在上一个财政年度多接收的涂料，会在下一个财政年度的第一个月原封不动地返还给生产商，并记入贷方备忘录（credit memos）。这个案例显示，对公众公司和私人公司的收入报告和审计的要求存在很差异。私有公司的财务报表也许并未经过
12、严格的审查。同时，会计复查（accounting review）或是编制的标准及实务一般不要求在报表制作完成后再对贷方备忘录进行审查。因此，通过私人持有公司的财务报表，并不容易发现类似涂料生产商的这种做法。对于公众公司来说，它们必须遵循一套标准的财务报表制定流程，必须受到严格的审计，因此相对而言不容易以这种方式做假。（一）私有公司的成本 高报成本是私有公司降低应税收入的常用手段之一。通常，私有公司会在公司的报表中随便添加费用，比如业主的奖金、旅游娱乐费用（TE）、养老金、车辆费、个人保险以及超额租金等等。 在这些费用中，最常被虚报的是业主的奖金。对于私有公司来说，其业主所拿奖金相对于销售额的比
13、率远高干公众公司。我们仍然给出一个经济研究联合公司接手的案例：在该案例中，公司年收入570万美元，其5位业主的全年奖金，包括薪水及养老金，大约在180万200万美元之间（该公司属服务行业，管理费用和固定费用较少）。 判断这种特别支出的方法是比较公司销售额的增长率与业主奖金的增长率。如果某服务公司年销售收入增长了100万美元，而业主年终奖金增加了40万美元，那么对于业主所得奖金就要进行仔细审查。 私有公司高报成本的另一种方式是虚报旅游娱乐费用，这种看似合法的费用掩盖了个人实际所拿补贴。经济研究联合公司提供的另外一个案例是，某公司将佛罗里达州的两处房地产（condominiums）作为费用。实际上
14、，大量的商业旅游费用、个人旅游费用及各种各样的娱乐费用都可能是买方的收入来源，因为这些“成本”实际上是公司业主的个人所得；买方将公司收购后，可以将这些成本转化为收入。因此，估价师应该把这些费用作收入处理。（二） 公司真实盈利能力评估 通过将各种“费用”加回到公司的应税收入可以重新构造出私有公司的真实盈利能力。辨明对公司未来产生现金流的能力并无帮助的超额费用并将其加回到公司的收入中，就可以估计出公司真实的盈利能力。 为了消除不合理奖金的影响，分析师必须正确判断哪些是业主/管理者应得的，哪些是业主/管理层根据自己的权力随意提取的超额奖金。这里就需要仔细检查业主/管理层的所作所为，同时判断他/她对于
15、公司而言是不是不可或缺的。此外，我们也不能忽略公司管理层的设置问题：是采用代理制度，还是业主直接参与管理？代理人也许并不像公司业主那样致力于公司收入的最大化。不过，即便业主亲自参与管理，其管理方式也可能只是听听各部门经理的汇报，然后把一天的大部分时间都用来打高尔夫球。在这种情况下，站在买方的角度上，就应该把业主/管理层的奖金水平降到最低，把超额奖金加回到公司的收入中去。三、重塑收益表：调整流程举例 我们所举的是一家服务公司的例子，也来自于经济研究联合公司的案例库。为了重新估计该私有公司的盈利能力，有好多项目被调整后予以加回。该公司（以下称为“XYZ”公司）是一家建筑行业服务公司。我们首先调整的是以下方面：奖金、旅游娱乐费用、养老金、家族成员补贴，对家族企业过量支付的租金。依据公司过去5年的收益表，对未来收益的预测如表所示。表格的上半部分列出了公司财务报表中出现的主要收入和成本，下半部分列出了调整的科目，从中我们可以看出调整流程是如何进行的。XYZ服务公司：收益表预测，20012005年 （单位：美元）20012002200320042005销售收入3 590 0004 150 0004 750 0005 980 0007 220 000销售成本2 270 7002 540 0003 060 0003 827 0004 421 000毛利
