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1、,() 会计系主任 独立董事 独立董事 独立董事,1,Topics Covered,Forms of mergers Sensible Motives for Mergers Some Dubious Reasons for Mergers Estimating Merger Gains and Costs The Mechanics of a Merger Takeover Battles and Tactics Mergers and the Economy,2,2000 and 2001 Mergers,3,资本市场与控制权争夺,资本市场：control market,股东,资本市场,公
2、司,4,兼并和重组的主要形式,资本扩张形式 兼并(merger) 收购(acquisition) 资本收缩形式 剥离(divestiture) 分立(spin-off),5,兼并与收购(M 政府不收税也不补贴（放弃行权），当CFOD 政府税收权具有不对称性：期权特征,77,Government tax: option,78,Government tax: option,政府税收权的价值：企业的税负 期权价值随着CFO波动性的增加而增加 期权价值随着CFO波动性的减少而减少 分散化经营的免税功能 分散化经营降低了CFO的波动性，进而降低了政府税收权的价值，从而减少了企业的税收负担,79,Dive
3、rsification的支持理由,内部资本市场的构建 Cash pooling: 构建企业集团的中央银行,Cash pool,surplus,deficit,surplus,deficit,deficit,deficit,surplus,Internal capital market,80,Diversification的反对理由,股东不需要企业通过分散化战略降低风险，企业的分散化战略吃力不讨好 Diversification could be homely made Investors should not pay a premium for diversification since th
4、ey can do it themselves Efficient market: do it yourself alternative,81,Diversification的反对理由,融资能力的提升不能创造额外的价值 融资能力的提升是有代价的 降低债务成本是以保护债权人为代价 保护了债权人意味着损害了股东,82,Conglomerate effect的质疑,Limited liability保护膜的丧失,有限责任,有限责任,有限责任,83,Conglomerate effect的质疑,Asset: 200 Liability: 140 Limited liability: 140,Asset
5、: 80 Liability: 110 Limited liability: 80,Total liability: 220,84,Conglomerate effect的质疑,Asset: 200 Liability: 140 Limited liability: 140,Asset: 80 Liability: 110 Limited liability: 80,Total liability: 220,Merger Asset: 280 Liability: 250 Limited liability: 250,tunneling,asset,85,Conglomerate effect
6、的质疑,diversification,decrease,Debt Capital cost,debtholders interest,protect,match,86,Internal capital market的质疑,内部资本市场的无效性：计划经济的弊端 内部资本资源配置的计划性 内部寻租和无效投资(Rajan-Servaes-Zingales, 2000) 资源配置的无效性（非价格导向）：Over-investment and under-investment (Lamont-Polk, 2002) Cross-subsidization and Intra-firm socialis
7、m (Scharfstein-Stein, 2000),87,Internal capital market的质疑,资本资源的配置：market vs. plan (firm) The nature of the firm (Coase, 1937) 内部资本市场与外部资本市场的效率和成本比较 企业和市场的资源配置效率的比较（组织优势比较） relationship vs. arms length Which capitalism is better? (Zingales, 1998),88,Diversification的反对理由,核心竞争能力的丧失 产业战线过长导致管理能力不足 企业缺乏核
8、心团队人才和核心资源 归核(refocus)的趋势,89,证据: Mitton(2003)的研究,分散化的企业在亚洲金融危机中遭遇更大的冲击 在亚洲金融危机期间，分散化企业的股价经历了更大程度的下跌,90,Diversification的反对理由,产业转型式重组的失败 Sunset转向sunrise 管理协同的逆向过程 2+4=2+2 管理自大,91,“分散化和企业价值”的实证研究,Lang-Stulz(1994): Tobins Q and diversification(部门和H指数) 企业的分部数量对Q值具有显著的负向影响 H指数（衡量分散化程度）对Q值也具有显著的负向影响 第一篇有影响
9、的对“分散化和企业价值”的实证研究,92,“分散化和企业价值”的实证研究,Berger-Ofek(1995): in-putted method Diversification discount negative good-will 2+2=3 分散化企业存在一个价值折扣 进一步证实了Lang-Stulz(1994)的研究,93,“分散化和企业价值”的实证研究,分散化和金融环境 Rajan-Zingales(1998) 集团内部资本市场 计划和市场的选择,94,分散化的成功和失败:一些案例,海尔集团 TCL集团,95,Estimating Merger Gains,Questions Is t
10、here an overall economic gain to the merger? Do the terms of the merger make the company and its shareholders better off? ?,96,Estimating Merger Gains,Economic Gain,97,并购的主体和目标,目标搜寻和价值评估 主体与目标的协同 主体和目标的管理质量对并购绩效的影响 并购绩效的价值判断: abnormal return 主体公司和目标公司股票 价值创造或财富转移,98,并购方式及其选择,现金支付 要约收购(tender-offer)
11、全部要约收购：增加收购者的收购成本 全体股东的利益 部分要约收购 整体购买和权益收购 信号显示：主体对并购的信心(Hansen, 1987),99,认股价格: 激励和博弈,海普瑞,100,并购方式及其选择,股票购买 Lenovo-IBM T的并购：融资、激励和控制,A,B shareholders,B,A-stock,B-stock,control,101,并购方式及其选择,股票交换: merger 股票交换率：股票相对价格比率 逆向收购,102,股票交换,A Shareholders (控股股东),BA shareholders,A,B,A-stock,B-stock,103,股票交换: 逆
12、向收购,A Shareholders 股权较分散,BA Shareholders 股权较集中 (控股股东),A,B,A-stock,B-stock,104,并购方式及其选择,债券支付 LBO: leverage buyout MBO: management buyout 垃圾债券(1970s-1980s) 历史性功能（兴盛和消亡）及其争议 Eclipse of public corporation (Jensen, 1989) 泡沫和破产风险 明星电力的案例(周益明),105,Leverage buyout,小鱼吃大鱼: 蛇吞象,B,A Giant firm,Bond market,Issue
13、 bond,money,mortgage,acquiring,Junk bond,106,并购方式及其选择,并购方式的价值效应及其优选 Morck-Shleifer-Vishny(1991) 谢军(2003),107,Hostile takeover and control market,敌意接管 资本市场的监督（威慑）功能 并购的社会价值 Fama-Jensen(1983):现代公司组织的制度优势 Takeover overhang: control market pressure,108,Hostile takeover and control market,控制权争夺和管理替换 Prox
14、y fight Management turnover: 接管的规制功能 管理压力和公司治理的改善 并购价值的另一来源,109,Hostile takeover and control market,美国：1970s1980s的接管浪潮 接管专家：corporate raider Pickens case:ch24,pp15 LBO和MBO 公司组织的改进：专业化和效率化 激励结构的优化：债务约束和权益激励 Free cash flow (Jensen, 1986) Eclipse of public corporation (Jensen, 1989),110,Hostile takeove
15、r and control market,接管市场的消亡 Williams Act(1968), Anti-trust Act Williams Act的经济学分析(Grossman-Hart, 1980) 目的：保护股东利益 增加了收购者(corporate raider)的收购成本 降低了收购者的收购动机 降低了公司被收购（敌意接管）的概率 减少了公司管理层的压力，弱化了接管威慑的功能 为公司管理层提供了法律保护 最终损害了股东的利益：接管威胁的消失,111,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡 政治压力 政治理论：金融政治学的解释 Roe
16、(1994): weak owner, strong manager 经理的压力：business roundtable Political lobby group 政治家的压力：社区的稳定和失业问题 工会的压力：就业和工资,112,Hostile takeover and control market,接管市场的消亡 垃圾债券市场的消亡 垃圾债券的风险程度：高违约率 股票风险 vs. 债券风险 政治家的理念,113,Takeover Methods,Tools Used To Acquire Companies,Proxy Contest,Acquisition,Leveraged Buy-Out,Management Buy-Out,Merger,Tender Offer,114,收购溢价的来源,协同效应 管理改善 Pickens takeover war 财富分配 股东和其他利益相关者的冲突 信息不对称：内部信息优势 控制权的私人利益 Rajan-Zinge
