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1、中国经贸导刊中国经贸导刊中国经贸导刊财政金融 美联储退出量化宽松 货币政策的影响与对策 黄志龙 从近期美联储主席伯南克的言 论可以看出，如果美国经济持续改 善， 经济复苏趋势持续， 未来可能缩 减资产购买规模。投资者普遍预期， 美国退出量化宽松货币政策 （QE） 正 在成为美联储的议事日程。美联储 货币政策转向， 将对全球和中国经济 产生重大影响。 一、 美国退出量化宽松货币政策 的条件日渐成熟 修正后的今年一季度美国 GDP 增速环比折年率为 2.5%，大幅高于 去年四季度 0.4%的增速。进入二季 度以来， 美国的居民消费、 制造业、 房 地产市场和财政金融状况持续向好， 显示出强劲的复苏
2、势头，与此同时， 美国就业状况也明显改善。 （一） 房地产市场持续好转 本轮全球金融危机始于美国房 地产市场，它是否已经真正走出衰 退， 直接关系到美国的经济走势。美 国房地产行业在这次危机中遭受了 最严重的打击，去库存进程较为充 分。2012 年下半年以来， 美国 20 个 大中城市的房地产价格指数已经连 续 11 个月上涨，代表房地产业景气 指标住房营建许可数自 2011 年 2 月 以来持续上升， 5 月份达到 98.5 万 套， 与此同时， 成屋销售去年下半年 以来持续增长，今年 4 月份达到 2011 年以来的最高水平，显示出美 国居民对房地产消费的信心在增强。 （二） 居民消费持续
3、回升 居民消费的回升， 得益于家庭的 资产负债表逐渐得到修复， 今年一季 度， 美国家庭债务水平总额降至 11.2 万亿美元， 为 2006 年以来最低水平， 美国家庭储蓄率明显下降， 15 月， 美国储蓄率始终在 2.7%以下，已经 降至 2007 年底以来的最低水平。6 月，美国消费者信心指数高达 84.1， 居民个人可支配收入、 消费信贷持续 增加， 各项指标都明显超过了金融危 机前的水平。另外， 住房价格的回升 也会增加居民获得消费信贷的能力， 而股票市场的大涨创造的财富效应， 进一步支持消费的回升。 （三） 制造业复兴趋势明显， 企业 投资预期明显增强 金融危机以来， 美国实行了一系
4、 列 “振兴制造业” 支持政策， 产生了明 显效果。美国制造业工业生产指数 自 2009 年下半年以来持续上升， 今 年 5 月已升至 97.11，接近金融危机 前的水平， 5 月份产能利 用率为 77.78%， 也接近危机前的水平。 当前， 美国本土制造业逐步回流，苹果、 通 用电气、 谷歌将把大量海外工厂转移 到美国境内。与此同时， 新技术的应 用将降低生产成本， 页岩气革命、 3D 打印等将降低企业的生产成本， 赋予 美国产品更大的竞争优势。 （四） 劳动力市场持续改善 失业问题仍然是美联储货币政 策转向的主要考量因素。尽管 2012 年 9 月启动 QE3 时，美联储设定了 失业率和通
5、胀率阈值， 即只要失业率 仍高于 6.5%，未来一两年内的通胀 预期不超过 2.5%，美联储将保持利 率接近零的水平。从目前情况来看， 由于美国通胀预期不高， 美联储退出 QE 主要考量因素将是就业情况。从 就业市场来看， 5 月失业率为 7.6%， 失业率持续下降， 与此同时， 在继 4 月非农新增就业人数增加了 29.3 万 人后， 5 月再次增加 31.9 万人，超出 市场预期。这表明美国就业市场正 持续改善。 二、美联储退出 QE 政策的方 案、 步骤和时间表 （一） 美联储退出 QE 的方案 实际上， 在退出 QE 政策的步骤 上，美联储早已进行研究和测试。 2011 年 4 月，在
6、联邦公开市场操作 委员会 （FOMC） 会议上， 美联储已经 制定了 “三步走” 的退出策略： 停止对 机构债券的再投资、 提高联邦基金利 率、 逐步出售持有债券。在停止购买 机构债券方面， 美联储可能选择的方 案有三个：一是首先减少国债的购 买， 再减少抵押支持证券 （MBS） 的购 买； 二是首先减少 MBS 的购买， 再减 少国债购买量；三是同时减少 MBS 和国债的购买量。 考虑减少机构债购买对长期 MBS 收益率和长期国债收益率的影 响， 美联储退出 QE 中最有可能选择 第二种方案，即首先减少 MBS 的购 买量， 再减少国债的购买量。近期金 融市场已经对这一政策预期有所反 映，
7、近期 MBS 收益率快速上行， 美联 储减少 MBS 购买量的预期已经带来 了 MBS 收益率的明显变化。 （二） 美联储退出宽松货币政策 的步骤和时间表 鉴于美国就业改善的进程和经 济复苏的走势， 美联储退出宽松货币 政策的进程最终可能分五步。 第一步，减少每月的资产购进 量。美联储将在 2013 年四季度开始 启动减少购买机构债， 2014 年年中 停止量化宽松。目前美联储每月购 买 450 亿美元国债和 400 亿美元 MBS， 年底美联储资产总规模将达到 2013 年 7 月下53 中国经贸导刊中国经贸导刊中国经贸导刊财政金融 4 万亿美元， 如此大的资产必然会蕴 藏风险。如果就业继续
8、好转， 美联储 下半年的议息会议中可能决定逐步 减少每月资产的购进量， 依此作为退 出量化宽松政策的前奏。 第二步， 采取反向扭转操作。美 联储实施的扭转操作开始于 2011 年 9 月的第二轮量化宽松政策， 在 2012 年 6 月底前买入 4000 亿美元的长期 国债，同时出售等量的短期国债， 随 后这项计划被延长至 2012 年底。今 年下半年或者明年年初， 美联储在确 定经济仍保持较好走势之后， 可能采 用反向扭转操作， 即减持长期债券的 同时增持短期债券。 第三步，从金融市场回笼资金。 随着经济持续好转， 美联储将交替采 取定期存款工具、 回购、 逆回购协议 来掌握回收流动性的期限和
9、节奏， 更 好地调节金融市场的流动性。如美 联储可能发行针对商业银行的 “定期 存款凭证” ，使银行的超额准备长期 化、 定期化， 减少市场资金流动性。 第四步， 逐步提高基准利率。目 前美国银行体系有大量的准备金， 联 邦基金交易市场已明显萎缩， 联邦基 金利率调整难以影响短期利率的走 势。因此， 短期内超额准备金利率将 取代联邦基金利率成为美联储的政 策利率。美联储将首先提高超额准 备金利率， 然后再谨慎地提高联邦基 金利率。 第五步， 逐渐实现美联储资产负 债表正常化。目前美联储总资产超 过 3 万亿美元， 创历史新高， 资产结 构也由联邦公开市场操作委员会危 机前的短期、 中期国债为主
10、转变成为 长期国债、 MBS 和联邦机构债为主。 资产负债表正常化是美联储的长期 目标，在缩减资产负债规模的同时， 美联储也将对资产负债表结构进行 调整。 三、 美联储退出 QE 对全球和中 国的影响 （一） 对全球经济和金融市场的影 响 一是必将带来全球汇率的反转。 金融危机期间，美元呈走软趋势， 美 元指数一度下跌至 75 的历史低点。 根据历史经验， 美联储一旦采取紧缩 货币政策， 往往会带来美元的持续走 强，如 20042005 年美联储加息八 次， 期间美元指数从 87 上升至 92.4。 一旦 QE 政策退出， 美元必将进入升 值通道。 二是大宗商品价格将进入下行 通道。 美国 Q
11、E 政策引发全球的流动 性泛滥， 能源、 粮食、 金属等大宗商品 价格屡创新高。QE1 期间， 美元指数 下挫 5.3%，原油价格上涨 23.5%， QE2 期间美元指数下降 9.9%，原油 价格上涨 33.6%。一旦美国退出 QE 政策， 美元升值将使大宗商品价格进 入下降通道。 三是资本流动逆转， 可能会诱发 局部金融危机。金融危机以来， 美元 长期弱势及零利率， 使得美元成为套 利交易的新宠。投资者以极低的成 本套入美元， 然后投资于高利率或高 收益的国家， 获取高额回报。一旦美 国货币政策转向， 势必会引起美元大 规模回流， 将导致其他国家金融市场 出现剧烈动荡。 （二） 对中国经济和
12、金融市场的影 响 美国退出 QE 对全球经济的上 述三大影响， 都会体现在对中国经济 的影响上。除此之外， 对中国经济的 以下两个方面影响值得特别关注。 一是热钱短期内大规模流出的 风险。美联储退出 QE，美元持续走 强将有可能使热钱短期内大规模从 中国流出。这一影响在近期外汇占 款数据已有所体现， 5 月份外汇占款 增加额为 668.62 亿元，虽然是连续 六个月正增长， 但外汇占款的增长势 头出现了大幅放缓趋势， 较 4 月外汇 占款 2943.54 亿元大幅降低 77%， 这 与近期美联储退出 QE 的讨论不无 关系。 二是加剧生产者价格通货紧缩 的风险。从生产者价格的角度看， 中 国已
13、逐步进入通货紧缩区间， 5 月份 生产者价格指数（PPI）同比从上月 -2.6%下降至 -2.9%，至 5 月末 PPI 指数已经连续 15 个月负增长。一旦 美国量化宽松政策退出， 将促使国内 流动性下降、 国际大宗商品价格内大 幅下跌，这都将加大通货紧缩的压 力。 四、 对策建议 一是增强人民币汇率弹性。 市场 化程度较高的汇率制度， 仍然是应对 外部冲击的有效工具。适度增加人 民币汇率弹性，提高汇率波动幅度， 保持汇率稳定甚至允许适当贬值， 可 以有效发挥汇率机制来缓冲美联储 退出 QE 政策带来的冲击。 二是加强对短期资本和热钱流 动监管。建立对短期资本流动的监 测预警机制，加强对资金
14、流向的监 管， 必要时可重新启动新一轮的资本 管制措施， 研究出台 “托宾税” 等资本 管制工具，增加短期资本进出的成 本， 防止资金无序流出可能导致的金 融风险。 三是适度放松货币政策。实际 上， 美联储 QE 退出导致大规模的资 本流出， 使得境内流动性紧张。 因此， 境内货币政策应进行适当调整， 适当 下调利率和存款准备金率， 或通过公 开市场操作， 来释放流动性。 四是关注境内企业的境外债务。 境外流动性宽松，国内流动性紧张， 使得许多中资企业通过境外发债融 资， 14 月， 仅境内房地产上市企业 境外发债融资为 759 亿元， 中石化子 公司境外发行 35 亿美元的企业债。 5 月随着 QE3 退出预期的日益强烈， 企业境外融资已经出现退潮。如果 美元走势趋强， 人民币对美元出现贬 值，境外发债的套利空间将不复存 在， 其可能出现的潜在风险需要高度 关注。 （黄志龙， 中国国际经济交流中 心副研究员） 542013 年 7 月下 美联储退出量化宽松货币政策的影响与对策美联储退出量化宽松货币政策的影响与对策 作者：黄志龙 作者单位：中国国际经济交流中心 刊名： 中国经贸导刊 英文刊名：China Economic & Trade Herald 年，卷(期)：2013(21) 本文链接：
