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1、证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究房企融资手册 2018 年 04 月 20 日投资要点分析师：李奇霖执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770邮箱： 房企融资手册房地产开发是典型的资金密集型行业，前期投入高，对外部融资有比较强的依赖性。 加之融资规模大、可以用开发商或项目资产抵押，金融机构也很愿意和开发商合作，为它们提供融资服务。2016 年 10 月，地产政策开始收紧，规范开发商的融资是政策重点之一。目前来看，除了 ABS 这种相对比较新颖的融资方式外，房企传统的融资渠道或多或少都受到了一定限制，整体面临比较大的资金压力。未来地产投资走势如何，融资是关
2、键。在这篇报告中，我们对房企常见的债权融资和股权融资方式进行了梳理，并重点介绍了近两年房企积极参与的ABS。债权融资方式包括开发贷、债券融资、非标融资和境外发债，股权融资包括IPO、增发和配股与私募房地产股权基金。短短几年间，资产证券化这种融资模式，在房地产行业从默默无闻到炙手可热。作为国内的创新型融资工具，在“房住不炒”大的政策方针下，既能为房企拓宽融资渠道，也迎合了中国房地产进入存量市场的时代，还加快房产库存的去化。截至 2018 年一季度，房地产行业资产证券化类产品共发行了81 单，融资总规模 1253 亿元。参照房地产行业的产业链，可以将房企资产证券化产品，分为自有物业、物业管理、房屋
3、销售、房产经营、房屋租赁和供应链金融保理六大类。具体的产品形式，主要包括：（1）REITs；（2）类 REITs；（3）CMBS；（4）物业费收费权 ABS；（5）购房尾款 ABS；（6）运营收费权 ABS；（7）供应链金融保理 ABS；（8）租金收益权 ABS；（9）租赁消费分期类 ABS。我们通过案例的形式，按照上述产业链划分的六大类，对房企资产证券化逐一介绍。短短几年间，房企资产证券化融资规模快速上升，产品类型也日益多元化。可以预见的是，这一趋势还会持续。 风险提示：监管超预期1 / 29请务必阅读最后特别声明与免责条款宏观研究目录一、债权融资4（一）房地产开发贷款4（二）债券融资6（三
4、）非标融资7（四）境外发债8二、股权融资9（一）IPO、增发和配股9（二）私募房地产股权基金10三、资产证券化11（一）企业资产证券化（ABS）121、自有物业13（1）REITs13（2）类 REITs15（3）CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）182、物业管理物业费收费权 ABS193、房屋销售购房尾款 ABS214、房屋经营运营收益权 ABS225、房屋租赁23（1）类 REITs23（2）CMBS23（3）租金收益权 ABS24（4）租赁消费分期类 ABS256、上游供应商业务往来供应链金融保理 ABS25（二）房企银行间资产支持票据模式（ABN）26图表目录29 / 29请务必阅
5、读最后特别声明与免责条款图表 1： 2016 年开始，地产开发贷款和房产开发贷款余额走势分化5图表 2： 房企债券融资 2014 年开始井喷，2016 年到达高点6图表 3： 2014 年和 2017 年，房企信托融资两次放量7图表 4： 2013 年内房企业境外债券发行规模开始放量8图表 5： 2006 年至今，房企 IPO、增发和配股融资规模9图表 6： 2015 年开始，房企 ABS 开始崛起11图表 7： 房企 ABS 产品分类12图表 8： 公开上市交易的 REITs 运作模式13图表 9： XX 地产-某租赁住房一号第一期资产支持专项计划14图表 10： 双层 SPV 结构为公募
6、REITs 退出机制提供便利14图表 11： REITs 与类 REITs 的差异15图表 12： XX 私募某资管-某房企一号资产支持专项计划16图表 13： 北京 XX 中心资产支持专项计划17图表 14： XX 私募- XX 私募某购物中心资产支持专项计划17图表 15： XX 证券-某物业资产支持专项计划19图表 16： 某券商资管-XX 物业资产支持专项计划 1 号19图表 17： XX 房企购房尾款资产支持专项计划21图表 18： XX 房企租金债权信托受益权资产支持专项计划22图表 19： XX 房企长租公寓第一期资产支持专项计划23图表 20： XX 公寓信托受益权资产支持专项
7、计划交易结构24图表 21： XX 房租分期信托受益权资产支持专项计划25图表 22： XX 房企保理资产支持专项计划26图表 23： 权益型类 REITs、CMBS、CMBN 特征对比26图表 24： XX 国际广场资产支持票据信托27房地产开发是典型的资金密集型行业，前期投入高，对外部融资有比较强的依赖性。加之融资规模大、可以用开发商或项目资产抵押，金融机构也很愿意和开发商合作，为它们提供融资服务。2016 年 10 月，地产政策开始收紧，规范开发商的融资是政策重点之一。目前来看， 除了 ABS 这种相对比较新颖的融资方式外，房企传统的融资渠道或多或少都受到了一定限制，整体面临比较大的资金
8、压力。但与此同时，我们看到房地产投资的韧性非常强。今年一季度投资增速还高达 10.4%， 时隔 3 年再度站上两位数。如果进一步将地产投资拆分为土地购置和建安投资，可以发现地产投资的这种超预期，主要是靠土地购置费用在支撑。显然在政策收紧了这么久之 后，开发商对未来依然有比较好的预期。未来地产投资走势如何，融资是关键。在这篇报告中，我们对房企常见的债权融资和股权融资方式进行了梳理，并重点介绍了近两年房企积极参与的 ABS。一、债权融资（一）房地产开发贷款房地产开发贷款包括地产开发贷款和房产开发贷款。顾名思义，前者偏“地”，后者偏“房”，两种贷款在地产开发过程中的使用环节不同。从定义中，我们也可以
9、看出两者的区别。地产开发贷款，指金融机构发放的，专门用于地产开发，而且在地产开发完成后计划收回的贷款。而房产开发贷款，指的是金融机构向房地产企业发放的房屋建设贷款，包括了在土地开发阶段发放，但是计划在房屋建设阶段继续使用的贷款。也就是说，地产开发贷款主要用于土地开发，而房产开发贷款涵盖整个地产项目的开发过程。如果一笔贷款是在土地开发阶段发放，但是在建设过程中继续使用，那么这笔贷款应该计入房产开发贷款。2016 年之前，地产开发贷款可以向房地产企业和土地储备机构发放。2016 年 2 月财政部等四部委印发关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知（财综20164 号），明确 2016 年 1 月
10、 1 日起，各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。2017 年 6 月，财政部印发地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）（财预201762 号）。文件第 32 条规定，不得通过地方政府债券以外的任何方式举借土地储备债务。尽管近两年土地储备专项债券额度有限，但可以确定的是，用预算内的土地储备专项债券，为土地储备项目融资，是大趋势。由于 4 号文限制土地储备机构向银行举借土地储备贷款，我们看到地产开发贷款余额从 2016 年一季度末的高点 1.8 万亿持续下降，2017 年年末还剩 1.3 万亿。考虑到地方债务严监管持续，预计地产开发贷款余额将继续下滑。房产开发贷款，是开发贷的主要形式。2
11、016 年之前，占比就超过了 7 成。相比其它债权融资渠道，房产开发贷款的最主要优势是成本低，一些龙头房企甚至还能以低于基准利率的成本拿到。但房产开发贷款只能用于特定项目，随着项目的推进分阶段拨付。银行对房产开发图表1： 2016 年开始，地产开发贷款和房产开发贷款余额走势分化主要金融机构地产开发贷款余额（亿）20,00018,00016,00014,00012,000主要金融机构房产开发贷款余额（亿，右）80,00070,00060,00050,00010,0008,0006,0004,0002,00040,00030,00020,00010,00000资料来源：联讯证券，Wind贷款，也有
12、着比较严格的要求，需要满足“四三二”的规定。第一，四证齐全。地产开发项目需要有国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程开工许可证。第二，三成资本金。2015 年 9 月之前，地产开发项目需要有 30%的资本金。2015年 9 月开始有所放松，根据国务院印发的关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知，保障性住房和普通住房项目维持 20%的资本金比例不变，其他项目由 30%降至 25%。第三，二级资质。房地产开发企业的资质不低于二级，三级和四级资质的开发商不能获得房产开发贷款。2016 年 10 月开始，央行和银监会加强了对信贷投向房地产行业的管控。但房产开发贷款余额
13、增速，却从 2016 年四季度开始回升，2017 年房产开发贷款净增量也达到了创记录的 13400 亿元。我们认为，严监管下房产开发贷款逆势上升，可能的原因有以下三个：首先，相对于信贷，非标、发债和股权融资受监管的影响更为明显，贷款可能是相对比较容易的融资渠道了。其次，贷款利率上升的节奏，相对于发债和非标融资，要滞后一些。为了维护客户关系，银行还可能给龙头房企低于基准利率的房产开发贷款。我们也看到 2017 年，不少房企取消了债券发行，转向银行贷款。最后，行业集中度提高后，龙头房企市场份额上升。由于排名靠前的房企，获得贷款时更具优势，比如部分银行规定只给排名前 100 的房企发放贷款。龙头房企
14、市场份额上升，也有助于获得一些增量的贷款。未来房企通过开发贷获得融资的难度，将继续分化。今年由于信贷额度增加、银行补充资本金、存款利率浮动上限适度放开，龙头房企所开发的符合“四三二”要求的项目，获得开发贷相对比较容易。而中小型房企，在地产调控持续的背景下，获得开发贷会愈发困难。（二）债券融资按债券类型，房企发行的信用债包括企业债、公司债、短融、中票和定向工具。图表2： 房企债券融资 2014 年开始井喷，2016 年到达高点公司债企业债短期融资券中期票据定向工具120001000080006000400020000201320142015201620172018Q1资料来源：联讯证券，Wind2013 年房企各类信用债发行规模只有 393 亿元，规模较小。2014 年下半年，地产政策开始放松，房企信用债发行开始井喷，全年发行 1981 亿元。2015 年 1 月，证监会印发公司债券发行与交易管理办法，公司债发行主体扩容， 从上市公司拓展至除地方融资平台以外的所有公司制法人。审批机制也进行了改革，公开发行实行核准制，非公开发行实行备案制。发行主体扩容和审批机制改革，使房企公司债发行规模，从 2014 年的 155 亿元暴增至 2015 年的 3991
