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1、数理金融学 第6章,远期与期货,投资学 第2章,2,金融工具（Financial instrument）可以分为原生金融工具和衍生金融工具，原生金融工具的价格和收益直接取决于发行者的经营业绩。衍生工具（Derivative instrument）其价值是原生金融工具的价值派生出来，是或有要求权（Contingent claim）。 任何金融工具都是标准化的资本证券，标准化的目的是增强流动性。一般要把期限、交易条款、交易金额标准化，只剩下交易价格需要由市场决定。本章将介绍两类衍生金融工具：远期与期货。,投资学 第2章,3,1.远期交易,远期合约是买卖双方之间的一个协议，它是指买卖双方定立一个在确
2、定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议。通常是在两个金融机构之间或金融机构与其公司客户之间签订的合约。 多头（Long Position）空头(Short Position)交割价格（Delivery Price）决定远期合约价格的关键变量是标的资产的市场价格。签订远期合约时，该合约的价值为零。在任何时刻远期价格随该合约期限的变化而变化。 一单位资产远期合约多头的损益是：,一单位资产远期合约空头的损益是：,投资学 第2章,5,远期价格,首先对部分市场参与者做出如下假设：,1.无交易费用。 2.所有的交易收益（减去交易损失后）使用同一税率。 3.市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷
3、出资金。 4.当套利机会出现时，市场交易者将参与套利活动。,最容易定价的远期合约是基于不支付收益证券的远期合约。,不付红利的股票和贴现债券就是诸如此类的证券。,由于没有套利机会，对无收益证券而言，该证券远期价格,F与现价S之间的关系应该是,投资学 第2章,6,式中：F 时刻t时的远期价格； S 远期合约标的资产在时间t时的价格； r 对T时刻到期的一项投资而言，时刻t以连续 复利计算的无风险利率； T 远期合约到期时间（年）； t 现在的时间（年）。,接下来我们考虑另一种远期合约，该远期合约的标的资产 将为持有者提供可完全预测的现金收益。例如支付已知红 利的股票和付息票的债券。设I为远期合约有
4、效期间所得 收益的现值，贴现率为无风险利率。,由于没有套利机会，F和S之间的关系应该是：,投资学 第2章,7,进一步我们可以分析，对所有的资产，下式都是正确的：,f 时刻t时，远期合约多头的价值。,下面我们看一个具体例子。设投资者买入一个远期合约，,今天报价是100美元，合约到期日是45天，无风险利率是 10%。远期合约以协定价格100美元买入期限是45天的多 头；20天后，新远期合约有同样到期日期限是 25天， 价格是104美元，则,则,（美元）,投资学 第2章,8,远期合约的优缺点,优点：灵活性较大。在签署远期合约之前，双方可以就交割地点、交割时间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进
5、行谈判，以便尽量满足双方的需要。 缺点： 1、非集中。远期合约属于柜台交易，没有固定的、集中的交易所。 2、流动性较差。非标准化，每份远期合约千差万别，这就给远期合约的流通造成很大的不便 . 3、没有履约的保证。当价格变动对一方有利时，对方有可能无力或无诚意履行合约，因此远期合约的违约风险较高。,投资学 第2章,9,2 期货交易,20世纪70年代，金融市场上就是利率、汇率的急剧波动。原有的远期交易由于流动性差、信息不对称、违约风险高等缺陷而无法满足人们急剧增长的需要。所以人们开始设想通过一种更为规范的形式把远期交易方式固定下来，期货交易的产生就顺应了这种要求。 期货概念 1、期货合约（futu
6、re contracts）是指协议双方同意在约定的某个日期，按照约定的条件买卖一定标准数量的标的资产的标准化协议。合约中规定的价格就是期货价格。 2、套期保值：指从事实际交易的个人和企业利用期货合约在期货市场上为现有的资产进行保值、回避价格风险的一种交易方法。最初的套期保值是在期货市场上买卖合约以暂时代替实际商品的买卖。其方法是在,投资学 第2章,10,期货市场上进行和现货市场上数量相同方向相反的交易。在期货市场上卖出合约是为了防止资产价格下跌，在期货市场上买进合约是为了防止将要买入的资产价格上升。 3、套利：套利又叫差价交易，是期货投机行为的一种，指投机者利用不同交割月份、不同商品和不同市场
7、之间的价格变动关系，在买进一种期货合约的同时卖出另一种期货合约，以便从价格变动中获得利润的交易方法。 4、保证金：期货交易者为了履行合约承诺而按照规定存入的一笔款项。保证金市交易者履行合约义务的一种保证，可以以现金支付，也可以证券等形式支付。交易所要求其会员缴纳保证金，期货经纪商也会要求其客户缴纳保证金。保证金制度还适用于结算所的财务管理。,投资学 第2章,11,5、空头：指交易者处于卖出期货合约的交易部位。期货交易者卖出自己手头还没有的商品期货合约。交易者卖出期货合约的这种行为称为“卖空”。 6、多头：指交易者处于买进期货合约的交易部位。期货交易者买进期货合约的行为称为“买空”。 7、基差：
8、一种商品现货价格和期货价格之间的差异。由于存在远期成本，所以在正常的市场条件下，期货价格比现货价格高，所以基差在一般条件下为负数。 8、升水：指在期货交易所规定的、实际交割时对于高于期货合约标准的商品补充支付的费用。这是由于交易所考虑到实际交割时的商品和期货合约上规定的商品等级存在一定的差异而做出的补救措施。,投资学 第2章,12,期货交易的基本特点 1、交易对象：期货交易的买卖对象是期货合约，这种合约本身并没有实在的价值。 2、交易目的：期货交易在发展初期是以套期保值为目的，是不愿意承担风险的经营者用以规避风险的方法。发展到后来，更多的人们是在这个市场上通过买空卖空来进行投机盈利。交易者的目
9、的并不是获得或出售商品，而是在于通过期货合约差价的变化来赚取利润。 3、交易场地：期货交易要求必须在期货交易所内进行。 4、交易结算：在期货交易中，一般来说是进行合约的转让，很少进行实物交割，因而这种交易方式为商品交易者的交易结算提供了更多的便利。期货交易是每天进行结算的，而不是一次性进行的，这样违约风险限制在一天以内。,投资学 第2章,13,5、保证金制度：期货交易有自己独特的保证金制度，交易者要严格遵守交易者的规则。交易者不用缴纳全部交易额，只需交纳5%10%的保证金。这一制度使得参与期货投资的人不用具备大量的资金就能够进行，同时还为交易者提供了履约保证。在每天交易结束时，保证金账户要根据
10、期货价格的升跌而进行调整，以反映交易者的浮动盈亏。（称为“逐日盯市制度）。 例：设有1份期货合约：5000蒲式耳小麦，每蒲交割价格是4元，假设保证金按照标的资产价值的5缴纳，维持保证金为保证金的50。（最低限度的保证金，一般为初始保证金的75%。如果保证金降低到最低限度，客户就需要补充保证金，使其恢复到初始保证金水平。）具体情况见下表。,投资学 第2章,14,7月4日空方若不继续追加保证金，则强行平仓。,投资学 第2章,15,6、标准的交易单位：期货合约的交易单位，是指在期货交易所内交易的每份期货合约所明确规定的商品数量及计量单位。标准化的期货合约交易单位，使得期货交易过程大大简化，也提高了市
11、场效率。 7、标准的交割地点和时间：交割地点是指由期货交易所统一规定的在实物商品交割时的标准仓库，或者在进行金融商品结算时的指定银行。交割时间是指交易合约所规定的实物商品或金融商品期货合约到期交割的月份。 8、价格最大及最小变动限制：期货交易所为了使期货交易更加方便和规范，规定了在公开竞价过程中每份期货合约的最小变动价格单位。在竞价过程中，每次报价的变动幅度必须是最小竞价单位的整数倍。,投资学 第2章,16,下面我们看一张我国郑州交易所于1993年5月28日提出 的绿豆标准化期货合约，其规格如下：,投资学 第2章,17,期货市场的作用 期货市场是期货商品交换关系的总和。期货市场的主要经济作用，
12、体现在这个市场中所进行的期货交易对于经济的影响作用。 1、风险转移的作用：在任何一个市场中，价格波动的风险都是普遍存在的。期货市场发展起来以后，生产者和经销者就有了一个共同的转移风险的场所。通过在两个市场上的同时投资，就可以在市场上的价格出现波动的时候，利用两个市场价格的同向波动，用一个市场上的盈利来弥补另一个市场上的损失，达到转移风险的目的。 2、价格发现作用：期货市场出现以前，现货市场上的价格形成机制，主要是由买卖双方自行达成交易，缺少较高的准确度。这就影响经营者经营,投资学 第2章,18,决策的正确性。期货市场出现以后，提供了另外一种价格形成的机制。这就是众多的经营者以及投机者聚集在一起
13、，在一个特定的组织条件下，以公开竞价的方式，来形成商品的基本价格。这个价格对于现货市场上的商品交易价格具有很大的影响作用，在一定程度上指导着现货市场商品的价格形成。期货市场上的价格是通过公开竞价形成的，而且每时每刻都在发生变化，期货市场上所体现出来的价格是真正的通过供求关系所反映出来的价格以及价格趋势走向，具有较强的预测性。 其关系可以用下图表示：,投资学 第2章,19,投资学 第2章,20,3、扩大投资渠道：期货市场具有对商品价格变化的敏感性，而且期货市场的交易具有连续性，所以期货市场非常能够吸引投资者。期货市场因此将闲置资金利用起来，能够起到扩大投资渠道、活跃资本市场的作用。在活跃资本市场
14、的同时，也使社会总投资额得到增加，提高人们对于资本市场和风险的认识，使市场经济得到充分的完善，也使市场对于价格和供求的调节作用能够得到充分的发挥。 可见期货市场对于一个完善的市场来说发挥着独特的作用。除了上述作用之外，一般来说期货市场还能给当地的地方经济带来很大的好处。由于期货市场所在地需要满足仓储和运输等便利条件，以方便实物交割的进行，所以期货市场所在地的交通、建筑、仓储以及服务、通讯等基础产业，一般都会随期货市场的发展而快速发展。,投资学 第2章,21,期货市场的种类,期货市场上交易的商品种类主要有两种，一种是商品期货合约，主要有农产品期货、金属期货以及能源期货，另一种属于金融期货，包括外
15、汇期货、利率期货以及股指期货，商品期货和金融期货还是有一定的区别。首先表现在标的资产上，商品期货都有真实的标的资产，例如玉米、黄豆、黄金等，而有些金融期货是没有真实标的资产的。其次，两者的清算方法不一样。 1、商品期货 我们把农作物、金属、能源等期货交易称为商品期货交易。作为为商品提供远期风险规避的商品期货交易，这种投资方式有其自身的特点。大多数商品都是在,投资学 第2章,22,现货市场上进行买卖的，而在期货市场对该商品进行买卖的只是这种商品的远期价格。一般商品的远期价格都比即时价格高。如果我们把商品在某一时点上在现货市场的价格记为Ps ，把商品在将来某一个时点上的价格记为Pf ，将现货价格和
16、期货价格之间的差额叫做基差，记作B，则 。 基差对我们进行期货投机的分析有很大作用。基差在一般情况下应为负值，但不排除在某些特殊情况下为正值。基差的大小根据交割日的远近来确定，一般来说，越是交割日较远的商品，其基差就会越大，这也是商品的持有成本、投资者的心理预期、市场的供求状况等决定的。在一个完整有效的市场中，一般而言期货价格和未来的现货价格应该是相等的。,投资学 第2章,23,当一份期货合约越接近其交割时间，期货价格和现货价格也就越接近，其基差就越小。如果不考虑商品的持有成本，也不考虑市场失效的情况，基差的期望值应为零。 投资者在期货合约的持有期内的收益率应如下计算：我们将投资者说持有合约的初期价格记为P1 ，将合约的末期价格记为P0 ，将合约持有期的收益率记为HPR, ，如果我们考虑保证金的杠杆 作用，将保证金比例记为m, 则 举例：如果一名投资者买入了5月份的大豆合约一份，标准合约上规定的数量为5000蒲式耳，买入的价格为7.8美元，初始保证金是10，则期货合约的总价值,投资学 第2章,24,为
