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1、财务管理财务知识经济基本面下行周期与增长忧虑目录一、经济基本面:下行周期与增长忧虑31、新的挑战：全球金融危机蔓延32、中国经济：需求回落成为最大挑战6二、业绩与估值：仍难乐观101、业绩预期：向下修正尚不充分102、估值水平：吸引力有限113、业绩下行与政策刺激： 4季度演绎震荡格局？13三、下行经济周期中的防御型投资策略：景气第一，估值第二141、抵御周期：指向消费、服务、基础设施142、估值横纵向比较：关注交通运输163、行业配置174、长城30股票池18一、经济基本面:下行周期与增长忧虑1、新的挑战：全球金融危机蔓延3季度以来，随着美元止跌、国际油价与大宗商品价格冲高回落，笼罩全球的通
2、胀阴影有暂时远离的希望，从而为各国政府转向宽松货币政策、应对经济萎缩赢得了难得的喘息时机。但是与此同时，次贷危机的进一步蔓延则带来新的变数。自从去年夏天爆发次贷危机以来，这场危机不仅没有结束的迹象，反而愈演愈烈。“两房”之前的危机还只是存在于次级贷款的范围内，而美国第四大投行雷曼兄弟倒闭，美林证券被收购，全球最大保险集团美国国际集团被政府接管，预示着这场危机已经蔓延到世界金融体系的各个角落。在这种紧急时刻，处于危机漩涡中的美国政府采取了一系列措施，力图减缓这场危机所带来的冲击，其中就包括美政府救援“两房”的2000亿美元，救援美国国际集团(AIG)的850亿美元和有可能获得国会批准7000亿美
3、元的救援计划。图1、7000亿美元救援计划的传导机制示意图资料来源：长城证券研究所美国财政部长HenryPaulson的旨在稳定金融体系的7000亿美元救援计划一经推出，受到了各方面极大的关注和争议。尽管救援计划有助于避免美国金融体系的崩溃，防止金融危机演化成经济危机；但同时也将使美国的国债水平推至自1954年以来的最高水平，从而带来一系列的负面后果（图1）。一方面，国债的大量供应可能会使世界上最大的经济体面临利率水平忽然窜升的情况，意味着债券收益以及抵押贷款利率可能相应提高，最终会使房价以及不良抵押贷款支持的债券价格继续下降。这无疑会对已经非常脆弱的美国金融体系蒙上阴影。另一方面，从偿还巨额
4、国债所可能采用的两种手段看，加大货币发行量会引发美元进一步弱势和通胀预期加强的连锁反应，而提高税收则会在很大程度上抑制私人部门的投资和消费。次贷危机救援计划的两难境地背后，是全球金融危机的演变再次超出此前最悲观的预期，这对已经陷入衰退的全球经济来说不啻于雪上加霜。从本轮金融危机的历史成因来看，美元主导地位下的美国债务过度扩张是最重要的背景。在“消费研发核心-制造业轴心-原材料基地”这个多层次全球分工体系当中，以美国为代表的发达国家具备了扩张信用、透支消费的条件，以东亚经济体为代表的人口密集国家迫切需要依靠外需发展制造业解决就业问题，同时巴西等资源型国家则通过发挥资源优势奠定了在全球分工体系充当
5、了原材料供应商的角色。自从70年代布雷顿森林体系瓦解之后，美元确立了其全球主导货币地位，海外市场大量的美元需求要求美国长期保持经常项目逆差，不断输出债务，以满足海外市场对美元的巨大需求，同时，货币弱势国则通过持续的顺差积累美元储备，以维持自身币值的稳健和出口贸易的发展。在这个美元输出的过程当中，美国依托于负债形成了消费透支型的经济特征，确立了其全球最大的债务主体地位，造成国际金融体系的严重失衡，表现为美国财政、贸易双赤字的不断扩大（图2、3），同时亚洲国家持续累积经常项目顺差，债权主体地位不断深化。图2、美国财政盈余，%GDP图3、美国经常项目盈余，%GDP数据来源：Bloomberg，长城证
6、券研究所在消费透支型的经济特征下，也伴随了美国长期持续的信用扩张。从90年代初开始，美国居民消费信贷占GDP比重从13%上升到了18%的水平，2001年科网泡沫破灭之后，美联储的宽松信贷政策和金融机构扩张信贷的利益动机直接导致房地产泡沫的出现，房屋抵押贷款规模迅速膨胀，贷款余额占名义GDP的比重从2000年不到50%的水平上升到了75%（图4），房屋贷款已成为美国仅次于国债的最大债务负担。过度的信用扩张埋下了金融危机的隐患，而在持续的信用扩张无法维持的时候，接踵而来的信用收缩往往成为引发金融危机的导火索，在信用收缩阶段，人们发现借贷变得不那么容易了，次贷危机爆发后美国居民储蓄水平的上升（图5）
7、，是美国本土居民信用收缩的第一个信号。图4、美国房屋抵押贷款、消费贷款占GDP比重，%数据来源：Bloomberg，长城证券研究所图5、美国居民储蓄占可支配收入比重，%数据来源：Bloomberg，长城证券研究所随着违约造成债权主体利益损害的进一步增大，信用收缩将无可避免地扩散到外国债权人身上，美国的最大债权主体亚洲出口国将会收缩自己为美国融资的规模，在信贷危机由美国本土债权人扩散至外国债权人之后，金融危机将逐渐呈现出美元信用危机的特征，表现为外国投资者对美元资产的抛售和美元币值的下滑。一方面，在债务国美国无法进一步扩张消费和信用贷款的前提下，亚洲出口国会收窄自己的经常项目顺差，降低对美国的新
8、增债权规模；另一方面，持有美元资产的外国投资者（当然也包括那些意识到美元信用问题的美国本土投资者）将降低自己的美元资产净头寸，转向一些可替代性的资产。因此，我们最重要的判断在于，美国在历经十五年的“信用扩张”之后，将在未来较长时期内走向对外负债放缓的“信用收缩”期（图6），美国的经常项目逆差规模面临持续收窄，国际分工体系也将步入一个“再平衡”时期，前期由于美元本位导致的国际收支失衡将获得相应调整。图6、美国未偿还国债占名义GDP比重，%数据来源：Bloomberg，长城证券研究所在这个至少持续5年以上的信用收缩期内，必然伴随出现的货币现象是美元贬值趋势的长期延续，尤其是对那些处于债权人地位的货
9、币，人民币、日元等货币兑美元的潜在升值幅度将会非常可观。同时，国际分工体系的“再平衡”也意味着在“收缩期”内美国无法继续大规模地依赖透支和消费获得额外的经济扩张，发达国家将无可避免地步入衰退的境地（图7），国际分工体系也面临着放慢步伐的调整。而对于中国这样外贸依存度超过60%的出口导向型经济来说，外需放缓，粗放增长难以为继带来的转型压力将显得尤为严峻。图7、发达经济体季度GDP同比增速，%数据来源：Bloomberg，长城证券研究所2、中国经济：需求回落成为最大挑战由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI的走势也存在变数，但是未来1年内CPI与PPI的回落仍是可预期的
10、情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落则很可能取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。图8、国内CPI与PPI走势数据来源：wind，长城证券研究所图9、中国经济面临的挑战资料来源：长城证券研究所出口零增长的风险。继日本和亚洲四小龙之后，中国成为实施出口导向发展战略实现经济崛起的另一个典范，改革开放三十年，中国经济从近乎封闭的状态发展成今日的世界工厂，2007年外贸依存度达到了66%（世行数据），外贸顺差占GDP比重超过了8%。在金融危机引发全球分工体系“再平衡”的过程当中，一方面，发达国家消费需求的下滑势必显著拖累中国经济的表现，美国改善经常项目逆差的长期冲击将对中国制造业造成不可
11、逆转的影响；另一方面，资源约束使得出口导向之下的粗放增长变得难以为继，中国经济将无法依靠粗放的要素投入实现两位数的高增长。图10、韩国、中国和日本历年商品贸易占GDP比重，%数据来源：WDI，长城证券研究所1997-1998年东南亚危机期间，中国经济在外需放缓的冲击下出现上一轮经济周期的低谷，季度GDP增速在98年二季度最低降到了7.2%，进出口总额占GDP比重由45%滑落至31%（上图），内需不足和积极财政成为98年东南亚危机期间的核心经济主题。2001年科网泡沫破裂，世界经济增速放缓，中国进出口增速大幅放缓，接近于零，外贸顺差占GDP比重降至2.1%，年度经济增速仅为8.3%。在2002-
12、2007五年之间，在相对平稳的外部经济环境之下，外贸部门持续扩张、贸易顺差不断扩大，贸易占GDP比重由东南亚金融危机期间31%的低位大幅攀升到66%的水平，对外顺差扩大至8.8%，在宏观周期最强劲的2007年更获得了11.9%的高速经济增长。图11、历年中国净出口，%GDP数据来源：WDI，长城证券研究所在未来较长时期内（至少五年），美国将放缓对外国的信用扩张，收窄日益扩大的经常项目逆差，这意味着以中国为代表的制造业出口国将面对较长时期的出口冲击，外需冲击的力度和时间规模都将是史无前例的。图12、中国对各地区出口总额增速，%数据来源：长城证券研究所投资放缓。今年1-8月国内固定资产投资总额增速
13、达到27.4%，上年同期为26.7%，名义固定资产投资完成额仍保持了稳定的增长，但是在剔除价格因素之后实际投资增速下滑趋势则非常明显：2007年全年固定资产投资价格增幅为3.9%，08年上半年固定资产投资价格增幅却已高达10%。在维持名义增幅基本不变的情形下，08年固定资产投资增速已放缓了6%。房地产行业的固定资产投资占全社会固定资产总投资比例达到四分之一，而从07年四季度开始，扩张近十年的房地产开发投资资金增速开始显著放缓，房地产行业的调整，势必显著影响固定资产投资的增长。此外，在总需求放缓的影响之下，企业将同时面对产能过剩和成本上升的双重压力，缺乏增加投资、扩张产能的动机。尽管未来一段时期
14、内灾后重建、部分基础设施建设项目等可望带来新的固定资产投资增长点，但是整体看投资增速缓慢回落仍然难以避免。图13、国内固定资产投资增速，%数据来源：wind，长城证券研究所二、业绩与估值：仍难乐观1、业绩预期：向下修正尚不充分2008年成为上市公司盈利增长变化的分水岭，上市公司08年盈利增长预期从年初43回落到年中20后，新一轮的业绩下降趋势逐步形成。通过分析中国经济增长前景的内外部环境、上市公司盈利预测构成，我们认为上市公司盈利下降趋势并没有见底、寻底的长期性决定了整体性投资机会仍需耐心等待。从国际环境来看，正在爆发的金融危机正在解决之中，其对美元体系、国际贸易体系、国际分工体系的冲击影响还
15、需观察，全球经济从繁荣到衰退的特征更加明显。从国内环境来看，中国经济正面临着周期性调整与转型的双重压力，而外部需求拉动减弱更是雪上加霜。中国经济增长前景面临的内外部困境，不会在短期内消失，上市公司正处于盈利下降的寒冬中。进入4季度后，上市公司今年4季度和09年的业绩增长前景成为关注的重点。从09年业绩看，市场一致预期在过去2个月已经经历了小幅的下调（从8月初的25%到现在的21%），但是由于自下而上业绩预期调整的滞后性，这种预期修正仍显得不够充分。图14、A股各行业利润权重与09年业绩增速预期数据来源：wind，长城证券研究所从图14的行业利润权重分布看，金融服务、石油化工、交通运输、钢铁、煤
16、炭、有色金属、房地产等行业对整体利润影响居前，目前市场对上述行业09年业绩增长的一致预期分别为20%、36%、7%、13%、25%、40%、44%。但是其中房地产、煤炭、石油化工等行业的一致预期数值显然对于内外需放缓、经济周期继续下行的负面影响考虑得并不充分，例如房地产行业在考虑房价09年同比下降5-10%的情况下，09年利润增速将降至个位数甚至负增长；而第一大权重行业金融服务行业的增长预期也高于我们的预测（预期09年银行业上市公司利润增长在10-15%左右）。如果按照我们行业研究员的数据对上述权重行业的业绩预期作出向下修正的话，09年全市场上市公司业绩增速将从目前的21%降至10%左右。显然，与经济下行周期对应，09年上市公司业绩增速同样呈现回落的趋势，而这一趋势将在未来1-2个季度的研究员
