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1、财务管理财务知识政治关联和融资约束信息效应与资源效应政治关联和融资约束：信息效应与资源效应于蔚/汪淼军/金祥荣2013-03-0115:03:26来源：经济研究(京)2012年9期【内容提要】本文探讨政治关联缓解民营企业外部融资约束的微观作用机理。经验证据表明，政治关联确实能缓解企业融资约束，其核心机制在于信息效应和资源效应。政治关联能够起到信号发送功能，降低资金供求双方的信息不对称，这就是政治关联的信息效应；同时，政治关联有助于强化民营企业的资源获取能力，切实提高企业的未来总收益，这就是资源效应。经验研究还表明，资源效应占主导地位，政治关联缓解民营企业融资困境的关键在于资源效应。因此本研究的
2、一个直接政策涵义就是，要解决目前民企融资难的问题，当务之急是要构建公平的市场环境，消解政策性歧视，给予所有企业同等的资源获取机会。【关键词】政治关联/融资约束/信息效应/资源效应/民营企业一、引言经济转型30多年来，民营经济逐步发展成为支撑我国经济持续快速增长的重要力量。民营经济创造的国内生产总值已占GDP的60%左右，吸纳的就业人数占全国城镇就业的70%以上(张平，2009)，缴纳的税收约占全部税收的80%(刘迎秋和刘霞辉，2008)。尽管民营经济成就如此巨大，但是民营企业的成长依然面临诸多瓶颈和制约，其中以融资约束问题最为突出(罗党论和甄丽明，2008)。外部融资是影响企业发展的重要因素(
3、Demirg-Kunt&Maksimovic，1998；Rajan&Zingales，1998)，而我国民营企业却长期遭遇融资困境，对企业发展相当不利(林毅夫和李永军，2001)。世界银行投资环境调查显示，75%的中国民营企业把融资约束视为企业发展的主要障碍(Claessens&Tzioumis，2006)。伴随民营经济蓬勃发展的同时，一个非常有意思的现象是，民营企业家的参政议政积极性急剧提高。越来越多的民营企业家主动参政议政，并且取得了一定的政治地位(陈钊等，2008)；尚未参政的民营企业家也有很高的“争当人大代表、政协委员”以及“与党政领导人经常联系”的意愿(冯天丽和井润田，2009)。最
4、近，学界开始关注民营企业家踊跃参政议政的动因，不少学者从融资约束角度理解民营企业家建立政治关联的积极性。来自美国(Houstonetal.，2011)、马来西亚(Johnson&Mitton，2003)、巴基斯坦(Khwaja&Mian，2005)、泰国(Charumilindetal.，2006)、巴西(Claessensetal.，2008)以及跨国研究(Faccio，2007；Boubakrietal.，2009)的经验证据都表明，政治关联显著提高了企业的信贷获得能力，具体表现为贷款金额增大、贷款成本降低和债务期限延长。除了银行信贷方面的融资优惠，政治关联还能显著降低企业的股权融资资本(
5、Boubakrietal.，2010)。胡旭阳(2006)以浙江省2004年百强民营企业为研究对象，发现企业家的政治身份有助于企业进入金融行业，提高资本获得能力。白重恩等(2005)利用全国工商联调查数据所做的研究表明，政治关联有助于民营企业获得银行贷款。余明桂和潘红波(2008)以民营上市公司为样本的研究显示，建立了政治关联的企业更容易获得银行信贷，从而有更高的负债率。Fanetal.(2008)以23例省部级官员腐败案件作为自然实验，也发现政治关联能够帮助企业获得更多的银行贷款，尤其是长期贷款。罗党论和甄丽明(2008)以投资现金流敏感度作为融资约束的衡量指标，发现了政治关联帮助企业缓解融
6、资约束的直接证据。他们的研究表明，有政治关联的民营上市公司，投资对内部现金流的依赖程度较小，融资约束较轻。国内外经验研究都发现政治关联有助于缓解企业融资约束，但至于政治关联究竟通过何种微观机制起作用，现有研究大多语焉不详，仅笼统地把融资约束的缓解视为由政治关联带来的“政治租金”(Khwaja&Mian，2005)。胡旭阳(2006)以及罗党论和甄丽明(2008)等认为，政治关联之所以能够帮助民营企业缓解融资约束，一个可能的原因是政治关联具有信号传递的功能：有政治关联的企业更有可能是那些绩效较好的优质企业。不过遗憾的是，上述研究都没有为此提供直接的经验证据，也没有验证政治关联缓解融资约束的具体作
7、用机制。而只有厘清了机制，才能采取对症的政策措施切实破解民营企业的融资难问题，这就是本研究的核心所在。本文通过全面考察企业政治关联、信息不对称与民营企业融资约束之间的关系，探讨政治关联影响企业外部融资的微观机制。首先，我们利用证券市场微观结构数据构造反映资金供求双方信息不对称程度的指标，对政治关联与信息不对称之间的关系加以直接检验，发现政治关联起到了信号发送功能，有助于缓解信息不对称；其次，基于Almeidaetal.(2004)提出的现金-现金流敏感度融资约束识别策略，检验政治关联缓解民营企业融资约束的微观作用机制。在控制信息效应的基础上，研究发现政治关联缓解融资约束还存在资源效应，且资源效
8、应占主导地位。本文的发现表明，要解决民营企业融资难问题，构建公平的市场环境，消解政策性歧视，给予所有企业同等的资源获取机会，比缓解信息不对称更为关键和紧迫。本文其余部分安排如下：第二部分结合文献讨论政治关联缓解融资约束的作用机制；第三部分描述本文使用的数据并定义相关的变量；第四部分是实证分析，首先检验政治关联是否有助于缓解信息不对称，其次检验政治关联是否有助于缓解融资约束并检验其作用机制；第五部分是稳健性检验；最后是结论。二、政治关联缓解融资约束的机制分析(一)信息效应我国资金市场上，资金供求双方关于企业未来经营状态的信息高度不对称，由此导致的逆向选择问题是妨碍民营企业融资的重要因素(林毅夫和
9、李永军，2001；李志赟，2002；白重恩等，2005)。而政治关联则是关于企业未来业绩的有效信号，能降低资金供求双方之间的信息不对称程度，从而缓解民营企业融资约束，这就是政治关联的信息效应。在向银行申请贷款或通过资本市场募集资金时，经营前景差的劣质企业会伪装成前景好的优质企业。成熟金融市场中有完善的评级机构和审计机构对企业质量和未来业绩加以分析评估，并提供给资金供给方。而我国金融系统的基础设施不健全，没有完善的信用评估体系，市场上缺乏具有高公信力和高专业水准的独立第三方认证机构。尽管我国的资信评级机构已有了初步的发展，但在人员、技术、业务范围等方面都与全球性评级机构有较大差距，研究报告的数量
10、和质量都难以满足市场的需求，市场认可度不高(袁敏，2007)，信用评级的真实性值得怀疑(白重恩等，2005)。因此，作为资金供给方的银行和外部股权投资者关于企业信息的来源渠道非常有限，资金供求双方存在严重的信息不对称。资金供给方无力区分优质企业与劣质企业，难以对企业的未来收益做出准确的预期和判断，无法确保投资收益和资金安全，导致企业融资困难。作为本文经验研究样本的民营上市公司多是地方上的骨干企业，按照监管要求建立了信息披露制度，信息不对称相对要低一些，但由于信息披露整体质量依然低下(陈晓和秦跃红，2003；平新乔和李自然，2003)，特别是对包括公司战略信息在内的非财务信息的披露非常少，信息不
11、对称问题依然严重。中国社科院和证券时报社联合发布的中国上市公司非财务信息披露报告(2011)显示，沪深300指数成分股公司的信息披露平均得分仅为29.8分(满分100分)，99%的企业低于及格线60分，近1/3的企业低于20分。而这些缺失的非财务信息是企业未来业绩的“先行指示器”(马连福和赵颖，2007)，是投资者评估企业价值、进行投资决策的必要参考依据。政治关联的获取机制决定了相比于无关联企业，政治关联企业更可能是经营效率较高的优质企业。民营企业建立政治关联，大致有两种渠道：一是党委政府出于经济和政治考虑，树立优秀企业和企业家典型，给予龙头企业和企业主政治荣誉和地位；二是企业家聘请政治关联人
12、物担任企业高管。无论哪种渠道，高效率的优质企业都有更大的可能性建立政治关联：效益好、纳税多的优质企业和企业家更有可能获得政治地位；出于自身利益的考虑，政治关联人物更愿意选择去业绩好和盈利能力强的企业任职。由于业绩好的优质企业更易建立起政治关联，政治关联可被视为反映企业未来经营表现的一种重要声誉机制(孙铮等，2005)，资金供给方认为具有政治关联的优质企业更有可能在未来取得良好的经营业绩。目前的实证证据也是支持以上判断的。从事后的角度看，本文所选样本的经验数据以及罗党论和唐清泉(2009a)的研究显示，政治关联企业的确要比无关联企业有更高的劳动生产率和更高的资产利润率，或者说具有更高的经营效率。
13、(二)资源效应我国以国有商业银行为主的高度集中的金融体制下，信贷分配存在体制性主从次序(Huang，2003)，民营企业面临严重的融资歧视(林毅夫和李永军，2001)。尽管“非公经济36条”以及“新36条”等鼓励民营企业发展和融资的政策陆续颁布，但落实很不到位，政策歧视未有根本性转变。而政治关联则让民营企业与政府建立良好关系，部分消除政策歧视，在核心要素供给、税收缴纳以及市场准入等方面获得与国有企业类似的优惠待遇，从而切实提高企业市场价值，缓解企业融资约束。这就是政治关联的资源效应。资源效应可分为直接效应和间接效应，直接效应就是企业通过政治关联更加容易获得银行贷款、更加容易进入资本市场；而间接
14、效应就是企业通过政治关联获得各种政策优惠，以低于市场的价格获得各种资源，从而增加企业的未来总收益和市场价值，降低资金供给方提供资金的风险。Sapienza(2004)和Din(2005)指出，国有银行的政府背景会使其放贷行为受到政治目标的主导。在我国，尽管国有商业银行的股份制改革和上市弱化了地方政府对银行地方分支行的“话语权”，但在当前各级政府仍主要借助银行体系的力量来推动经济增长的背景下，商业银行依然不能完全摆脱政府的干预(吴军和白云霞，2009)。比如，各地政府普遍将政府性资金存款额度与商业银行对地方经济发展的贡献挂钩，按照贡献度确定政府性资金在各商业银行的存放比例，调动银行对地方的信贷投
15、放积极性。在银行信贷投放受到政府偏好影响的背景下，有政治关联的民营企业往往会得到银行的优待。股权融资方面，虽然股票发行方式自2000年起由审批制转为核准制，但行政色彩依然较强，有政府支持的政治关联企业能够优先获取上市资格，上市后也更容易获得股权再融资资格。政治关联的资源效应除了上述直接效应之外，其间接效应也非常重要。间接效应主要是通过以下三个途径发挥作用的。第一，政治关联企业能够利用与政府的良好关系，以低于市场的价格获得各种生产要素和资源。我国尚未形成完全以市场为主导的资源配置体系，行业准入限制也未放开，政府仍掌控大量稀缺资源和行政审批权，自由裁量的余地相当大，政治关联可以帮助民营企业形成更强
16、的资源获取能力。政府及政府官员或出于政治目标或出于私人利益，资源分配往往会向与之关系密切的企业倾斜。政治关联有利于民营企业获得税收优惠(吴文锋等，2009)、政府补贴(潘越等，2009；余明桂等，2010)、管制行业的准入资格(罗党论和刘晓龙，2009；罗党论和唐清泉，2009b)等诸多好处，企业生产经营中遇到的能源、物资需求问题也得以优先协调解决，进而在市场竞争中占得先机。第二，政治关联能够帮助民营企业化解政策风险。“摸着石头过河”的渐进改革过程中，政府政策变动频繁，缺乏长期一致性。政策环境的不确定性给民营企业带来了很高的政策风险(张维迎，2001；吴晓波，2007)。为及时准确地把握政府的制度调整和政策动态，民营企业家热衷通过政治参与同政府有关部门和官员建立联系，参加政府会议或者参加由与政府官员关系密切的经济学家作为主讲人的宏观经济形势研讨会。政治关联可以帮助民营企业家及时了解和把握政府的政策动向，化解政策风险，保障企业收益。第三，政治关联作为产权保护的替
