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1、财务管理企业融资我国上市公司股权融资偏好实证分析我国上市公司融资行为实际问题研究EmpiricalAnalysisontheStockFinancingPreferenceofChinasListedCompanies王小哈周永强（厦门大学经济学院福建厦门361005）摘要：根据现代企业融资理论和成熟市场经济国家的实践经验，上市公司在有融资需求时，融资顺序依次为内部留存、债务融资、股票融资。本文通过某些事实分析，认为我国上市公司在再融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。并结合实际情况分析了上市公司偏爱股权融资的弊端及其原因，在此基础上给出了一些政策性建议。Abstract:Accordin
2、gtomodernenterprisefinancingtheoryandexperienceofdevelopedmarketeconomiccountries,whenlistedpaniesneedmoney,theywillselectretainedearningsfirstly,debtfinancingsecondly,stockfinancingonempiricalanalysis,thispaperthinksthatlistedpaniesofourcountryhavestrongstockfinancingpreferenceonthechoosingofrefina
3、ncingmethods,andanalysisthereasonsanddrawbacksofthephenomenon,andgivesoutsomepoliticaladvices.关键词：上市公司、股权融资、偏好Keywords:listedpany;stockfinancing;preference一、 我国上市公司再融资方式的选择上市公司的再融资方式主要包括留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和向金融机构借款等。根据融资方式的“优序”理论，股票融资由于其融资成本较高，排在内部融资和债务融资之后而成为企业融资方式的最后选择。事实表明，几乎所有发达国家的上市公司都不会大幅地提高从股票
4、市场中的融资数额（Mayers,1988）。然而，纵观近几年我国证券市场和资本市场实务，我国上市公司在再融资方式的选择上呈现出以下与此不相适应的特点：1、上市公司融资构成以直接融资为主（如表1）。直接融资包括留存收益、股票筹资和发行公司债券筹资。间接融资则主要指银行贷款，由于我国公司债券的发行规模较小，且是面向所有具有公司债券发行资格的上市公司和非上市公司的，其在上市公司直接融资中所占比例很小，所以直接融资与间接融资的对比基本上反映了上市公司股权融资与债务融资的对比。而企业财务理论和成熟市场经济国家中股份制企业的融资实践都表明，企业表119931994年我国上市公司融资结构对比表1993199
5、419951996199719981999直接融资050050045050052052055间接融资050050055050048046045（资料来源：刘明、袁国良，1999）在有资金需求时，较多考虑的是间接融资（如表2）。从表1和表2的对比中我们可以看到，我国上市公司的债务融资比例远远低于国外企业的经验数字。表219801984年西方四国上市公司直接融资和间接融资的比例（%）日本美国英国法国直接融资150346117283间接融资858654883714（资料来源：刘明、袁国良，1999）2、上市公司对配股筹资表现出强烈偏好。这种偏好在实际中表现为，上市公司中具备了配股条件的公司一般都不会
6、放弃配股机会，力争进行配股。如，1997年有313家上市公司在年报中表示要申请配股，占上市公司总数的42.15%。1998年计划配股的上市公司有328家，占上市公司总数的38.52%。1999年沪深两市共有117家上市公司实施了配股方案，其中沪市有62家，占沪市有资格进行配股的公司总数的47.3%。2000年，沪市有143家公司具备配股资格，有99家公司在年报中公布了配股方案（比例为69.24%）,实施配股的有77家(53.85%)。且配股筹资总额及配股家数呈逐年上涨的趋势（见图1、表3）。图1.我国上市公司历年配股筹资额（资料来源：2000年来自证劵市场周刊，其它来自中国证劵期货年鉴2000
7、）。表319972000年实施了配股方案的上市公司数年份1997199819992000家数比例家数比例家数比例家数比例家数；占总数比例10313.83%15518.2%11712.33%15714.52%(资料来源：1999年来自中国证劵期货年鉴2000，其它来自证劵市场周刊各期)3、增发新股乐此不疲。近期增发新股又成为上市公司进行再融资的首选方式。1999，深沪两市共有6家公司实施了增发新股方案。2000年，两市共有23家实施了增发新股方案。2001年上半年（截止2001年6月31日）两市已有29家公司实施了增发新股方案，另有113家拟增发新股，增发新股的队伍日见扩大（见表4）。表4199
8、92001年增发新股或拟增发新股的公司数年份199920002001（截止6月31日）家数623已发拟发29113（资料来源：证劵市场周刊各期）上述事实表明：我国上市公司在再融资方式的选择上呈现出强烈的股权融资偏好。而在成熟的资本市场上，发行股票融资通常被认为是向市场传递公司前景不佳的信息，因而上市公司对股票融资的运用是十分谨慎。如在美国，上市公司平均18.5年才配股一次。这是我国上市公司与国外成熟市场的上市公司在再融资方式选择上的巨大差别。二、股权融资偏好所带来的弊端国外成熟资本市场在再融资方式选择上股权融资被摆在最后，除了自身所固有的某些缺陷之外主要还居于“股权稀释”问题。而在我国资本市场
9、上，由于国有股一股独大，股权融资事实上并没有“股权稀释”之忧。但股权融资的其他弊端却在我国上市公司中表现得淋漓尽致。首先，上市公司过于偏爱股权融资的行为不利于上市公司资本结构的优化，不利于充分发挥公司自有资本的使用效率，也不能享受债务融资带来的诸如激励机制、信息传递功能等好处资本结构的优化；降低股权的代理成本；信号传递功能；内部人权利稀释问题；税负节约；。因为适度负债具有如下几大特点：首先，负债可以获得节税利益和财务杠杆的作用。其次，负债可以达到资本结构最优，实现公司市场价值最大化。罗斯（Ross,1977）认为上市公司发行股票融资是向投资者传递了企业资产质量恶化的信号，而债务融资则是资产质量
10、良好的信号。第三，负债可以降低股权的代理成本。詹森和麦克林（M.JensenandW.Meckling,1976）认为，当企业股权为100%也即负债为零时，企业经理对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权益资本的代理费用最高；而当引入负债时，会降低权益资本代理费用，当然，债务资本的代理费用也会随之上升，所以适度负债可以使总代理费用最低。第四，负债有利于缓解内部人控制问题。哈特（O.Hart,1998）认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严和内部人控制问题，但适度负债就可以缓解这个问题，因为负债的破产机制对企业经理带来了新的约
11、束。法马（E.Fama,1985）认为，债务对企业经理的约束作用也来自银行的监督和严厉的债务条款，债权人专家式的监督可以减少股权人的监督工作，并使监督更为有效。从传统的财务理论讲，适度负债是维持企业持续发展的重要条件，过高和过低的负债都不利于企业的长足发展。整体而言，我国上市公司的资产负债率本身就不高，再加上上市公司强烈偏好股权融资，势必导致上市公司资产负债率的进一步降低，从而必将对上市公司的业绩产生一定的影响。根据刘明、袁国良（1999）对我国上市公司1998年年报的实证分析，认为上市公司资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相关性，资产负债率在0.40.5之间可能是上市公司最好的资产负债
12、结构，过高过低都不利于企业效率的发挥。笔者也对沪市1999年实施了配股或增发新股的66家上市公司2000年的经营业绩与资产负债率的相关性做了分析，结论与前述学者的相似，并能发现66家公司中有相当一部分公司的资产负债率偏低（如表7）。表766家样本公司资产负债率与主要经营效率指标对照表资产负债率平均净资产收益率平均每股收益（元）家数所占比率（%）0.20.05280.202710.610.20.30.07880.318812.120.30.40.10240.3301624.240.40.50.13010.4011116.670.50.60.06610.2491522.730.60.70.1062
13、0.37869.090.70.20970.38134.55（资料来源：根据上市公司年报计算）其次，股权筹资的软约束与股本过度扩张将可能拖累公司的业绩。在我国证劵市场低效率的情况下，股权筹资的低显性成本和非偿还特性将弱化对经营管理者的监督和约束。经理人员可以在获得股权资金后随意地改变资金使用方向，从而可能造成投资的低效。而且快速的股本扩张也可能给公司造成一定的经营压力并拖累公司的业绩。据对2000年上市公司的统计调查，从占总资产的比重数据来看，有107家上市公司的闲置资金比重在40%以上，沪深两市平均闲置资产占总资产的比重则为24.18%，比去年同期上升了5个百分点，同时又有100家左右的上市公
14、司公告曾有委托理财行为（中国证劵报2001年5月）。不难想象随着公司上市的时间越长，其可能通过股市筹集资金的机会和金额就越大，股权融资对公司经营业绩的影响就越深越显著，林义相（1999）对我国不同年度上市的上市公司在1998年度的经营业绩的实证研究证实了这一点，即随着上市的时间越长，公司的经营业绩越差（如表8）。本来融资方式的多样化是上市公司相对于非上市公司所具有的优势之一，但这种融资优势并没有直接转化为上市公司在经营发展上的优势。表8不同年度上市的公司1998年度经营指标对比年份1992199319941995199619971998每股收益（元）0.030.130.170.040.210.
15、270.32净资产收益率（%）1.615.486.921.538.3210.3211.78净利润增长率（%）139.327.9218.8954.6812.324.0614.33(资料来源：林义相，1999)再次，股权融资偏好造成二级市场的激烈动荡，股东财富大幅缩水。笔者选取2000年度发布了配股信息的36家上市公司为样本，试图研究配股公告信息对公司股票价格波动的影响。样本选取的主要原则有：（1）选取无国家重大法规、政策出台或变更的时期为研究时期；（2）选择研究期内除公布配股信息外无其他重大信息公告的上市公司；（3）仅选择公布配股信息与公布年报（或中报）时间差在20个交易日以上的公司；（4）剔除除权除息日与配股信息公布日的时间差在20个交易日内的公司。笔者采用了布尔和布朗（1968）提出的“累计超额收益分析法”来研究配股信息公告
