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1、第四章,资本成本与资本结构,本章内容和学习要求,本章是在前一章的基础上进一步分析资本结构的决策问题。主要内容有： 1、资金成本分析 2、财务杠杆分析 3、资本结构决策理论和实务,第一节 资金成本,资金成本的概念 资金成本的特点 资金成本的种类和作用 资金成本的计算,二、资金成本的特点,1、资金成本是资金所有权和使用权相分离的产物。如果不考虑筹资中介费用，企业的资金成本就是资金所有者应得到的报酬。 2、资金成本是一种决策成本。故注重未来成本；要考虑机会成本。 3、资金成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。由于筹资的数量和使用时间不同，为了便于比较，资金成本通常应该用相对数表示。,三、资金成本
2、的种类和作用,1、个别资金成本指特定筹资方式的成本。用于筹资方式的比较。 2、综合资金成本一定筹资额下的加权平均成本。用于筹资方案的选择和资本结构的决策。 3、边际资金成本追加筹资一定数额的资金平均成本。用于比较不同筹资规模下的资金成本水平，便于作出投资决策。投资报酬至少应与边际资金成本相等。,四、资金成本的计算,一般公式： 式中: D-资金占用费 P-筹资总额 f-筹资费用率,每年支付的资金成本占筹资净额的比率,（一） 个别资金成本的计算,企业资金筹资方式有很多，不同筹资方式的个别资金成本是不同。 本节主要介绍长期债务和权益资本筹资方式的资金成本的计算。,1、长期债务资金成本的计算,（1）长
3、期借款资金成本= 年借款利息（1-所得税率） 借款总额（1-筹资费率） 在不考虑筹资费用或筹资费用较小可忽略不计时， 借款资金成本=借款年利率（1-所得税率） 例1：取得银行贷款100万元，年利率为5%，贷款期5年，所得税率为25%。 资金成本 K = 5%（125%） = 3.75%,（2）长期债券资金成本： 长期债券资金成本与长期借款成本的主要区别是：一是筹资费用较高，一般不能忽略不计；二是发行价格与面值可能不等，筹资额要按预计发行价格计算。 长期债券资金成本= 年债券利息（1-所得税率） 发行债券总额（1-筹资费率） 例2：某公司发行总面值为100万元的10年期债券，票面利率为6%，筹资
4、费率为2%，所得税率为25%。 平价发行： 发行价格120 万元：,2、股权资金成本的计算,（1）优先股资金成本 优先股资金成本与债券资金成本在计算上的区别是：债券利息在税前支付。优先股股息在税后支付。 优先股资金成本= 年优先股股息 发行优先股总额（1-筹资费率） 例3：某公司发行面值100元的优先股0.5万股，股利率为8%，发行价102元/股，筹资费率为2.5%,（2）普通股资金成本 普通股资金成本与优先股资金成本不同的是：优先股的股息是固定的，而普通股的股息是不固定的。因此，普通股资金成本难以采用前述计算资金成本的一般公式。在假定普通股股息呈逐年固定增长时，可按如下方式计算： D1：第一
5、年的股利 g ：股利年增长率 P0：股票发行价格 f ：筹资费率 例4：某公司发行普通股200万元，发行价格为2.5元/股，筹资费率3%，预计第一年股利为0.15元/股，以后每年以5%的速度递增。,（3）留存收益的资金成本 留存收益是企业内部资金的积累，不会发生实际支出，但存在机会成本。这是因为留存收益的所有权归普通股东，可以看成是普通股的再投资，要求获得与普通股同样的收益。 因此，留存收益的资金成本与普通股资金成本相同。但没有筹资费用。 例5：接上例，某公司有留存收益50万元，其资金成本为,个别资金成本的比较,上述各种筹资方式的资金成本从大到小的顺序一般是：普通股留存收益优先股债券银行借款
6、原因：筹资者的资金成本与投资者要求的报酬率相关，权益性投资的风险大于债权性投资风险，故权益性筹资方式的资金成本大于债权性筹资方式的资金成本。另外考虑筹资费用和税收抵减因素，也可进一步解释这种顺序的合理性。,（二） 综合资金成本的计算,综合资金成本是所筹全部资金的总成本水平。通常以各种资金的构成比例为权数计算加权平均资金成本。 加权平均资金成本=（筹资比重个别资金成本） 公式中，各方式的筹资比重计算有三种方法： （1）按账面价值计算。 （2）按市场价值计算。指股票、债券以现行市场价格确定权数。 （3）按目标价值计算。指股票、债券以未来预计的目标市场价格确定权数。,设上述各例均为同一公司的资金，则
7、该公司资金构成及资金成本如下：,（三） 边际资金成本,边际资金成本是追加筹资额的成本水平。 当追加筹资额只采取一种筹资方式时，则边际资金成本就是该个别资金成本。 当追加筹资额通过多种筹资方式的组合实现，则边际资金成本就是新筹措的各种资金的加权平均资金成本。 当追加筹资额未定时，需要测算不同筹资范围内的边际资金成本。,边际资金成本的测算步骤是：,（1）确定目标资本结构，并假定新增资金均按目标结构筹资； （2）预测各种筹资方式的个别资金成本及筹资额度； （3）计算筹资突破点：在目标资本结构下，保持某资金成本水平不变可筹集的资金总额。,筹资突破点= 可用某一成本筹到某种资金的最高限额 该种资金在目标
8、资本结构中所占的比重 例:某企业长期借款为030万元时的资金成本为5%；若超过30万元资金成本将增加到8%，该企业的长期借款比例在目标资金结构中应占20%。 筹资总额分界点 = 3020% = 150（万元）,（4）根据筹资突破点，确定筹资总额范围的组数； （5）计算每组筹资范围的加权平均资金成本，即为每组的边际资金成本。 例：见教材P121 结论：边际资金成本随筹资规模的扩大而增加，企业新增投资的报酬率须不低于相应的边际资金成本率才行。,第二节 杠杆分析,财务管理中的杠杆含义 经营杠杆分析 财务杠杆分析 综合杠杆分析,一、财务管理中的杠杆含义,由于固定成本的存在，当某一财务变量以较少幅度变动
9、时，另一相关财务变量会以较大幅度发生变动。 财务管理中的杠杆有二种，一是经营成本中的固定成本所带来的经营杠杆，另一种是筹资中固定性资金成本的筹资方式所带来的财务杠杆。,二、经营杠杆,（一）预备知识： 1、企业的经营成本中的变动成本与固定成本的划分 变动成本的特征：总额随业务量的变动成正比例变动，但单位成本不变。 固定成本的特征：总额固定不变，但单位固定成本随业务量增加而减少。,2、经营利润（息税前利润）的计算 息税前利润 =收入总额变动成本总额固定成本总额 =销量（单价单位变动成本）固定成本总额 用符号表示上述公式： EBIT=Q（P-V）-F,3、边际贡献的涵义及计算 单位边际贡献=单价单位
10、变动成本 边际贡献总额=销量（单价单位变动成本） 边际贡献率=边际贡献总额/销售收入 =单位边际贡献/单价 变动成本率=变动成本总额/销售收入 =单位变动成本/单价 变动成本率+边际贡献率=1,（二）经营杠杆的产生,经营杠杆由于经营成本中存在固定成本，销量的变动会带来经营利润（息税前利润）更大幅度的变动。 因为：经营利润（EBIT） =（） 从上式中可以看出：边际贡献总额随销售量变动成正比例变动，而固定成本总额不随销量的变化而变化，这样，销售量的变动会引起经营利润发生更大幅度的变动。这种效果称为经营杠杆效应。,（三）经营杠杆系数（DOL） 息税前利润变动率与销售量（或销售额）变动率的倍数，称为
11、经营杠杆系数(Degree of Operating Leverage) 。计算公式如下： 设：基期,大于1,DOL=,则：,经营杠杆系数计算举例,某企业只产销一种产品，售价为20元/件，单位变动成本15元/件，固定成本总额为10,000元，本期产销量为3,000件。要求： 计算目前产销量下的利润 计算产销量增加10%时利润 计算目前产销量下的经营杠杆系数 计算产销量为3300件时的经营杠杆系数,解: 3000(20-15)-10000=5000 3000(1+10%)(20-15)-10000=6500 销售量增加10%,利润增加了30% DOL=30%10%=3 或 ,（四）经营杠杆系数的
12、特点 只要存在固定成本，经营杠杆系数总大于1，固定成本越大，经营杠杆系数越大。即：只要F存在，EBIT变动幅度总是大于Q的变动幅度。 对于同一企业来说，经营杠杆系数因销售量的高低而不同。销量越大，经营杠杆系数越低。,（五）经营杠杆与经营风险 由于经营上的原因，企业经营收益存在着不确定性，称为经营风险。影响经营风险的因素有： （1）产品需求的变化 （2）销售价格的变化 （3）产品成本的变化 （4）企业调整价格的能力 （5）固定费用的比重 上述各因素中，固定成本的影响最为综合，不仅自身变动会造成收益变动，而且会产生杠杆作用。经营杠杆系数越大，企业的经营风险也越大.,三、财务杠杆,（一）预备知识 普
13、通股收益与经营收益（EBIT）的关系： 每股收益(EPS)=,（二）财务杠杆的产生： 财务杠杆由于在企业筹集的资金中，存在只需支付固定资金成本的债务资本和优先股资本，当经营收益变动时，普通股收益变动更大。 每股收益（EPS）= 从上式中可以看出，由于I和d是固定的，当经营收益（EBIT）发生变动时，普通股收益（EPS）变动的幅度会更大。这是负债和优先股对普通股收益造成的杠杆效应。称之为财务杠杆效应.,普通股收益的变动率与息税前利润变动率的倍数关系称为财务杠杆系数(Degree of Financial Leverage)。公式如下： 推导：当EBIT增加EBIT EPS= EBIT(1-T)/
14、N 当无优先股情况下，上述比值,大于1,（三）财务杠杆系数(DFL),DFL=,财务杠杆计算举例,例；某企业经营所需资金为100万元，其中借入资金为60万元，利率为7.5%，股东投入40万元（10万股）。问： （1）在经营收益(EBIT)为12万元时，股东获得的每股收益为多少？ （设所得税率为20%） （2）若经营收益增加10%，每股收益会增加多少？增加率为多少 （3）计算EBIT为12万元时的DFL。 （4）若EBIT为20万元时，DFL又是多少？,解: (1)股东收益总额=12-607.5%(1-20%)=6万元 EPS=0.6 (2)股东收益总额=13.2-607.5%(1-20%)=6
15、.96万元 EPS=0.696 EPS增长率为16% （3）DFL=16%10%=1.6 或者=1212-607.5%=1.6 （4）2020-607.5%=1.22,（四）财务杠杆系数的特点 1、只要企业资金来源中有负债或优先股，财务杠杆系数总大于1，说明普通股收益变动率总会大于息税前利润变动率。负债或优先股资金所占比例越大，财务杠杆系数越大。 2、不同息税前收益下的财务杠杆系数不同。息税前利润越高，财务杠杆系数越小。,（五）财务杠杆与财务风险,财务风险：由负债筹资所引起的投资者收益的不确定性，以及到期不能还本付息的可能性。 影响财务风险的因素： （1）经营收益的不确定性 （2）利率水平的变
16、化 （3）资金供求的变化 （4）资本结构中债务资金所占比重 上述因素中，资本结构中负债比率的高低，体现了财务杠杆的利用程度。负债筹资给企业带来了的财务杠杆效应，增大了股东收益的变动幅度，以及还本付息的压力。使企业的财务风险增大，财务杠杆系数越大，企业的财务风险越高。,（一）综合杠杆的产生 从前面的分析与计算中可以看出： Q(S)增长率小 EBIT增长率大 EPS增长率更大 经营杠杆扩大了销量的变化对息税前利润的影响程度，而财务杠杆则扩大了息税前利润变动对每股利润的影响程度，若两种杠杆同时发挥作用，则销量的一个很小的变动会带来每股收益更大幅度的变动，这两种杠杆的联合作用称为复合杠杆或综合杠杆作用。,经营杠杆效应,财务杠杆效应,四、综合杠杆,（二）综合杠杆系数（DCL） 综合杠杆程度用综合杠杆系数（ Degree of Combined Leverage ）来衡量。计算方法如下： DCL= =DO
