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1、财务培训第讲企业财务估价第03讲 企业财务估价3第一节 企业价值评估概述3一、企业价值评估的概念3（一）企业价值评估的含义3（二）企业价值评估的特点3（三）企业价值评估提供的信息4（四）企业价值评估的目的4二、企业价值评估的对象6（一）一般对象6（二）企业整体经济价值的类别8三、企业价值评估的模型9（一）现金流量折现模型9（二）经济利润模型9（三）相对价值模型9第二节 现金流量折现法11一、现金流量折现模型的种类11（一）基本模型11（二）股权（利）现金流量折现模型11（三）实体现金流量折现模型11（四）债务现金流量折现模型12（五）模型的比较12二、折现率的确定13（一）资本成本13（二）必
2、要报酬率13*三、现金流量持续年数的确定13（一）理论上13*（二）实践上分段14四、现金流量的估计18（一）从融资角度计算18（二）从形成角度计算19（二）现金流量的平衡关系26（三）后续期现金流量的估计29（四）综合举例30五、现金流量折现模型的应用35（一）股权现金流量折现模型的应用35（二）实体现金流量折现模型的应用40第三节 经济利润法41一、经济利润模型的基本原理41（一）基本原理41（二）模型的基本思想41二、经济利润模型的应用44第四节 相对价值法45一、基本思想45（一）原理45（二）前提45（三）程序45（三）常用模型47二、相对价值模型的应用49（一）市价/净利比率模型4
3、9（二）市价/净资产比率模型托宾Q模型53（三）市价/收入比率模型54三、相对价值模型应用中应注意的问题55（一）可比企业的选择55（二）模型参数（市价比率）的修正P30055第03讲企业财务估价第一节企业价值评估概述一、企业价值评估的概念（一）企业价值评估的含义分析和衡量企业的公平市场价值并提供有关信息，以帮助信息使用者改善决策。1.公平市场价值公允价值2.内在价值（经济价值）、现金流量（经济利润）折现3.相对价值（二）企业价值评估的特点1.使用模型进行定量分析并非模型越复杂，评估结果必然越好2.通过符合逻辑的分析来完成3.结果具有主观估计成分评估与计算主观与客观正确、误差与错误（三）企业价
4、值评估提供的信息1.有关企业价值的数额企业的公平市场价值2.评估过程中产生的大量相关信息不要过分关注最终结果而忽视过程中产生的其他信息3.企业价值评估提供的结论具有很强的时效性（四）企业价值评估的目的1.用于投资分析2.用于战略分析3.用于以价值为基础的管理改进企业一切重大决策的手段（五）企业价值评估与项目价值评估的关系1.相似之处（1）可将企业视为一个由若干个项目组成的复合项目（2）都可以使用折现模型2.明显区别（1）现金流量的期限（2）现金流量的稳定性（3）现金流量的归属二、企业价值评估的对象（一）一般对象企业整体的经济价值企业整体或部分的公允价值实体价值和股权价值（控股权价值和少数股权价
5、值）持续经营价值和清算价值1.企业的整体价值企业作为一个整体的公平市场价值（1）整体不是各部分的简单相加（2）整体价值来源于要素的结合方式（3）部分只有在整体中才能体现出其价值（4）整体价值只有在运行中才能体现出来2.企业的经济价值（1）什么是经济价值内在价值该资产所产生的未来现金流量的现值公平市场价值3.相关概念辨析（1）会计价值与市场价值会计价值会计报表中反映的账面价值市场价值按市场交易价格计量的价值过去历史成本当前现时市场价值未来未来售价未来现金流量的现值公平市场价值（2）现时市场价值与公平市场价值现时市场价值可能公平，也可能不公平公平市场价值（二）企业整体经济价值的类别1.经济价值与相
6、对价值2.实体价值与股权价值（1）实体价值企业全部资产的总体价值（2）实体价值债务价值股权价值3.持续经营价值与清算价值企业价值max（持续经营价值，清算价值）4.少数股权价值与控股权价值5.详细预测期价值与后续期价值总（实体/股权）价值（详细）预测期价值后续期价值三、企业价值评估的模型（一）现金流量折现模型1.基本思想任何资产（企业、股权、项目）的价值是其产生的未来现金流量的现值。（1）增量现金流量原则（2）时间价值原则（二）经济利润模型（三）相对价值模型1.市盈率估价模型2.市净率估价模型3.收入乘数估价模型第二节现金流量折现法一、现金流量折现模型的种类（一）基本模型如果各年折现率不变注意
7、：时间起点为1（二）股权（利）现金流量折现模型（三）实体现金流量折现模型（四）债务现金流量折现模型实体价值股权价值（五）模型的比较1.参数（1）异同点三个参数（2）结果的相互印证性2.适用性（1）股利现金流量受股利政策影响（2）如果企业不保留多余的现金，将股权现金全部作为股利发放股权现金流量股利现金流量（3）常用模型股权现金流量折现模型实体现金流量折现模型二、折现率的确定（一）资本成本（二）必要报酬率*三、现金流量持续年数的确定（一）理论上1.一般情况资源的寿命期2.持续经营条件下n*（二）实践上分段1.基期（1）具体时间决策时点的上一年度评估时点的上一年度（2）基期数据2.详细预测期有限、明
8、确的期间，是现金流量不稳定的时期预测期竞争均衡理论认为，一般为57年，很少超过10年,但不稳定有多长，详细预测期就有多长预测期价值3.后续期预测期以后的无限期限永续期企业进入稳定状况标志：A.具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率（2%6%）即使具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济（名义增长率）的幅度也不会超过2%B.具有稳定的（期初）投资资本（净资本）回报率，它与资本成本接近注：（期初）投资资本回报率（ROI）资本成本12%年份20002001200220032004200520062007200820092010销售增长率（%）12121086555555期初投资
9、资本回报率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13后续期的起点：2005/2006？后续期价值（残值）年份01-789现金流量807575折现率10%四、现金流量的估计（一）从融资角度计算融资现金流量1.融资现金流量从投资人角度观察的实体现金流量全部投资人现金流量的加总投资人得到现金用正数表示投资人提供现金用负数表示融资现金流量股权融资净流量债务融资净流量（债权人现金流量）2.股权融资净流量股利分配股权资本发行（回购）0，股权净流入量股权融资净流量表示现金流出企业企业净流出量2.债务融资净流量税后利息债务净增加（利息支出利息所得
10、税）（新借债务本金偿还债务本金）超额金融资产增加0，债权人得到债务融资净流量表示现金流出企业企业净流出量（二）从形成角度计算税后经营利润净投资实体现金流量净利润股权净投资股权现金流量1.税后经营利润（经营净利润）（1）概念息前税后营业利润NOPAT（2）计算税后经营利润税前经营利润（EBIT）税前经营利润所得税税前经营利润（1预计所得税率）净利润税后利息费用税前经营利润（EBIT）1）还原法净利润利息费用所得税营业利润总额利息费用2）顺算法销售收入销售成本（不含折旧与摊销）销售、管理费用折旧与摊销税前经营利润所得税税前经营利润所得税税前经营利润预计所得税率税后经营利润税前经营利润（1预计的平均
11、所得税率）税后利息费用利息费用（1预计所得税率）利息费用有息负债年利率2.净投资（1）概念本期投资资本净增加（2）计算净投资期末净经营资产期初净经营资产期末净负债与股东权益期初净负债与股东权益总投资折旧与摊销3.净经营资产、净负债与股东权益P273（1）概念经营资产与经营负债的差额预计融资（2）计算净经营资产经营资产经营负债经营营运资本净经营长期资产（3）经营资产与金融资产经营现金与金融现金资产（除经营现金以外的）经营流动资产经营长期资产与金融长期资产经营长期资产长期股权投资固定资产长期应收款无形资产金融长期资产：交易性金融资产短期可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资（4）经营负债与金融
12、负债经营流动负债与金融流动负债经营长期负债与金融长期负债经营长期负债无息的（长期应付款专项应付款递延所得税负债其他非流动负债）如果有息金融长期负债长期借款、应付债券（5）经营营运资本与净经营长期资产经营营运资本（经营现金经营流动资产）经营流动负债净经营长期资产净经营长期资产经营长期资产经营长期负债（6）经营营运资本变动额与资本支出经营营运资本变动额经营营运资本期末余额经营营运资本期初余额结果0增加现金流量结果0降低（减少）现金流量资本支出资本支出购置各种长期资产的支出无息长期负债的增加其中：购置长期资产的支出长增固增无增其增长（固、无）增期末净额期初净额本期计提的折旧或摊销无息长期负债的增加长
13、期应付款增专项应付款增其他长期负债增即：长期经营资产变动额无息长期负债变动（经营长期资产期末余额经营长期资产期初余额折旧与摊销）（无息长期负债期末余额无息长期负债期初余额）净经营长期资产变动额折旧与摊销总投资总投资经营营运资本变动额资本支出小结：经营营运资本变动额经营现金等流动资产变动额经营流动负债变动额资本支出长期资产变动额经营长期负债变动额总投资经营资产变动额经营负债变动额4.股权净投资（1）概念（2）计算股权净投资净投资债务净增加财务结构稳定条件下财务结构稳定“债务净增加/净投资”稳定按照固定的“净投资负债率”（简称“负债率”）筹集所需资金股权现金流量净利润净投资（1负债率）（二）现金流量的平衡关系1.实体现金流量融资现金流量从企业（形成）角度计算的实体现金流量等于从投资人（融资）角度计算的融资现金流量2.实体现金流量、债权人现金流量（债务融资净流量
