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1、1,资本结构理论,第八章,2,资本结构的含义 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系。在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成（资产负债表右边的结构）。 公司管理层资本结构管理的目标 确定最优的“负债权益比”（即资本结构） 最大化公司价值,3,主要内容：,早期资本结构理论（了解） 现代资本结构理论理论（理解） 权衡理论（理解） 新资本结构理论（了解）,5,1、净收益理论（NI理论）,Kd债务成本 Ks权益成本 Kd和Ks固定不变 Kd Ks,加权平均资本成本 K0= Kd + Ks,增加企业负债比例，K0将下降,企业价值上升,结论：负债可以降低企业的资本成本、增
2、加企业价值。当企业的负债比例达到时的资本结构为最佳资本结构，此时综合资本成本率最低，等于债务资本成本率，而企业的价值达到最大。,6,2、净经营收益理论（NOI理论）,结论：负债不会改变加权平均资本成本，企业价值不变。不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧要。 基本假设：企业负债比例增加后，企业权益资本的风险会增加，股东会要求更高的报酬率，即权益资本成本率会上升，抵消了财务和杠杆作用带来的好处，使综合资本成本率固定不变。,7,3、传统理论（NI与NOI折中理论）,主要观点：企业在一定的范围内利用负债的财务杠杆作用时，权益资本成本率的上升并不能完全抵消使用资本成本率较低的债务资本的好处，因此综合资本成
3、本率会随着适度负债比例的增加而下降，而此时企业的价值上升，并可能在此范围内达到最高。但是当企业的负债比例超过这个范围时，由于风险明显增大，企业债务资本成本率也开始上升，它和权益资本成本率的上升共同作用，使综合资本成本率上升，企业的价值因此开始下降。负债比例超过这个范围越大，综合资本成本率上升越快 。 结论：适度负债！适度负债可以最大化企业价值,8,二、现代资本结构理论MM理论,资本结构理论尽管有一定的前提和假设条件，但对于开拓人们的视野，推动资本结构理论乃至投资理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值之间的关系，具有十分重大的意义，因此，
4、“MM理论”被西方经济学界称之为一次“革命性变革”和“整个现代企业资本结构理论的奠基石”,9,现代资本结构理论MM理论,MM资本结构无关论 （无公司税时） MM资本结构相关论 （有公司税时） Miller模型（有公司税和个人所得税时）,10,MM理论的基本假设：,（1）公司经营风险的大小，用EBIT的标准离差来衡量，有相同的经营风险的企业处于同类风险等级； （2）所有投资者对每家公司未来的EBIT的期望值和分布状况具有完全相同的估计，即他们对企业未来的收益与风险具有完全相同的预期； （3）股票和债券在完善市场上进行交易，这意味着：没有交易成本；投资者可免费获得所有相关信息，单个投资者不能对价格
5、产生较大影响，投资者借款利率相同； （4）债务无风险，所有债务利率均为无风险利率，且不受借款数额的影响，债务资本成本保持不变； （5）公司所有现金流量都是永续的固定年金，即公司是一家零成长公司，每年产生固定不变的EBIT，零股利增长率； （6）投资者套利不受法律与制度限制。,11,1、无公司税的MM模型,任何企业的价值均由其预期EBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定。即， VU无杠杆公司价值 KeU无杠杆公司普通股的权益资本成本 VL杠杆公司价值 K杠杆公司加权平均资本成本,【命题】无论企业是否举债，企业的加权平均资 本成本是不变的，K=KeU在这一前提下，不存在最优 资本结构。(证明
6、略）,12,负债企业的权益成本等于同风险等级的无负债企业的权益成本加上一定数量的风险报酬。风险报酬等于无负债企业的权益成本减去债务成本后，与负债企业的债务资本与权益资本之比的乘积。,【命题2】随着企业负债的增加，其股本成本 也随之增加。,13,低成本的举债利益正好会被股本成本的上升所 抵消，所以，增加负债不会增加或降低企业的 加权平均资本成本，也不会改变企业的价值， 即企业价值和加权平均资本成本不会因其资本 结构的改变而变化。,综合以上两个命题后无税MM理论的结论：,14,2、有公司税的MM模型,1963年税收和资本成本：校正一文提出了有公司税（企业所得税）时的MM模型。 限定假设：有公司所得
7、税，但不考虑个人所得税。 【命题1】负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上税负节约价值（又称税盾效应）。 说明：引入公司税后，负债企业的价值超过了无负债企业的价值，由于负债的增加提高了企业的价值，从理论上讲，企业负债越多越好，负债比率达到100%时，企业的价值达到最大。,15,【命题2】在考虑公司税的情况下，负债企业的股本成本等于同风险等级无负债企业的股本成本加风险溢价。该风险溢价取决于无杠杆企业的股本成本和债务成本的差异、财务杠杠的情况和所得税税率。,说明：随着负债比率的增加，股本成本也随之增加；但由于（1-T）小于1，所以股本成本的上升幅度会小于无税时的上升幅度，从而加权平均
8、成本降低，进而企业的价值也增加。,16,可见，企业的加权平均资本成本随着举债的增加而降低，从而企业价值增加。,有公司税的MM理论的结论： 在有公司税的情况下，通过提高负债权益比， 企业可以降低其税负，降低加权平均资本成本， 从而提高企业价值。,17,3、米勒模型,1976年，米勒提出在考虑公司所得税的同时考虑加入个人所得税，来估计负债对企业价值的影响。这一观点后来形成债务和税收一文，并发表于1977年5月财务学杂志上。,18,Miller模型表述 公司价值模型：有债公司的价值等于相同经营风险等级的无债公司的价值加上债务抵税利益。债务抵税利益的大小视公司所得税水平、个人股息收入所得税水平和个人利
9、息收入所得税水平而定。 VL有债公司价值 VU无债公司价值 TC公司税率 TS个人股息收入所得税税率 Tb个人利息税率 B债务,模型含义：见教材P359,19,MM理论的评价,根据无税的MM理论，企业资本结构对企业价值没有意义，企业筹资决策也就失去了它存在的理由。 根据有公司税的MM理论，虽然负债筹资可以提升公司的价值，但是却不能准确地确定一个最优的负债比例，现实中的企业也就无法采用该理论来合理确定其资本结构，MM理论很像一个毫无意义的定理。 存在以上质疑的根本原因是MM理论建立在一系列严格的假设之上。（如完全信息假设、零交易费用假设、未考虑企业盈利变化对税盾效应的影响、忽视财务拮据成本和代理
10、成本等等） 理论并不是要模拟现实，否则就不是理论。正因为MM理论抽象掉许多现实因素，才能从数量上揭示资本结构最本质的问题资本结构与企业价值的关系，这正是MM理论的精髓所在。MM理论为后来理论流派的形成奠定了理论基础。,20,MM理论认为企业负债率越高对企业价值越有利，当企业负债率为100%时企业价值最大。但是这种分析未考虑企业的破产成本，因此100负债使企业价值最大的结论远离经济现实。现代西方资本结构理论中的权衡模型在此基础上引入了破产风险，进一步完善了资本结构理论，使其更具有现实意义，因而引起了各国的重视。,MM理论的发展,21,三、权衡理论,MM理论和米勒模型只考虑负债带来的纳税利益，却忽
11、略了负债带来的风险和额外费用。权衡理论在MM理论的基础上引入财务拮据成本和代理成本，既考虑负债带来的利益也考虑负债带来的各种成本，并对负债利益和负债成本进行适当的平衡来确定资本结构，就是所谓的“权衡理论”。,22,（一）财务拮据成本,1、财务拮据成本的含义 企业没有足够的偿债能力，不能及时偿还到期债务，使企业陷入财务危机或破产而造成的直接和间接成本。 2、财务拮据成本的种类 直接成本（破产成本）：处理财务危机时发生的成本，如清算或重组的法律成本、管理成本（清算费）、有形资产贬值损失、无形资产（技术优势、发展机会、人才资源）的流失。 间接成本：由于财务危机而在经营管理方面遇到的种种困难和损失。如
12、债权人限制、供应商要求现金购货、顾客担心生存力不购买产品、管理层短期应付危机策略的损失（减少维修、降价出售、报酬降低）。,23,3、财务拮据成本的评估 财务拮据成本的评估十分困难，Altman评估财务拮据的直接成本和间接成本通常高于公司价值的20%。 Opler（1993）的研究表明杠杆收购融资技巧可预期减少财务拮据成本。,24,（二）（债务的）代理成本,1、现代企业的代理关系： （1）企业经理与股东、债权人的代理关系 （2）股东（企业经理）与债权人的代理关系 2、代理成本： 代理问题指由于委托人与代理人之间的利益不完全一致，而契约的不完善和信息的不对称又使委托人无法完全约束和监督代理人的各项
13、行为，从而导致代理人可能会为追求自身利益的最大化而损害委托人的利益。 给委托人造成的损害，或采取防止和减少措施，都必然形成一定的成本，即代理成本。 在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了代理成本。 代理成本的存在提高了负债成本，降低了企业价值。,财务危机时股东用于损害债权人的三种利己策略：,1、冒高风险的动机 2、倾向于投资不足的动机 3、撇脂,26,1、冒高风险的动机 繁荣时期的公司经常喜欢冒巨大的风险，因为它们知道自己正操纵着他人的财富。,在繁荣期，股东选择高风险项目会多得40万美元（债权人只能获得固定的利息收益，大多数剩余收益由股东分享)；在衰退期，股东都将一无所获！,27,2
14、、倾向于投资不足的动机 某公司现有债务本息4000万美元，现有一项目需要投资1000万美元，且能够确保带来1700万美元的收益。其他情况如下表。,无项目时股东权益期望值为500万美元，有项目时为1400万美元，仅增加了900万美元。股东贡献了1000万美元的全部投资（因濒临破产无法举债），却要与债权人一起共同分享(债权人获得了衰退期企业的大部分现金流量）。濒临破产公司的大股东不愿追加投资，而愿意申请破产保护。,28,股东在财务困境时期实行“支付额外股利或者其他分配项目，留下少量债权人”的策略，被称为“撇脂”。 理性的债权人通过设置“保护性条款”来防范，但这些防范措施加大了签约成本，降低了经营效
15、率，可能丧失投资机会，从而产生机会成本；也使企业承担了相应条款的监督成本和监督费用，抬高了债务成本，使企业追求股东财富最大化经营努力受损，最终导致股东财富减少。,3、撇脂,29,均衡理论的数学模型 （考虑税收和财务困境成本的综合影响）,公司的价值V,最优债务额,有税MM：VL=Vu+TD,权衡理论的企业价值V,无税的MM：有债公司价值VL=无债公司价值Vu,最大公 司价值,权衡理论的数学模型：最优债务额和公司的价值图,：VL与 VU之间距为税盾的现值。 ：VL与 V之间距为财务困境成本的现值；,A,B,负债额,30,对权衡理论数学模型的几点说明：,（1）负债量达到A点前：举债的减税利益起完全支
16、配作用 （2）超过A点：财务拮据成本和代理成本的作用显著增强，抵消部分减税利益，但减税利益仍然存在。 （3）在B点上：减税的边际收益完全被负债的损失所抵消 （4）超过B点：财务拮据成本和代理成本其主导作用，负债损失超过减税收益，企业价值呈下降趋势。 （5）权衡理论的最佳资本结构：在B点，即企业负债达到此点时，企业价值最大。,31,由于无法精确地表述财务困境成本，目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。但得出一个观点：公司的资本结构决策可被视为是在债务的税收优惠和财务困境成本之间的权衡。,32,对权衡理论的评价：,权衡理论通过加入财务拮据成本和代理成本，使资金结构变得更加符合实际，同时指明了企业存在最优资本结构。但由于无法精确地表述财务困境成本，目前还没有公式能准确地测定出具体公司的最优债务水平。 利用权衡模型可以获得以下三个财务数量关系： （1）在其它条件相同的情况下，经营风险大的企业举债规模应较低，而经营风险小的企业则可适当扩大举债规
