光大证券-高德红外-002414-主打产品红外热像仪的国内需求正处于高速增长阶段-100511

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1、 合理申购价格合理申购价格 19.47 元元 23.37 元元 预计上市合理价预计上市合理价 25.49 元元 询价日期询价日期 5 月月 10 日日 5 月月 12 日日 分析师: 赵磊 分析师: 赵磊(执业证书编号：S0930209110229) 021-22169176 发行数据 发行价格(元) 发行规模(百万股) 75 发行后总股本(百万股) 300 发行方式 网下询价,上网定价 发行日期 2010-05-17 主承销商 华泰联合证券有限责任公司 主要股东 武汉市高德电气有限公司 发行前第一大股东持股 91.16% 发行后第一大股东持股 68.37% 募股资金投向 项目名称 金额（百万

2、元） 红外热像仪扩产项目 318.52 红外光学镜片配套项目 95.06 研发与实验中心 61.02 总金额 474.60 相关报告： 股票研究报告 新股询价报告 光大证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在 影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为投资决策的唯一因素。 敬请参阅最后一页之重要声明。 2010-05-11 高德红外高德红外002414.SZ 主打产品红外热像仪的国内需求 正处于高速增长阶段 主打产品红外热像仪的国内需求 正处于高速增长阶段 报告起因：新股上市 红外热像仪的

3、国内需求正处于快速增长阶段 红外热像仪的国内需求正处于快速增长阶段 过去的数年里，红外热像仪在全球军用市场取得了年均 10%以上的增长，由于 我国军用市场刚起步，因此未来一段时间将取得极快的增速，我们预计这一增速有 望达到30%。 另一方面， 未来五年， 我国民用红外热像仪的年均增速亦有望超过20%。 作为国内最大的红外热像仪生产企业，高德红外将极大的受惠于国内需求的高速增 长。 公司在业内的优势主要体现在收入规模、技术水平和营销渠道上 公司在业内的优势主要体现在收入规模、技术水平和营销渠道上 公司不仅销售规模居国内第一，而且 20062008 年收入复合增长率 45.84%， 远超全球平均水

4、平，亦超出大立科技同期 39.41%的热像仪产品收入复合增速。国内 领先的技术水平使得公司的产品结构在国内处于领头羊位置，产品均价和毛利率亦 高出主要竞争对手。此外，良好的营销网络也是公司的一大优势。 费用控制能力良好，净利润率水平极高 费用控制能力良好，净利润率水平极高 规模效应及良好的费用控制能力使得公司费用率低于主要竞争对手。其中销售 费用率过去四年平均低于大立科技 4.6 个百分点，管理费用率过去四年平均低于大 立科技 9.6 个百分点。良好的费用控制能力帮助公司在过去四年里平均净利润率达 到惊人的 37.3%，高出大立科技 18.5 个百分点。 募集资金项目有望解决产能瓶颈问题 募集

5、资金项目有望解决产能瓶颈问题 在需求旺盛的情况下，公司目前的发展主要受制于产能瓶颈。如果不考虑 IPO 项目之外进行的其他扩产行为， 自 2012 年下半年起， 公司产能将比现在增加 118%， 自 2013 年下半年起，公司产能将较当前增加 141%。产能的大幅扩张将有效解决产 能瓶颈带来的发展受限问题。 盈利预测与估值 盈利预测与估值 按发行后总股本摊薄计算，我们预计公司 2010 年2012 年 EPS 分别为 0.56 元、0.67 元和 0.80 元。参考近期发行的十支中小板股票的发行 PE 与 PEG，我们认 为公司的合理发行价格区间是 19.47 元23.37 元。 另一方面，如

6、果参考相同主业的上市公司大立科技目前的估值水平，我们认为 如果不考虑大盘及电子板块股价后面可能出现的波动，高德红外上市后的合理价格 应在 25.49 元或稍高一些。 主要财务指标预测主要财务指标预测 指标指标 2008 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入（百万元） 385 354 464 556 717 同比增速 29.2% -8.1% 31.2% 19.8% 28.9% 净利润（百万元） 117 138 168 200 240 同比增速 12.2% 17.3% 21.8% 19.1% 20.2% 每股收益 0.39 0.46 0.56 0.67 0.80 ROE （归属母

7、公司） （摊薄） 33.65% 30.41% 7.29% 7.99% 8.76% 2 2010-05-11 高德红外 一、公司是国内最大的红外热像仪生产企业一、公司是国内最大的红外热像仪生产企业 国内大多数红外热像仪生产厂商研发实力薄弱，许多厂商实际是国 外产品的代理或系统集成商，不具备真正的核心竞争力。拥有自主知识 产权，能够独立开发红外热像仪机芯组件、后续电路、图像处理软件的 国内厂商主要为武汉高德、大立科技（002214）和广州飒特三家。其中 武汉高德的销售规模居国内企业之首。 图表 1 高德红外与大立科技近年收入及增速对比 图表 1 高德红外与大立科技近年收入及增速对比 0 10,00

8、0 20,000 30,000 40,000 50,000 2006年2007年2008年2009年 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 高德红外收入大立科技收入高德增速大立增速 资料来源：大立科技公开信息 高德红外招股意向书 光大证券整理 注：图中大立科技收入及增速数据均为其红外热像仪产品数据 二、红外热像仪市场需求前景广阔二、红外热像仪市场需求前景广阔 2.1 红外热像仪工作原理 2.1 红外热像仪工作原理 红外热像仪是一种用来探测目标物体的红外辐射， 并通过光电转换、 电信号处理等手段，将目标物体的温度分布图像转换成视频图像的高科 技产品。

9、红外热像仪的核心器件和技术主要为焦平面探测器、后续电路、图 像处理软件等三部分。其中：焦平面探测器用于感知目标物体的温度分 布，并转换为微弱的电信号；后续电路将微弱的电信号进行电子学放大 和逻辑处理，从而能够清晰地采集到目标物体温度分布情况；图像处理 软件则对上述放大后的输出电信号进行处理，呈现为目标物体温度分布 的可见光图像。 2.2 红外热像仪在军事领域的运用及需求分析 2.2 红外热像仪在军事领域的运用及需求分析 红外线有两个鲜明特点：即红外线成像无需光源和红外线能穿透烟 3 2010-05-11 高德红外 雾，因此，红外热像仪可应用于军事夜视侦查、武器瞄具、夜视导引、 红外搜索及跟踪、

10、卫星遥感等多个领域。 红外热像仪在军事上具有极高的应用价值，其应用范围主要包括： 其一，夜视观察装备，如机载前视红外吊舱、单兵夜视眼镜、驾驶员夜 间驾驶仪；其二，武器瞄具，如枪瞄、导弹发射瞄准镜；其三，导引装 备，如各种先进精确制导导弹导引头；其四，搜索及跟踪，如火控系统、 舰载红外搜索与跟踪系统等。这些系统曾在伊拉克战争中发挥了非常重 要的作用。 图表 2 全球军用红外热像仪市场规模 图表 2 全球军用红外热像仪市场规模 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006年2007年2008年2009年2010年2011年E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 全

11、球军用市场规模（亿美元）增速 资料来源： 高德红外招股意向书 光大证券整理 在国内军用市场，目前我国军队红外热像仪的使用率还较低，远远 不及美军的装备数量。以伊拉克战争为例，美军在伊拉克战争中平均每 个士兵拥有 1.7 具红外热像仪产品。 可以预期的是，未来我国军队装备红外热像仪的数量会逐年大幅递 增，其市场前景十分值得期待。 2.3 红外热像仪在民用领域的运用及需求分析 2.3 红外热像仪在民用领域的运用及需求分析 在预防监测领域，许多物质（如机器、设备和食品等）在发生变化、 损坏、变质之前，常常会发生温度变化，如发热、霉变，红外热像仪可 以将物质表面的这种温度变化清楚地显示出来，从而可以在

12、物质发生损 坏、变质之前实现预警。目前，红外热像仪已经在电力、石化、建筑、 煤炭、食品、医疗等行业的预防检测中起到了非常重要的作用。 4 2010-05-11 高德红外 图表 3 2003 年2009 年全球民用红外热像仪需求 图表 3 2003 年2009 年全球民用红外热像仪需求 0 5 10 15 20 25 30 35 2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 全球民用市场规模（亿美元）增速 资料来源： 高德红外招股意向书 光大证券整理 红外热像仪在民用市场消费额的快速增长主要来源于新应用领域的

13、不断扩大，随着红外热像仪在电力、建筑、执法、消防、车载等行业应 用的推广，国际民用红外热像仪行业将迎来市场需求的快速增长期。据 权威机构 Maxtech International 的预测，2010 年2014 年全球民用市 场将继续保持稳定的发展趋势，2014 年，民用红外热像仪消费额达到 61.77 亿美元，年均复合增长率达 15%。 图表 4 2010 年2014 年全球民用红外热像仪需求预测 图表 4 2010 年2014 年全球民用红外热像仪需求预测 0 10 20 30 40 50 60 70 2010年E2011年E2012年E2013年E2014年E 10% 11% 12% 1

14、3% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 全球民用市场规模（亿美元）增速 资料来源： 高德红外招股意向书 光大证券整理 而国内民用红外热像仪市场还处于行业发展初期，市场规模相对较 小，应用领域还主要集中在电力、医疗检疫等几个行业，与国外发达国 家相比还有较大差距，但近年国内红外热像仪销售一直保持较高的增长 态势。根据中恒远策中国红外热像仪竞争态势预测报告预测，未来 5 年，我国民用红外热像仪市场有效需求的年均增长率大约为 20%，高 于全球民用红外热像仪市场的增长速度，2012 年，中国红外热像仪市场 销售额将接近 15 亿元。 而从长期看， 中国民用红外热像仪市场容量将达 5 2

15、010-05-11 高德红外 到 165 亿元。 三、高德红外竞争力分析三、高德红外竞争力分析 3.1 公司在行业内的竞争力概述 3.1 公司在行业内的竞争力概述 1.公司销售规模居国内第一，增速快于国内及全球平均水平公司销售规模居国内第一，增速快于国内及全球平均水平 2006 年以前，武汉高德的红外热像仪市场占有率（以销售数量计） 小于大立科技和广州飒特居国内第三，但由于产品单价高，2006 年收入 规模已处于领先位置。如今公司红外热像仪无论是销售数量还是收入规 模均居国内第一。 根据 Maxtech International 的行业研究报告统计，2006 年2008 年全球民用红外热像仪

16、市场增长率分别 17.35%、30.18%、33.27%，军 用品的增速更低。而武汉高德 20062008 年主营业务收入年均复合增 长率 45.84%，远超全球平均水平，亦超出大立科技同期 39.41%的红外 热像仪收入复合增速。 2.技术水平国内领先，研发能力强技术水平国内领先，研发能力强 高端红外热像仪是一体化设计、一体化生产的。公司已全面掌握光、 机、电、图像处理一体化的红外热像仪全系统设计技术，尤其是红外光 学系统自主设计技术和图像智能化处理技术国内领先。 公司拥有的先进工艺水平保障了全系统的设计在更小的体积下得以 实现。公司开发的 M 系列测温类红外热像仪是世界上第一款手机式的红 外热像仪，也是截至目前世界上体积最小、重量最轻的红外热像仪