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1、【财务分析】结合产业经济学和财务分析来解读上市公司年报经济论坛结合产业经济学和财务分析来解读上市公司年报最近读了台湾大学刘顺仁教授的书，很受启发。他试图结合财务分析和产业经济学来分析企业的竞争力，而且把这两门课用通俗的语言讲给没有财务背景的人。我国A股市场动荡太大，原因之一就是多数股民不关心价值分析。并不是说短线操作不可取，但是建立在价值分析基础上的短线操作至少可以避免一些显而易见的风险。股民不关心价值分析的原因之一在于财务这门课太枯燥。其实这门课完全可以用生动的形式讲述。仅仅专注于财务分析也不能帮助人了解企业的全貌。了解企业还要结合它所在行业的特点，产业的生命周期，企业在行业中的相对竞争力，
2、企业采取的竞争策略等，当然还有宏观环境。刘教授的书其实就是一本写给所有对商业感兴趣的人的简化MBA教程，其中包含核心的两门课：产业经济学和财务分析。而中国的上市公司年报可以作为案例来诠释书中的理论。说不定一个新的教育产业以后会形成，就是向全民普及基本的管理学和财务知识。它可能会以连锁学校的形式出现，结合书籍、网上课件、研讨会。书籍和课件的作者是知名教授，连锁学校的辅导员是有一定商业经验和管理学背景并经过培训的人士。中小企业家、创业者、投资人以及任何在商业社会中活动的人，都可以从这种商业教育中获益。这种教育不以文凭为导向，完全是为了获得知识解决实践中的问题。商业理论要结合案例讨论更容易理解，而上
3、市公司的年报就是最好的案例。从年报中可以看出行业的兴衰，企业投资决策的得失，企业运营得是否有效率。企业管理者可以从行业龙头企业的年报中借鉴经验，投资者可以看出企业是否有潜在危险、是否值得长期投资。德鲁克说过，有些人是通过写作来学习的。所以我准备写下自己对一些年报的分析思路，来学习和实践这种方法。作为非专业人士，我希望可以用最短的时间轻松看出一份财务报表的要点。基金公司的分析师每天花十几小时研究几支股票，肯定比普通人研究得透彻，但他们的观点是有立场的。如果我们普通人可以花半小时到一小时看懂一份年报，再听听立场各异的专家意见，至少可以不太困惑。我先从上海证券交易所的上证50指数成份里先选了三支消费
4、品类的股票，看看是否能从年报中发现一些有趣的事。这三只股票是雅戈尔、伊利、贵州茅台。选择消费品类股票是因为对我来说比较容易理解。雅戈尔是做品牌衬衫和西服的。打开三季度的报告，第一页显示一些关键数据，比较显眼的是利润比去年同期增长171%。不过又补充说，这增长的利润绝大部分来自“非经常损益”，就是公司投资股市赚的钱（管理层至少还是主动坦诚披露了对自己不利的事实）。由于股市涨跌难以预料，服装公司投资股市的收益很难持续。难怪评论家最近批评这家公司不专注于主业。价值投资者买股票是为了分享公司今后的利润，所以看报表主要关心两个问题：1它是不是正在做对的事并且有能力把事情做对？这一点可以从利润表看出。2它
5、将来是不是打算继续做对的事？这一点很难判断。但我们至少可以从现金流量表的第二部分看出它把经营得来的钱、向银行借的钱和向股民筹的钱投向了哪里。公司的投资行为决定它未来的利润。如果它不投资，说明目前的业务增长趋势不大，就算今年利润很好，可以预计未来利润增长有限；如果它投资在与自己无关的行业，要么说明它对本行业的增长没有信心，要么说明它在冒险。先看利润表，由于雅戈尔的主业是服装，我先把与服装无关的收益和损失剥离，做一个修改后的利润表。数据显示，收入同比增长21%，利润同比增长56%。毛利率从32%上升到39%，净利润率从9.6%上升到12.5%。能够提高毛利率，说明公司要么在控制成本要么在品牌推广方
6、面有所改善。收入增长一般，是因为服装行业竞争激烈，而且已经相对成熟。这份成绩单不算优秀，也算良好。再看现金流量表，从数字中了解公司未来的发展方向。现金流量表显示，公司1-9月份，卖服装收到的现金是1.7亿，买卖股票获得的现金是21亿，又从银行借来9.4亿。这些钱的一半以现金形式保留，另一半（18.8亿元）投资在名叫“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”项上。从资产负债表上看，固定资产、在建工程、工程物资的增加量总共4.9亿，可能是用来兴建服装厂或是开服装专卖店，另外14亿的去处是在“可供出售金融资产”项上，就是买了证券。总结:雅戈尔目前在服装行业的经营还是不错的，服装生意收入和利润
7、都有增长（虽然幅度不大），对于主营业务的投资也比去年稳步增加。问题是它持有的金融资产在过去一年里翻了三倍，数量已超过资产总额的一半，同时又增加了银行长期借款。一家服装公司对金融资产的保值增值能力如何就不知道了。感觉上雅戈尔的经营效率还可以提高。资产负债表上存货有69.76亿，这数字乍一看有点扎眼，不妨对它的存货管理深究，看过去的数字和同行数字。另外，资产负债表上有“固定资产清理”一项2200万，意味着对以前不当投资项目的更正。下一期处置这些资产时，会有损失出现在利润表里。说明它在服装行业投资决策的程序有待完善。也就是说，虽然服装业务的市场已过了高速成长期，还可以通过精细化管理提高利润。企业发展
8、有起步、成长、成熟期，起步阶段经营现金流和投资现金流都是负的，这时候缺钱却很难筹到钱；成长期经营现金流是正的而且增长很快，投资现金流出去得更快，业务需要快速扩张占领市场，这时候需要钱也不太容易筹到钱；成熟期的企业经营现金流是正的但业务增长不快，投资现金流有进有出，这时候帐上有很多富余的现金，不需要钱但是银行争着要借钱给它。雅戈尔去年证券赚了这么多钱，服装业又没有足够多的投资机会来使用这些钱，留过多的现金不产生利息是浪费，投资证券又不是它的专业很难控制风险，理论上说应该把多余的钱通过红利和回购股票的方式返还给投资者，这样一来它的股票价格也会上升,但这想法这太不符合中国国情了。事实上，在它有大量用
9、不完的钱的时候，又从银行借来一大笔钱。看来流动性过剩，不见得是因为中国真的有太多钱，而是企业在需要钱的时候得不到钱，等到不需要钱了又太容易得到钱。本来能够创造高回报的是那些得不到钱的快速成长型企业（当然风险也大），它们由于缺钱被扼杀在摇篮里；银行只好把钱贷给不缺钱的成熟企业，投资者在股市上购买那些钱多得没处投资的公司的股票，怎能指望高回报呢？说句题外话，我有点后悔大学时上会计学这门课，花了太多成本学习一些我永远都用不着的内容。分析财务报表不一定需要先学会计，学了会计也不一定就能真正理解财务报表（当然会有些帮助）。会计是“生产”财务报表的，需要掌握很多技术细节；投资者是“消费”财务报表的，需要综
10、合掌握宏观、产业、管理知识，对两者的教育侧重点不同。伊利：期权激励方案导致管理费用上升，帐面亏损伊利年报第一页的主要数据让人看了生疑。营业收入193亿，利润总额只有0.119亿，而且这利润是正数主要是因为得到政府补贴，它的营业利润是负970万。管理层对帐面亏损的解释是，由于对管理人员使用期权激励机制，导致管理费用上升，出现亏损。归属于上市公司股东的净利润居然是负1.4亿，这是因为微薄的利润又扣除了超出利润好几倍的所得税（会计计算利润的规则和税法计算的规则不同，大概是税法没有把期权行权作为费用处理）。看利润表，追究原因。收入虽然增长了，毛利却下降了一个百分点（说明经营效率不怎么样），管理费用和财
11、务费用都有所上升（大概是期权所致），把本来就微薄的利润挤压到极小。简化后的利润表：（单位：百万元人民币）2007占收入%2006占收入%收入19359100%16579100%营业成本1434774%1203173%营业税830.43%720.43%销售费用391120%338720%管理费用9795%6714%财务费用290.15%150.09%总营业成本1934999.95%1617698%利润100.05%4032%（注：“利润”是不包括非经常损益的营业利润）这些数字给我的印象就是，伊利的经营业绩还说得过去，毕竟销售额增长了，经营活动产生的现金流7.78亿也不低，但是利润都用期权激励的形
12、式支付给了管理层还不够，导致股民背上了每股0.22元的亏损。光明乳业：主营业务亏损年报的第一页显示，销售收入同比增加10%，利润同比增加20%。看上去不错，但是不要忽略了两个危险信息：经营活动现金流比上年减少20%，归属股东的扣除非经常性损益的净利润为负1.48亿。就是说，公司主营业务乳品生意的情况不佳。下面的数据进一步揭示事实：营业利润比上年缩水82%，财务费用增加了2倍（由于借款增加，利率增加）。再看利润表的详情，毛利下降，销售费用占收入的比例上升，这都表明经营成绩的下降。侥幸的是营业外收入比上年增加了10倍（由于收到一笔补偿款），投资收益比上年增加30倍（由于出售可的便利店），这才使报表
13、上的利润成为正数。问题是，光明不可能每年都靠获取补偿款和出售资产来维持利润吧，真正的发展还要靠主营业务的利润。现金流量表显示，公司投资3.56亿用来支持奶源基地建设和技术改造，明年扭转局势也未可知。目前股票的市盈率45倍（对一家主业亏损的企业来说，已经很高了），经营又面临蒙牛和伊利的竞争，奶源短缺，原材料价格上升，前途不明朗。作者：iorikyox回复日期：2008-4-223:43:08等下文光明，怎么讲，跟蒙牛伊利不是一个档次的，有沦为地方企业的危险作者：谢怀瑾回复日期：2008-4-39:05:42回复iorikyox:是,光明的年报上明确说他们就是要成为地方企业。光明和伊利似乎都否定了
14、以前的一些投资举措，所以利润表上有“处理固定资产损失”，现金流量表上有“处理固定资产得到的现金流”之类。不过这么多资产，有些投资不当也难免。他们今年又大举投资新项目，不知一两年后这些项目有多少会被否定。光明的业绩比伊利差，伊利又比蒙牛差。年报上显示，光明和伊利的股权结构都比较复杂（看着让人头疼），有地方政府和当地国营企业参与，可能受到行政干预比较多，不能放手经营吧。作者：谢怀瑾回复日期：2008-4-310:41:15蒙牛：业绩好，主营业务突出，市盈率比同行低只找到最新07年的中报，显示去年上半年的业绩。收入100亿元，同比增长32.8%，经营现金流14.12亿，同比增长125%，每股利润0.
15、35（半年），同比增长40%。这份成绩单比它的两位同行伊利和光明强多了。最重要的是它的报表看上去很单纯，没有一些令人生疑的“营业外收入”、“营业外损失”，一看就是在踏实本份地赚乳品行业里的钱，而它的两位同行的“营业外收入”都高得离谱。比较毛利率，光明最高，伊利其次，蒙牛最低。不过光明和伊利的毛利率今年都比去年降低了，而蒙牛的毛利率今年提高了1个百分点。比较三家的利润表，光明主业亏损可能因为销售收入只有另外两家的一半以下，这样销售费用和管理费用占收入的比例就较高（平摊下来较高）。伊利和蒙牛的销售收入相当，但是两家销售费用和管理费用占收入的比例差别很大。伊利销售费用占收入的20%，管理费用占收入的
16、5%；蒙牛销售费用占收入16%，管理费用占收入2%。伊利利润低是因为成本控制不理想，也许是花在广告费用上的钱效率比蒙牛低，也许是销售渠道建设效率不高，而且没有好好控制行政费用。蒙牛创造性地提高销售费用利用率，比如它的“超级女声”活动以较少的投入提高了品牌知名度。比较伊利和蒙牛的“管理层评论”，耐人寻味。对市场的评价，伊利强调奶源短缺、原料涨价、竞争激烈等不利因素，总之形势非常严峻；而蒙牛强调消费者收入的提高，对牛奶消费的习惯逐渐形成，对质量要求提高，总之前途一片光明。另外，蒙牛提到今年为了向高端市场进军并提高品牌知名度，销售费用从14%上升到16%，不过优化管理使得行政费用下降，所以最后的利润还是上升了。而看一下伊利的销售费用20%，就知道蒙牛在成本意识方面更强一些。蒙
