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1、【财务分析】上市公司股票投资价值分析本科毕业论文题目：太阳能光伏产业上市公司投资价值分析以天合光能为例学院:管理学院专业:学号:学生姓名:指导教师:日期:二一一年六月摘要太阳能是地球上最为充足与清洁的能源，太阳能发电长久以来都是一个热门的话题。常州天合光能有限公司(以下简称“天合光能”)，作为一家专业从事晶体硅太阳能组件生产的制造商，自1997年成立以来，一直是中国光伏发电行业的领军企业，其产品远销欧美多个国家，近年来销售增长迅猛。2006年12月，天合光能在纽约证券交易所（NYSE）上市（代码：TSL），并于2007年6月增发股票。然而，面对其21.98美元的每股市价，天合光能是否具有进一步
2、的投资价值呢？本文试图利用投资价值分析的方法，来回答这个问题。本文分为理论与案例分析两大部分，在第一部分中，对当今投资价值分析的方法尤其是现金流量折现模型进行了介绍。在第二部分的案例分析中，本文首先对天合光能所处的宏观经济环境进行了分析，认为光伏产业在宏观经济持续向好及政策扶持的双重作用下具有大好前景；其次，对天合光能所处的行业进行了分析，发现除了规模和产能快速扩张，上网电价过高，受地域限制及政策影响大以外，光伏发电产业还面临着产业结构的调整；第三，对天合光能公司进行了经营和财务分析，本文认为公司具备良好的经营战略和盈利增长能力，有发展潜力；最后，用FCFF模型对天合公司价值进行评估。并得出估
3、值结论：目前天合光能的价值依旧是被低估状态，仍然具备相当的投资价值。关键词：价值评估；公司自由现金流；折现现金流估值；天合光能AbstractSolarenergyisconcernedasthecleanestandmostabundantenergyontheplanet,andithaslongbeenahottopic.“ChangzhouTrinaSolarEnergyCo.,Ltd.”(hereinafterreferredtoasTrinaSolar,)isaprofessionalcrystallinesiliconsolarmodulemanufacturer,anditha
4、sbeenactingasaleaderinChinasPVIndustrysinceitsinceptionin1997.ItsproductsareexportedtoEuropeanandAmericancountries,andrecentyearssawitsrapidsalesgrowth.TrinaSolargotlistedintheNewYorkStockExchange(NYSE)inDecember2006（Symbol:TSL）,andissuedstockinJune2007.However,currentlyquotedas$21.98pershare,doesTr
5、inaSolarhavefurtherinvestmentvalue?Thisthesisattemptstoanswerthisquestionusingbusinessvaluationmethods.Thisthesisisdividedintotwoparts:theoryintroductionandcasestudy.Inthefirstpart,thecurrentlyusedanalysismethodsofbusinessinvestmentvalue,especiallydiscountedcashflowmodels,areelaborated.Inthecasestud
6、ypart,thisthesisdevelopsthemacroeconomicanalysisatfirst,andconcernsthatwiththeprosperousmacroeconomicandthesupportofpolicies,PVindustrywillcontinuetodevelop;Secondly,PVindustrysituationsareanalyzedtofindthatinadditiontotherapidexpansionofthesizeandcapacity,highelectricityprice,easilysubjecttopolicie
7、sandgeographicalconstraints,PVindustryisfacingrestructuring;Thirdly,thisthesisconductstheanalysisofbusinessstrategyandfinancialstatements,andinsiststhatwithexcellentbusinessstrategyandprofitgrowthability,TrinaSolarhasdevelopmentpotentialities;Atlast,usingFCFFmethodtovaluateTrinaSolar,thisthesisderiv
8、esthatthecompanyisstillundervaluedanditstillhasconsiderableinvestmentvalue.Keywords:BusinessValuation;FreeCashFlowofFirm;DCFvaluation;TrinaSolarLimited目录1 绪论11.1 研究背景与公司简介11.2 国内外文献综述11.2.1 国外文献综述11.2.2 国内文献综述31.3 研究目的41.4 研究意义42 投资价值分析概述62.1 公司投资价值分析方法及估值理论概述62.2 价值评估的方法体系62.3 现金流量折现模型（DCF）72.3.1 基
9、本含义72.3.2 自由现金流量的概念72.3.3 公司自由现金流折现模型82.3.4 股利折现模型82.3.5 股权自由现金流定价模型92.3.6 现金流量折现模型的特殊形式93 宏观经济环境分析113.1 国民经济分析113.2 国家政策对太阳能光伏行业发展的影响124 行业分析144.1 行业界定144.2 我国太阳能光伏行业特点144.2.1 产业规模不断扩大, 产能增速快144.2.2 国内光伏产业与市场倒挂，原料和市场“两头在外”154.2.3 市场需求高度依赖国家产业政策154.2.4 受地域限制明显164.2.5 产业结构的调整势在必行165 公司分析185.1 公司经营与战略
10、分析185.1.1 公司行业地位分析185.1.2 公司经济区位分析185.1.3 公司产品分析195.1.4 公司经营战略205.2 公司财务分析215.2.1 盈利能力分析215.2.2 偿债能力分析215.2.3 资产管理能力分析215.2.4 成长性分析226 天合光能公司自由现金流折现模型估值236.1 2006-2010年公司自由现金流量的计算236.2 2011-2025年公司财务预测256.2.1 历史财务比率256.2.2 公司财务比率预测256.3 2011-2025公司自由现金流量计算286.4 折现率的计算286.4.1 股权资本成本的计算286.4.2 债权资本成本的
11、计算296.4.3 WACC的计算306.5 天合光能公司实体价值306.6 天合光能公司权益价值（股票价值）307 研究结论与不足317.1 研究结论317.2 研究不足31参考文献32致 谢351绪论1.1研究背景与公司简介太阳能被认为是21世纪最重要的新能源，太阳能发电无污染、安全、寿命长、维护简单、资源永不枯竭。20世纪90年代中后期以来，在以美、日、德为代表的发达国家先后发起的大规模国家光伏发展计划和太阳能屋顶计划的推动下，光伏研究取得了重大技术进步，光伏产业以惊人的速度发展。世界光伏发电产业发展迅速，最近10年太阳能电池及组件生产的年平均增长率为33%，最近5年的年平均增长率为43
12、%，这一产业已成为当今发展最迅速的高新技术产业之一。在我国，随着一大批光伏企业在江浙一带开花结果，光伏产业迅速成为当地一个新兴的支柱产业。这个产业兴起的速度之快，影响范围之广，对当地产业结构变革的拉动之大，前所未有。以江浙一带的光伏企业为核心，我国的光伏产业正式形成，中国一跃成为“世界第一大太阳能电池生产国。”中国的太阳能资源丰富，分布范围较广，太阳能光伏发电的发展潜力巨大。天合光能有限公司（TSL），位于江苏省常州市。公司成立于1997年，是一家美资跨国企业，总投资3.075亿美元，注册资本1.5亿美元。公司于2006年12月在纽约证券交易所（NYSE）成功上市。天合光能作为世界上目前为数不
13、多的拥有从生产单晶硅棒、硅片、电池到高质量组件和系统安装垂直一体化产业链的太阳能光伏产品制造商之一，其产品链位于整个光伏产业价值链的中下游，核心产品为电池组件。天合光能集团生产的太阳能电池板，主要出口到欧洲国家以及世界各地，2009年度销售额达8.451亿美元，2010年实现销售额100亿人民币。天合光能产品链 上游 原材料 中游 生产、制造 下游 集成、应用 TSL核心产品图1.1光伏产业价值链及天合光能产品链1.2国内外文献综述1.2.1国外文献综述国外的企业价值评估思想起源于20世纪初的艾文费雪(IrvingFisher)的资本价值理论。他在1906年发表的资本与收入的性质中系统的阐述了
14、企业的收入与资本的关系以及价值的源泉问题1。他的理论不仅为现代企业价值评估理论奠定了基石，也为后来的学者指明了方向。1907年，费雪在其另一部著作利息率中，分析了利息率的本质与决定因素，更深入地研究了资本价值与资本收入之间的关系，系统的资本价值评估框架初步形成2。费雪在其1930年发表的利息理论指出，在确定性情况下，一个投资项目的价值就是未来预期现金流量按照一定风险利率折现后的现值；投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所投资的价值，只有当项目未来收益的现值(价值)大于它的投资(成本)时投资者才会进行投资3。随后，威廉姆斯(JohnBurrWilliams)发表了投资价值理论，开创了内在价值
15、论的先河。他有两点主要贡献：一是给出了现金流量的价值评估模型；二是把股利看作是现金流量4。由于费雪的理论研究与实践脱节，导致价值评估理论研究发展缓慢。直到1958年诺贝尔获奖者莫迪里安尼（FModigliani）和米勒（HMiller）（简称MM）发表了资本成本、公司融资和投资理论，对投资决策、融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究，他们的观点是：均衡状态下，企业的市场价值等于按与其风险程度相对应的折现率对预期收益进行折现的资本化价值。该文第一次系统地把不确定性引入到企业价值评估体系之中，对企业价值和企业资本结构之间的关系作了精辟论述，逐渐建立了现代企业价值评估理论。1961年，莫迪里安尼和米勒发表的股利政策、增长和股票价格对股利政策的性质及其影响进行了全面分析，提出了MM股利无关论5。该理论的假设为完全市场假设，他们认为：企业的价值独立于它的资本结构，与股利政策无关；企业的价值等于期望收益按照企业资本成本折现的现值。虽然莫迪里安尼和米勒的理论解决了费雪资本价值理论面临的实践挑战，但
