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1、2011年5月,企业估值基本原理与方法,2,课程目录与安排,第一天 企业估值基本原理 企业估值基本流程 财务预测的编制 第二天 企业估值基本方法 企业价值驱动因素 理论与现实 附录1:建模中的tips 附录2:Excel快捷键汇总,3,课程目标,理解企业估值的基本原理:为什么要估值? 掌握企业估值的基本流程:先做什么,后做什么? 掌握财务预测的编制及评估其合理性:如何编制财务预测?编制的财务预测合理吗? 掌握企业估值的基本方法:如何估值? 理解企业价值的主要驱动因素:是什么驱动企业价值增加?,5,企业估值基本原理,企业价值的分类 经营价值:持续经营假设下的企业价值,是企业价值创造的实质来源 清
2、算价值:破产清算假设下的企业价值,是企业各项资产的现值之和 并购价值:被收购假设下的企业价值,由于收购者的协同效应,一般会较被收购企业内在价值有一定溢价,6,企业估值的基本流程,计算经营价值,分析历史绩效 进行财务预测 计算现金流与折现率 计算企业经营价值,明确并评估非经营性资产的价值,富余现金和有价证券 缺乏流动性的投资,如不进入合并报表的子公司,识别非权益索求权并计算其价值,负债 经营性租赁 或有负债 优先股 员工期权 少数股东权益,股权价值,收入法,市场法估计的股权价值,EV/EBITDA EV/EBIT P/E P/B,进行 比较 和判断,市场法,理论上用各种方法计算出来的股权价值应当
3、相差不大,7,财务预测的编制编制步骤,8,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 重组财务报表,以反映公司的经济绩效(并非会计绩效) 将企业资产与负债分为经营性与非经营性:为什么要这样分?,经营性流动资产:应收账款、预付货款、存货、固定资产等;经营性流动负债:应付账款、预收账款、应付票据、应付工资、应付税款等;非经营性资产:有价证券、富余现金、不并表的子公司和其他权益投资等,9,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 NOPLATNet Operating Profits Less Adjusted Taxes,扣除调整税后的净营业利润,指扣除与核心经营活动相关的所
4、得税后公司核心经营活动产生的利润。 NOPLATEBIT调整税 EBIT(1t) EBITEBIT*t (t为税率) 具体说明: 不从经营利润中扣除利息 扣除任何非经营性收入和不由IC所产生的回报或损失 为什么叫“调整税”: EBIT*t(EBITI)*t + I*t, (EBITI)*t 就是财务报表上的税收数据, I*t利息费用的税盾,就是对损益表税收数据的调整项。当然,严格意义上说,还要从损益表上的税收数据中剔除非经营性活动产生的税收,10,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 ICInvested Capital,投入资本,指公司在核心经营活动(房屋、产房
5、、设备以及经营资金等)上已投资的累计数额。 IC=经营性营运资本+经营性长期资产=债务融资+股权融资-非经营性资产 具体科目说明: 无形资产和商誉:如果是购得的无形资产和商誉,应该算作经营资产的一部分 长期的融资租赁:不反映在资产负债表中,但事实上就是一种融资行为,应该将租赁资产当作一项资产对待,并增加相应的负债。否则会使得公司显得“轻资产”化,并会影响ROIC的真实性 研发费用:如果该研发费用的成果能够对公司长期经营产生价值,应该资本化,并逐年摊销,11,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 重要财务指标 净投资ICt+1 ICt ROIC投入资本回报率,对核心经营活动进行投
6、资的回报率(ROIC有两种解释:一种是所有资本的回报率,另一种是新增资本的回报率。此处假设两者是相等的,除非有特殊说明) ROICNOPLAT / IC IRInvestment Rate,投资率,NOPLAT中用于投回公司的比例。 IR净投资 / NOPLAT,12,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析财务指标 分解ROIC,更好地理解ROIC ROIC(1t)*(EBIT/收入)*(收入/投入资本),分解ROIC的应用:(1)和同业公司相比,确定公司ROIC为什么高或者低?(2)分析公司ROIC变化趋势及其原因,13,财务预测的编制,1、准备和分析历史数据 分析行业和公司竞争优势,
7、如何分析行业竞争优势,如何分析公司竞争优势,14,财务预测的编制确定预测的期间和详细程度,从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的成长阶段 根据已有信息决定可明确预测的年限(一般5-7年) 确定企业的稳定状态: 企业以不变的比率增长(一般为中国的长期通胀率2-3%),并把营业利润以不变的比率用于再投资 新增的ROIC不变 企业基准水平的ROIC不变,15,财务预测的编制,2、进行收入预测 收入增长是财务预测中的一个关键变量,而在收入预测之前,可以通过收入分解,首先找到收入增长的驱动因素(Key driver): 收入=单价*数量 可以直接分析产品单价和数量的变化,确定到
8、底是哪个因素在驱动收入增长,从而将其作为收入预测的关键变量 自上而下自下而上 自上而下:预测市场总量,确定市场份额(渗透率),预测价格和数量,确定收入,可以结合公司公布的增长目标和增长能力来进行 自下而上:从市场需求出发预测。通过综合各方面客户的需求,可以预测短期内现有客户带来的收入 容易犯的错误:根据企业的产能,甚至是计划产能来预测收入!,16,财务预测的编制,3、预测损益表 建议按各项目占收入的比重预测,非经营,经营,注意:营业费用/收入和管理费用/收入并不一定会维持稳定,可能会有规模效应存在。例:办公楼租赁,注意:企业是否存在成本确定/不确定因素,不能用简单的百分比来预测。如:太阳能硅片
9、生产企业,电力公司,17,财务预测的编制,4、预测资产负债表,非经营,经营,注1:长期来看,PP&E和收入的比例会趋向非常稳定。但在显性期,应该根据公司的产能扩张计划或者固定资产投资计划(Capex)测算。,注意:应收、存货和应付根据管理层目标以及可实现程度评估,并逐步趋向目标值。例:超市供货商,18,财务预测的编制,4、预测资产负债表 预测留存收益 留存收益(t+1)留存收益t 净利润股息 根据公司的股息政策,预测出股息,然后可以预测出当期的留存收益 预测长期负债 结合留存收益,根据公司的目标资本结构(资产负债率),利用动态表来预测 同时也要根据企业的计划资本性支出(Capex)来核实负债是
10、否满足支出需求,19,财务预测的编制,5、编制现金流量表 现金流量表通常分三个部分: 经营活动现金流 投资活动现金流 融资活动现金流 现金流量反映的是资产、负债和权益的变化,基本规律是: 资产增加/减少 现金减少/增加 负债与权益增加/减少 现金增加/减少 估计现金流量表时应当基于持续性原则,对非经常损益进行调整,20,财务预测的编制,5、编制现金流量表 资产负债表上每个科目的变化都应该体现在现金流量表中,否则资产负债表要么不平,要么出错,现金,经营性流动资产,固定资产,融资缺口,经营性流动负债,长期经营性负债,付息债务,股本及资本公积,留存收益,资产负债表科目变化,调整,现金流量表,营运资金
11、,固定资产购建(Capex),折旧,上年融资缺口,净利润,股息/红利,21,财务预测的编制,6、配平三张报表的变量:现金和短期负债 公司并不会告诉你哪些是“经营必须”的现金,哪些是“富余”的现金,只能根据经验和行业属性来判断。标准普尔的调查:19932000期间,企业所需要的最少现金余额为销售额的2%左右 比较结余现金和最低现金需求,若结余现金多于最低现金需求,则为现金盈余,否则为现金缺口 若为现金盈余,则计算其利息收入;若为现金缺口,则可通过增加短期负债来解决,因此要计算相应的利息费用 现金流量表编制完成后,可将年末现金和融资缺口的结果填入资产负债表,利用循环运算将三张表配平,22,财务预测
12、的编制,6、配平三张报表的变量:现金和短期负债 循环贷款的原理,期初现金余额,经营活动现金流+投资活动现金流+新增循环贷款前的融资活动现金流,新增循环贷款前的期末现金余额,与最低现金需求比较,现金盈余/缺口,新增循环贷款数额,+,计入融资活动现金流,23,财务预测的编制,7、财务预测合理性检验: 与同行业同类公司相比 参考公司历史财务状况以及未来战略规划,注意是否有内部/外部重大事项的发生 检验重要财务指标(如ROIC)的趋势是否合理 ROIC应该符合三种情况之一: (1)保持接近当前水平(公司具有卓越的、可持续的竞争优势); (2)趋向行业平均值; (3)趋向WACC 案例:假设我们对某日用
13、化学品公司进行估值。公司预测未来10年的成本每年下降3,由于是高度竞争的行业,成本的下降大部分被消费者分享,因此公司预测产品价格每年下降2%。这样的估值假设是否合理? 初步印象该假设并没有太多值得怀疑之处,但我们通过计算发现:在此假设下,该公司的ROIC从8提高到20,这对于处于高度竞争行业的公司来说是不可信的。因此,看似合理的假设并不合理!,要有怀疑一切的精神,各方面都要兼顾,每一个假设都必须有论据支撑!,24,企业估值基本方法,收入法 (绝对估值法) 基础:现金流折现(DCF)模型 资金的时间价值 折现率(要求的回报率) 年中假设:假设所有的现金流都在年中(或期中)流入 永续增长模型(假设
14、现金流按照固定增长率g永续增长,WACC为加权平均资本成本),g,-,WACC,FCFt+1,价值,25,企业估值基本方法,收入法 (绝对估值法) 计算企业价值 (Enterprise value)的模型 自由现金流(FCFF)模型 经济利润法 (EVA) 计算股权价值 (Equity value)的模型 股权现金流(FCFE)模型 股利现金流折现法 (DDM),26,企业估值基本方法,收入法 (绝对估值法) 不同的现金流对应不同的折现率:折现率体现了现金流的风险水平 理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致,27,企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型,以自由现金流(FCFF)模型为例详
15、细介绍 在持续经营的假设下 企业经营价值可明确预测期的价值连续价值 股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值,明确预测期的FCF,t 时期的连续价值,连续价值的现值 连续价值t /(1WACC)t,+,可明确预测期的现值 FCFt /(1WACC)t,经营价值,28,企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型,可明确预测期的价值 计算自由现金流(FCFF) 自由现金流是企业的债权人和股权人所能获得的总现金流 自由现金流= NOPLAT +非现金经营费用(折旧和摊销)- 净投资 净投资=当年的IC - 上年的IC= 营运资本的增量+资本支出 = WC + Capex 营运资本的增量( WC
16、 )= 期末营运资本-期初营运资本 营运资本(WC)= 经营性流动资产-经营性流动负债 =(流动资产-超额现金-短期投资)- (流动负债-短期借款) 资本支出( Capex )= 期末固定&无形资产 期初固定&无形资产 + 折旧和摊销(D&A),FCFF = EBIT *(1-t)+ D&A - WC Capex = NOPLAT * (1-IR),29,企业估值基本方法自由现金流(FCFF)模型,确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率 WACC代表公司的整体风险,也即所有投资者(股东和债务人)对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本,可用公司的边际筹资成本(如向银行的借款利率、公债券的收益率)近似估计 Ke表示公司的股权成本,可用资本资产定价模型(CAPM)来计算 D、E可按照(1)债权和股本的市场价值来确定;(2)参考可比公司的资本结构;(3)按照公司的目标资本结构来确定,而非当前的资本