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1、10. 资本结构Capitol Structure, 资本结构与企业价值 资本结构理论,早期资本结构理论 现代资本结构理论 MM理论,10.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value,企业的资本结构与企业价值：,股票 债券,股票40%,债券60%,股票60%,债券40%,问题： 1. 企业价值最大化的条件下股东利益能够获得最大吗？ 2. 企业价值最大化的负债权益比是多少？,企业价值：若V为企业价值；B为负债的市场价值；S为所有者权益 的市场价值。则：,关于企业价值与股东利益的讨论 设3A公司的市场价值是1000元，目前公司没有负债，3A公
2、司的100股股票的市场价值是10元/股。3A公司的CEO计划借入500元作为5元/股的额外现金股利发放给股东。讨论计划重新调整后，企业的价值。 重新调整后的企业价值有三种可能。即：高于1000元；低于1000元和等于1000元。公司的CEO通过咨询，预测出不管何种情况公司价值的改变值不会超过250元。资本结构如下表所示：,10.1 资本结构与企业价值Capital Structure and Enterprise Value,10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure,资本结构理论 对于资金成本，我们已知它是各类投资者所要求的收益率。而投资者所要求的收益率越高
3、，公司的综合资金成本也越高。计算公司价值时所用的贴现率也越高，公司价值就越低。那么，当筹资额一定时，各种来源资金所占比重的变化是否会影响企业价值的变化？这历来是财务学者要着重讨论的问题资本结构理论。 资本结构的理论就是讨论各种来源的资金占多大比重，才能使总资本成本最低，公司价值最大。,早期资本结构理论 早期资本结构理论有两个十分极端的观点： 其一认为：在资本结构中，债务越多，公司的价值就越高(净利理论NIA)； 其二认为：资本成本与资本结构没有关系，因此资本结构与公司价值无关(净营业收入NOA)。,10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure,净利理论(Net
4、Income Approach, NIA) 净利理论认为，公司利用债券可以降低公司的综合资金成本，因此，企业利用负债资金总是有利的。这是一个负债越多，公司价值越高的观点。 这种观点假设公司在获取资金的数量和来源上均不受限制。所以，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为100%是企业的最佳资本结构。,0,10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure,净营业收入(Net Operating Approach, NOA
5、) 这是关于资本结构与公司价值无关的观点。该观点认为如果假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变，因为随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。,10.2 资本结构理论Theory of Capital Structure,传统理论: 除了上述两种极端解释之外，还有一些居于两者之间的观点，称之为传统解释。这种理论的观点是：债务的增加对公司价值的提高是有利的，但必须适度。如果公司债务过度，是会使公司价值下降的。,10.2 资本结构理论Theory o
6、f Capital Structure,在现代资本结构理论诞生之前，关于资本结构的讨论均是初浅的，仅仅就一些现象讨论现象，没有系统地，科学地讨论其本质。直到1958年, 美国的莫迪格利安尼教授(Franco Modigliani, 1985年获奖)和米勒(Merton Miller, 1990年获奖)教授合作发表了 “资本成本、公司财务与投资管理” (“The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of investment”, American Economic Review, June 1958)一文, 才开创了资本结构理论
7、研究的新时代，他们的理论被人们称为“MM”理论。而MM理论也是两位学者获得了诺贝尔经济学奖的原因之一。,10.2 资本结构理论MM理论Theory of Capital Structure,现代资本结构理论MM理论，在理想状态(不存在所得税和市场不完善的状态)下，公司的价值与其资本结构无关。 在理想状态下，公司息税前的收益EBIT 最终将分解为两部分，一部分是债权人的收益利息，另一部分属于股东的收益股利。公司的资本结构不同只影响EBIT 在债权人和股东两类投资者间的分配额，而不影响EBIT 本身数值大小，因而也不影响企业的价值。,10.2 资本结构理论MM理论Theory of Capital
8、 Structure,MM理论的基本假设： 投资者在投资时无交易成本; 所有投资者均可以以同一利率借款和贷款; 无论举债多少, 负债均无风险, 即利率是无风险利率，且不受借款数额的限制。 企业的经营风险是可以计量（EBIT）, 具有相同营业风险属于同一风险等级组。 所有投资者对企业未来的收益和风险具有完全相同的预期。 现金流为永续现金流：企业增长率为零, 即EBIT 为一常数；债券也为永续年金债券。,10.2 资本结构理论MM理论Theory of Capital Structure,理想状态下的MM理论 满足上述基本假设的条件； 无企业所得税和个人所得税。 两个重要的命题： 命题1：在上述假
9、设条件下，杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值。 即：,VL = VU (1),式中：VL杠杆企业的价值；VU无杠杆企业的价值。其中：,10.2.1 无税的MM理论,命题的含义： 1. 企业价值不受资本结构的影响; 2. 杠杆企业的加权平均资本成本(综合资金成本)等于与它风险等级相同非杠杆企业的权益成本, 即: ka = ks; 3. KA与KS的高低示企业经营风险而定。 证明：设U、L 两家企业, 除了资本结构外, 其它方面的条件均相同(EBIT、风险等级等),且VU=SU；VL=BL+SL, 负债BL 的利息率为10%。投资者可以任选其中之一进行投资。 方案一：投资于U 企业，购其1% 的
10、股权，其结果为： 投资额 投资收益 0.01VU 0.01EBITU,10.2.1 无税的MM理论, 方案二：投资于L 企业，分别购买L 企业1%的股票，1%债券，其结果为： 投资额 投资收益 股票 0.01SL 0.01(EBITL-0.1BL) 债券 0.01BL 0.01(0.10BL) 合计 0.01(SL+BL) 0.01(EBITL) =0.01VL, 两个方案比较：方案一投资收益：0.01(EBITU) 方案二投资收益：0.01(EBITL) 因为：EBITL=EBITU。所以，二者投资收益结果应该相同，否则将会出现套利现象。,10.2.1 无税的MM理论, 杠杆企业 ka 无杠
11、杆企业 ks, 杠杆企业 kaL = 无杠杆企业 ksU,10.2.1 无税的MM理论, 结论：,在没有税收的情况下，企业的价值只取决于企业创造收益(EBIT)能力的大小和所承担风险程度(ks or ka)的高低。而与由谁向企业所提供的资金无关，企业资本结构的差异只影响不同投资者对企业价值分配比例，并不影响企业的价值。否则将出现套利现象，直至达到新的平衡。,10.2.1 无税的MM理论,命题 2：杠杆企业的权益资本等于无杠杆企业的权益资本加上风险溢价，其风险溢价的数值等于无杠杆企业的权益成本减去债务成本（债务企业）后与杠杆企业的债务资本与权益成本比值的乘积， 即： 命题 2 的含义： 1. 杠
12、杆企业的股东权益成本随融资规模中负债的增加而增高。由负债资本给企业加权平均资本成本带来的利益被股东权益成本的上升而抵消。 2. 因此, 杠杆企业的加权平均资本成本与无杠杆企业权益资本成本相等。,10.2.1 无税的MM理论,证明：1. 命题的成立,10.2.1 无税的MM理论,套利分析证明: 设杠杆企业 L 和无杠杆企业 U。两家企业除资本结构不同以外，其他均一样。知 L 公司负债的市场价值是500万，利率为8%；两家企业风险等级相同，预期 EBIT 都为100 万元，普通股的报酬率都是10% ，按零成长股的假定，公司股票价值为：,10.2.1 无税的MM理论,按 T=0 的假设，两家企业的企
13、业价值为：,由上述结果可知：VLVU ; 但此时投资者不会坐视不管这个可获得的额外收益的投资机会, 并且似乎 VL 是因为负债的原因而提高了其价值。于是投资者开始套利活动，他们要采取卖高买低的行动。为了进行无风险套利活动，要构造出 (复制, replicate) 一个与L公司相同负债率的组合来进行套利活动。,10.2.1 无税的MM理论,套利活动的结果使 U 企业的股票价格上升, 而 L企业股票价格则会下降, 最后二企业的价值相等, 套利机会消失。,借款100万， 利息为8%,13.6,1.6,-12, 购买20%股份 贷出20万元，,120+100=220 (S:B=6:5) -200 -2
14、0,-12 20.0 8.0 1.6 1.6 - 8 - 8,10.2.1 无税的MM理论,案例：3A公司目前及计划的资本结构如下表所示。且已知：该公司的资产为8000万元，目前为完全权益公司，有400万股的股票，即每股20元。计划发行债务4000万元，回购部分股票，利息率是10%。,3A公司的资本成本：,有杠杆时：,无杠杆时：,10.2.1 无税的MM理论,2. 3A公司的权益成本与财务杠杆的关系,K（%）,B/S,KB,10.2.1 无税的MM理论,基本的假设条件:,无税 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同,结论：,命题1：VL=VU 命题2：kSL=kSU+B/S (kSU-kB),无
15、税条件下的MM理论的总结,10.2.1 无税的MM理论,推论：,命题1：可以通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。 命题2：因为权益风险随财务杠杆度升高而增大，权益资本随财务杠杆而增加，且呈线性正相关。,10.2.1 无税的MM理论,取消公司所得税为零条件的MM理论： 1963年，莫迪格利安尼和米勒修改了他们理想状态下的MM理论。即增加了公司所得税的条件。在此条件下，公司价值与资本结构的关系。 命题1：杠杆公司的价值等于风险相同无杠杆公司的价值加上负债的节税利益。即：,说明：,由于负债的抵税作用所产生税蔽现金流的现值。,10.2.2 含税的MM理论,命题2：杠杆公司的权益成本等于风险相同无杠杆公司的权益成本加上风险补偿，而风险补偿的多少要根据公司的风险和公司所得税率的情况而定。 即：,10.2.2 含税的MM理论,案例：3D公司目前是一家无杠杆企业，公司预期产生永续性息税前收益 (EBIT) 153.85元。公司所得税是35%。企业的增长率 g=0。公司打算重新调整资本结构，增加债务200元，债务资本成本是10%。同行业中无杠杆企业的权益成本是20%。问题：计算3D公司的新价值。 分析：1. 3F公司的价值为,结论：1. 杠杆企业的价值高于无杠杆企业； 2. 杠杆企业的价值与其债务呈正线性相关。,VU =500,570,B,V,10.2.2 含税的MM理论,2.
