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1、中国的NASDAQ 新三板 西部证券股份有限公司 代办股份业务部总经理 程晓明博士,2020/8/20,一、上市门槛 二、新三板概述 目前的新三板、未来的新三板 三、西部证券的新三板业务,一、上市门槛,2020/8/20,两岸科技企业如何利用资本市场 -关于新三板的几个具体问题 2011年1月14日 北京 西部证券股份有限公司 代办股份业务部总经理 程晓明博士,2020/8/20,解题：如何利用资本市场？ 资本市场的作用：上市融资 “如何利用”背后的假设、问题： 1、机会很多而企业家们不知道机会在哪； 如果假设1成立，则问题2： 2、如何抓住机会？如何具体操作？ 问题2不是今天的课题，因为一则
2、时间有限，更关键是因为假设1在大陆证券市场不成立,2020/8/20,关于“假设、问题 1、机会很多而企业家们不知道机会在哪”的分析 一、大陆股票市场企业上市管理体制特点 1、上市节奏、市场规模的隐形管控：控制上市公司质量的“副产品”，为了保护中小投资者，审核拟上市公司质量，结果控制了上市公司数量，供求严重不平衡，投资者没有选择机会，且上市公司没有退市压力,2020/8/20,2、大陆股票市场企业上市真正的门槛、条件：以创业板为例 3、发行、上市管理体制的根本问题、当务之急不是审批制（核准制）与注册制（备案制）之争，而是节奏快慢、市场容量问题 高考门槛的启发,2020/8/20,4、初步结论：
3、 （1）真正的上市门槛由扩容节奏决定，上市门槛异常高，机会并不多 （2）政府推动的，都是机会，不管主板、中小板、创业板，还是其他的几乎任何板块，都是好板，企业一定要抓紧一切机会,2020/8/20,二、新三板概述,“新三板”：中关村科技园区非上市股份有限公司证券公司股份报价转让系统 为了支持57个国家级高新技术园区的高科技企业，解决融资问题； 02年开始筹备，五方联合： 科技部；证监会、中国证券业协会；深交所； 北京市政府、中关村管委会；北京产权交易所。 06年1月23日正式推出，现在已经有80多家，只对中关村开放。,2020/8/20,新三板的现状： 监管：06年至09年，中国证券业协会代表
4、中国证监会监管；2010年开始，直接归证监会监管； 交易：深交所； 上述两个特点成为“新三板”俗称的来由,2020/8/20,一 板：上交所、深交所主板、深交所中小板 二 板：创业板 老三板：退市公司,2020/8/20,问题：公司上市、证券市场融资功能的理解、逻辑： 发现公司价值？不一定：股票价格不一定反映（包括公司价值和炒作价值） 其实是：给投资方卖出预期，交易价格使得双方抛弃幻想，接受现实,2020/8/20,股票交易所上市 竞价交易：认钱不认人，价格优先，必须卖给出价最高的买方，必须从出价最低的卖方买入，价格真实； 股份拆细至每手100股，拆细的好处：资金门槛低、风险很小（100股就可
5、以买卖），大大提高了数以亿计的一般散户的参与程度，并由此形成了交易曲线,2020/8/20,西部证券程晓明的博客,中小板市场，我们直接截取新合成（002001)的成交价格曲线图,（资料来源：深交所）,何为融资功能：以资金到位情况衡量？还是为公司提供融资预期、信心？ 融资功能：给上市公司在资本市场发行股票融资的授信额度！ 结论：只要有活跃的交易、真实的交易价格，就能解决融资问题，所以，证券市场中一切具有交易功能的板块都有融资功能！都是机会！,2020/8/20,而新三板目前：产权交易所 200人上限（原因在于新三板非上市的定位、非公众），限制了交易场所的作用、意义 3万股（为了限制投机、炒作），
6、只能大宗交易，新三板几乎成了工商局股份登记科 限制个人投资者参与（非上市非公众、保护散户），参与机构数量少、投资投机风格类似 上述3个规定导致市场难以形成活跃的交易，几乎没有交易、交易价格,2020/8/20,另外，即使有一些零散的交易，交易价格也可能是虚假的，这就是 OTC-可以选择交易对手，而非价格优先，导致价格可能虚假，降低了交易价格提供卖出期权、担保的功效，导致交易不活跃，融资困难,2020/8/20,西部证券已经推荐8家企业挂牌，之所以没有做一个融资项目，原因不是我们不想、不能做，而是，我们认为，新三板目前由于交易制度导致几乎没有交易，因此新三板目前实际上是没有融资功能的，因为，我们
7、知道，投资者之所以愿意、敢于以某个价格比如8元/股认购公司股份，是因为公司的股份有活跃的交易且有稳定的交易价格比如10元/股，投资者并非是因为相信公司股份价值8元而购买股份，而是10元的价格给了其卖出股份的价格预期，投资者可以获利2元，而新三板目前的交易情况显然是难以给投资者这个预期的，所以，我们认为新三板当前并没有融资功能；,2020/8/20,至于一些新三板挂牌公司“在新三板市场实现了融资”，这并不能说明新三板市场就此具有融资功能，与我上面的说法并不矛盾。当前一些投资者之所以购买新三板公司股份，原因不是新三板目前的交易价格给了其卖出预期，而是公司转板后交易价格给了其预期，这只能说其他板块包
8、括中小板、创业板为新三板这些可能转板成功的公司以融资功能；或者是因为投资者预期新三板交易制度将改革，这又只能说是新三板的下一步制度改革给了目前的新三板以融资能力，如果投资者不相信新三板下一步的制度改革，相信投资者是不会参与这些挂牌公司的增资的；,2020/8/20,因此，在目前的情况下，券商的当务之急不是做几个融资项目，因为，新三板如果目前融资很活跃、融资功能似乎很强的话，倒可能误导市场以为新三板真的具有融资功能，结果就是可能会延迟新三板交易制度改革的进程。,2020/8/20,新三板的现状： 交易、融资都很差，远远没有达到大家的要求 下一步：交易制度改革、扩大园区范围 新三板的进程：即将上映
9、的大片！,2020/8/20,（1）局部、短暂的融资功能-活跃但可能虚假的交易、交易价格 取消200人上限 将每手3万股拆细，比如1000股 允许合格个人投资者参与 上述3条规定就能使得市场形成活跃的交易，能在一定程度上提高融资效率，但仍然存在问题,2020/8/20,（2）整体、长期的融资功能（仍然只站在维护融资方利益的角度，圈钱）-基本真实的交易价格，但可能不准确 即使有活跃的交易、连续的交易曲线，交易价格也可能是虚假的，这就是 OTC-可以选择交易对手，而非价格优先，导致可以轻易的操纵价格，最终导致投资者对市场失去信心，导致市场总体、长期的融资困难 对策：引进竞价交易制度,2020/8/
10、20,对策：实行主板、中小板、创业板的竞价交易制度，价格优先原则 竞价交易：给一级、二级市场的投资者一个真正可预期、可判断的股价走势，给予其卖出、买入价格“担保”，促进交易、实现融资,问题：实行竞价交易制度后，新三板的交易、融资问题就能解决，问题是，新三板与其他板块还有实质区别吗？为什么不直接将其他板块扩容、加快上市节奏呢？新三板还有必要吗？ 困惑：新三板的独特价值到底在哪里？,投融资方式分析,投 资,间接,直接,银行,不约定收益,约定收益,公 司 债,优 先 股,普通股,直接分析,间接分析,主板,未来可预测,传统型,规模大,专家 （做市商）,混合型,新三板 NASDAQ,OTCBB 粉单市场
11、 产权交易所,做市商: 每个股票，指定至少2个庄，公开身份 庄必须派团队长期跟踪上市公司，进行估值 不得单边买、单边卖，必须同时报买卖价格，由散户决定是否与你成交；如果只买，可能报低价；只卖，则报高价。 持仓上下限，比如3%到10%；如果当天持仓量超出上下限，必须在第二天恢复到规定量,交易不成问题，会活跃起来，流动性问题 庄家的报价会尽可能接近其对公司价值的真实评估结果，不会欺骗散户 举例解释： 1亿股的公司，内在价值10元的股票，西部拉到100元的后果，第2天损失至少：9000万*90=81亿,做市商 保镖作用远胜提供流动性 2011年03月02日 06:55来源：中国证券报【字体：大中小】
12、网友评论 之所以新三板要引进做市商，原因、动机不只是为了解决新三板的流动性问题、交易、融资问题，而是由于创新公司业绩波动大，一般投资者难以直接根据公司披露信息进行估值，需要做市商这个专家来发现公司价值，引导投资者。 西部证券代办股份转让部总经理 程晓明,2020/8/20,关于做市商的作用，流行的观点是，做市商的作用是提供流动性。但我还是认为，做市商最根本的作用是发现公司价值，至于提供流动性则是衍生功能。 要提高新三板的交易效率，只需要引进主板的交易制度即可取消200人上限规定，将每手3万股的要求降低到比如1000股，向个人投资者开放。当然，如果能够将新三板目前的定价委托改为主板的连续竞价就更
13、好了。可以看出，这里并没有引进做市商的问题。,2020/8/20,再继续分析关于新三板的市场定位。我认为，主板为传统产业的公司服务，这些公司未来的业绩波动相对容易预期，公司价值容易判断，投资者直接根据上市公司披露的信息进行估值即可；而新三板为创新公司服务，包括科技创新、文化创意、商业模式创新公司，这类公司未来业绩波动剧烈，上市公司披露的信息很难准确反映公司未来，一般投资者没有能力自行、直接对创新公司进行分析，尽管可以要求这些公司加大信息披露力度，但实际上作用有限。,2020/8/20,这时，就需要专家，尤其是如果这些专家本身就是公司上市的推荐机构的时候，更重要的是，这些专家在特殊的制度约束下，
14、“被迫”将其对创新型上市公司价值的分析结果如实披露出来，以双向报价的形式体现，而做市商正是这样的专家。,2020/8/20,外汇交易：中国银行 特点：同时发布买卖邀约、随时、不限制数量、交易对手 人民币对美元： 美元买价：7 卖价：7.21 一般投资者： 如果怀疑定价低了，就买； 定价高了，就卖给中国银行 结论：不用怀疑中国银行报价的真实性,2020/8/20,NASDAQ成功的原因：做市商制度,NASDAQ全称是“全美证券商自动报价系统”，主要为高科技、新经济企业提供上市、融资服务。,2020/8/20,NASDAQ的做市商制度,做市商由全美证券交易商协会会员（650多家）公司担任，做市商为
15、每只股票的买卖提供报价，有一定差价。 按照规定，凡在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有三家以上的做市商为其股票报价；一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到4045家；平均而言，NASDAQ市场每一种证券有12家做市商。,2020/8/20,做市商制度的运作机制,做市商用自有资本来买卖股票，“做市商”必须做到： 1、不间断地对一种股票同时发布有效的买、卖两种报价，主持买、卖两方面的市场，并在达到最佳价格时按限额规定执行指令； 2、在交易完成后的90秒内报告有关交易情况，以便向公众公布； 3、做市商所持某种股票数量有上限和下限，如果超出限额范围则必须在规定时期内进行调整，防止其操纵
16、股价牟利。,为什么做市商的报价是真实的呢？,做市商在强制性、竞争性的公开双向报价制度的约束下，不得不向市场说真话，如果他们试图利用其研究、资金、人才、信息优势，利用其对上市公司价值、对股票二级市场走势判断较市场上一般投资者的优势而操纵股价，其损失从长期、总体看将远远大于其收益，这样就能从制度上、从根本上迫使做市商向市场说真话，向市场真实披露其对上市公司价值的评估结果，表现在其对股票的买、卖报价上，发挥其估值能力，引导整个市场对创新性企业合理估值，并活跃交易。,做市商与做庄的区别,做市商与我们现在股票市场的庄的根本区别不完全在于其估值能力，而在于庄是通过利用其信息优势、专业优势、资金优势来操纵市场谋取不当利益，而做市商则是引导市场；由于做市商持有任何一只股票都是有
