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1、基于契约理论的上市公司财务治理结构研究 作者： 日期：实务研究2009.12基于契约理论的上市公司财务治理结构研究并使其利益达到均衡的财务治理问题便具有重要的理论价值与实践意义。一、上市公司财务治理结构中存在的问题目前，我国上市公司财务治理结构中主要存在以下问题：（一）股权结构不合理。根据我国公司法律制度，股东大会选举产生董事会和监事会，董事会聘任经理人员。由于股东按其出资额比例具有表决权，所以监事会、董事会的意见实际上代表了大股东的意见。在我国证券市场上，由国有企业改制的上市公司，普遍存在着一股独大的情况。而正在迅速发展的私营上市公司，由于大多是家族企业演化而来，家族控股一般占到公司股本的6
2、0%以上，也形成了一股独大的局面。（二）债权人的利益得不到保护。公司“有限责任”的性质使股东仅仅依其所缴的出资额为限承担公司债务，大股东在享有公司重大决策权的同时，并不承担公司经营的全部风险。所以，股东有可能在利用财务杠杆增加自己财富的同时，将剩余风险转移给债权人。债权人一般只能通过事前在债务契约中设置保护性条款来降低自己的风险，但由于信息不对称和契约的不完备性，债权人仍有可能承担重大坏帐损失。（三）经营者的控制权与收益权不相匹配。随着公司的发展，所有权与经营权分离，经营者接受所有者的委托对公司进行管理。在股权分散的情况下，股东的“搭便车”行为会使公司管理者掌握公司的控制权。在对经营者的激励约
3、束机制不健全的情况下，当经营者的自身价值最大化和公司的股东价值最大化目标存在差异时，经营者可能会出现逆向选择和道德风险问题，即经营者放弃有利于股东的长期最优决策而选择于己有利的短期有效决策。（四）低估员工人力资本价值。尽管员工为公司的发展进行了人力资本投资，但他们在公司财务治理结构中处于弱势地位，只能以固定工资和少量奖金的形式来获得收益，并且随时面临着被解聘或降低薪酬的风险。因此，员工的人力资本价值受到低估，其收益和风险存在着很大不对称，大大影响了员工的积极性与创造性。二、上市公司财务治理结构的契约实质20世纪70年代，新制度经济学的出现为财务学家进一步深入研究财务问题提供了新视角，形成了新财
4、务理论。新制度经济学是由科斯和诺斯等开创的一个新经济学流派，在对新古典经济学进行批判性继承的基础上，引入契约、不对称信息、代理成本等分析工具来分析企业问题。契约理论认为：企业本质上是利益相关者结的一系列契约。李欣康进军上市公司是现代企业制度的主要组织形式，在上市公司治理体系中，财务治理是其核心，只有财务治理结构完善有效，公司治理才有可靠的基础和保障。由于上市公司中利益相关者地位不同，所掌握的信息不对称，一部分利益相关者的经济行为可能会损害其他主体的利益，从而引发企业内部激烈的冲突，影响企业的可持续发展。因此，如何规范相关利益主体的行为332009.2实务研究!企业的利益相关者包括投资者、经营者
5、、债权人、员工、政府、供应商与客户等。各利益相关者通过提供要素，获得对企业特定形式的索取权。由于缔约人的有限理性、交易成本、信息不对称以及机会主义行为的存在，企业契约不能描述与交易有关的所有未来可能出现的状态，以及每种状态下契约各方的权利与义务。契约的不完备性决定了在企业中必定存在契约未包括事项的选择问题，这便是企业所有权的实质。在契约不完备的情况下，企业治理结构可作为一套制度安排，用来协调在企业中有重大利害关系的经济主体的利益冲突，其实质是“剩余索取权和控制权的配置”。作为公司治理核心的财务治理应该保证财务信息的畅通流动和财务权利的合理配置与有效执行，使利益相关者的权利落到实处。关于财务治理
6、，伍中信(2001)认为，公司财务治理是一种企业财权的安排机制，通过这种财权安排机制来实现企业内部财务激励与约束机制，同时还指出，企业财务治理作为企业治理的一个重要方面，其目的就是为了解决这种经济利益冲突。杨淑娥（2002）所谓公司财务治理，是指财权通过在利益相关者之间的不同配置，从而调整利益相关者在财务体制中的地位，提高公司治理效率的一系列动态制度安排。黄菊波（2003）认为，财务治理结构是公司治理结构的子系统，从属并取决于公司治理结构的根本性质，是公司财务决策权、财务执行权和财务监督权的划分与配置。林钟高(2003)认为，财务治理是一组联系各利益相关主体的正式和非正式的制度安排和结构关系网
7、络，其根本目的在于通过这种制度安排达到利益相关主体之间权利、责任和利益的均衡，实现效率和公平的合理统一。三、上市公司财务治理结构的模式上市公司财务治理结构是指各治理主体为了合理地安排企业财权，而对企业财务行为实施有效控制和积极影响的一套制度安排，它是企业财权安排的实现机制。由于企业财权安排要平等地对待各利益相关者，因此应在企业财务方面建立起相机治理与共同治理相结合的治理结构。（一）相机治理结构企业财务的相机治理结构是指当企业处于非正常经营状态时，通过一套有效的制度安排使受损失的利益相关者能够掌握企业的财务控制权，以改变既定的利益分配格局。张维迎（1996）分析了企业所有权的状态依存性。设S代表
8、企业总收入，E为股东最低预期收益，W为应付工人的合同工资，I为债权人的合同收入。并假定S在零到E之间连续分布；职工的索取权优先于债权人。如果企业处于“W+ISW+I+E”的状态，股东是企业所有权分配的支配者；若企业处于“WSI+W”，债权人是支配者；如果企业处于“SW+I+E”的状态，经理是实际的支配者。由此可见，企业所有权分配和财权配置是相机的，但企业财权的状态依存性并不等同于财务控制权的自由转移，而需要有一套相机治理结构作保证。企业财务相机治理结构主要内容包括股东的相机治理、债权人的相机治理和职工的相机治理等。其基本原则是：当某些利益相关者意识到其利益将受到损害时，就会通过相机治理程序来要
9、求重新分配企业财务控制权；当这一请求得不到满足时，就可以通过法律制度来获得在财务控制权安排中的支配地位。（二）共同治理结构企业财务的共同治理结构就是通过一套有效的制度安排使企业财权安排能够平等地对待各利益相关者。企业财务共同治理结构的主要内容有：（1）共同的财务收益权结构，即为企业投入了专用性资产的股东、债权人、经营者和员工等利益相关者都应该获得相应的报酬。为使经营者和员工能够分享企业财务收益并承担企业风险，应在其报酬结构中设置长期风险收入项目。经营者的长期风险收入可以采取股票期权、虚拟股票和业绩股份等股权激励方式；员工的长期风险收入可以采取职工持股会等股权激励方式。（2）共同的财务决策权结构
10、，即主要通过在企业董事会中建立共同的财务决策权结构来保证34实务研究2009.12!各利益相关者都有平等机会参与企业财务决策。其内容应该包括股东董事制度、独立董事制度、银行董事制度、员工董事制度等。（3）共同的财务监督权结构，即主要通过在企业监事会中建立共同的财务监督机制来保证各产权主体对企业财务行为实施监督，包括股东监事制度、银行监事制度、员工监事制度等内容。四、上市公司财务治理结构的完善措施（一）改善上市公司股权结构大股东可以通过操纵董事会的人选来体现他们的利益，因此对大股东的约束显得至关重要。在实践上，应坚持重大财务决策必须有一定比例的中小股东投票表决才能通过。另外，应通过培育机构投资者
11、，特别是基金投资，将中小投资者的资金集中到一起，以提高中小投资者的决策权和监督权。（二）重视债权人在财务治理权债权人是公司资金的重要来源，但债权人所能分享的公司财务治理权十分有限。在治理实践中，可采取在企业董事会、监事会中吸纳银行等债权人代表的办法，对经营者进行事中监控，防止企业以改组、破产等方式逃避高额债务，以保证债权人的合法权益。（三）完善激励与约束机制企业的人力资本投入者应以自身的人力资本承担风险，这需要建立完善的经理人市场，使企业经营业绩与经营者密切相关，充分发挥市场的优胜劣汰功能，对经营者形成外部约束。在设计激励机制时，可考虑使经营者和员工的利益与公司的发展合为一体，使其与企业之间有
12、比较稳定的关系，如股票期权计划。在设计约束机制时，制度设计应更好地体现有限责任机制，利益相关者应以其投入企业的资本为限承担风险。（四）完善监督机制传统的财务监督侧重外部监督，是事后监督，有滞后性。要改变这种状况，一是建立真正的独立董事制度，独立董事要真正发挥作用，代理中小股东行使财务监督权。二是充分发挥监事会的职能。监事会能代理股东很好的行使财务监督权，但是其和独立董事的职能应分工明确，使两者形成互补，更好的发挥监督、制衡作用。三是赋予员工、供应商和客户的监督权，变单向监督为双向监督。（五）完善上市公司信息披露制度财务信息的生成和呈报机制在财务治理中起着重要作用，各利益相关者掌握公司财务信息的
13、程度不同，存在着信息不对称问题。不规范的信息披露可能误导各利益相关者做出错误决策，从而遭受损失，由此引起利益相关者之间的矛盾，影响公司治理和财务治理的效率。因此，应进一步完善上市公司信息披露制度。五、结论现行公司财务治理结构由于产权关系不明晰，导致产权结构缺乏合理性；财务决策权利过于集中，导致决策缺乏科学性；财务激励与约束机制不完善，导致相关制度得不到落实，这些问题的存在迫切需要完善公司财务治理结构。相机治理与共同治理是完善财务治理结构的核心所在。在具体措施上，主要通过改善上市公司股权结构，促使债权人参与公司财务治理，完善激励约束与监督机制，加强信息披露等措施来实现。维护各利益相关者的利益实现权力制衡，有助于公司财务治理效率的提高。参考文献：1诺思.经济史的结构与变迁,上海三联书店.M2002年版.2张维迎.所有制、治理结构及委托代理关系.J经济研究,1996;9.3伍中信.现代企业财务治理结构论R.中南财经政法大学博士后出站报告,2001.4杨淑娥,金帆.关于公司财务治理问题的思考.J会计研究,2002;12.5林钟高.财务治理结构的核心与实现路径.J经济管理,2003,3.6黄菊波，杨小舟.上市公司治理结构与财务治理相关问题的研究J.财政研究,2003,2.（作者单位：青岛大学国际商学院）审稿人：丁晓东
