十年债券研究心得

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1、十年债券研究心得 一、固定收益研究框架 1、固定收益研究框架这张图叫“一图看尽债市分析框架”。 当然我们还可以把它做的更细一些，把债券不同品种做更细致的划分。 但为了简洁起见，更微观的层次我没有展示。 图中虚线的圈里面，我们可以看到债券最核心的东西，两条线。 为什么债券可以有更为宏观的视野去看资产的价格？因为债券市场可以非常简单地用两根线来浓缩，一条线是基准利率曲线，另一条线是信用债收益率曲线。 每一条线对应的就是利率与时间的关系，x轴表示期限，y轴表示利率高低。 我们用利率来度量债券的价格，就像我们看股票的时候，我们不能光看股价，我们用各种相对指标来进行估值，例如PE、PB、PEG等。 类似

2、地，对于债券我们用利率水平度量债券的估值。 这两条线，红色的代表利率债的价格，蓝色的代表信用债价格，两者之差叫信用利差。 红色线条上长期债和短期债利差叫期限利差。 这样可以非常简单地刻画债券市场。 债市收益率受什么因素影响呢？分为两个层次。 第一层次就是增长、通胀。 当然这只是非常简单的描述，因为第一层次的要素不止这两个，还有就业等其他指标。 这就是宏观数据。 宏观数据不是直接传导到市场，我们要分析传导路径。 也就是说，宏观数据通过什么作用于市场呢？通过中观的机构，这就是第二个层次。 机构可以分为三个类型。 第一个就是与政策相关的央行和监管。 最近一行三会没有合并，成立了国务院金融稳定发展委员

3、会。 第二个是金融机构，泛指非监管类金融机构，包括银行及非银机构。 第三个是企业加政府。 为什么要划分这三个层次呢？因为不同的机构有不同的行为模式。 央行加监管主要是“管”，金融机构主要是投资，企业加政府主要是融资，三者的行为是不一样的。 这样的划分又回到了刚刚讲的“道生一，一生二，二生三，三生万物”的状态。 “管”是管什么呢？“投”是投什么呢？是钱。 管是管钱怎么投，所以这两个讲的是供给。 企业加政府是融资需求，是要钱干什么，谁在要钱，为什么要钱，要多少钱，钱从什么地方来的。 这三类机构合在一起，最后结果就形成资金的供给和需求，形成广义的融资缺口，因为供给需求总是不等的。 实际观察时我们看不

4、到供给也看不到需求，我们只能看到一个数，既可能是供给也可能是需求，但它不可能同时是供给又是需求，因为供求总是不等的。 这个时候不相等就形成了供需的缺口，这个缺口就推动了整个利率水平的上涨和下跌。 需求可以通过两种方式来满足，一个是间接融资（第一层次），机构去跟机构去借钱，一对一的去找银行贷款；还有一种方法，就是在市场上去发债或者IPO，机构在市场上买债/买股，这是直接融资（第二层次）。 为什么央行会影响到整个融资供给呢？就是因为增长太快了，通胀太高了，或者说是金融机构放贷的速度太快了等等。 这些因素会左右货币政策的变化。 为什么金融机构放贷会增加或减少融资供给呢，因为受到监管的影响，还会受到实

5、体经济的需求，受到企业跟政府的需求的影响。 为什么企业跟政府需求会增加或减少呢？因为海外出口的增加企业要借钱，去买机器或矿山，房地产火爆开发商要融资去买地，地方政府要做基建投资。 这些东西汇总在一起，形成广义的融资缺口。 这是金融市场的净融资，和二级市场的交易不太一样。 我们把它归类叫一级市场，金融市场的净融资今年1-5月份，整个债券市场净融资减少了4000亿。 这是宏观到机构的传导路径，从宏观增长到金融政策到机构到融资，最后到缺多少钱从市场拿。 第三个层次是二级市场的交易者，就是我们在座的金融机构。 一类金融机构是一级市场投资的，还有一类是二级市场交易的，这两类机构是相互作用的。 比如说炒股

6、和IPO打新股是缺一不可的。 第三个层次是微观层面的，投资者怎么确定收益率曲线呢？通过大类资产，股票、商品、汇率、地产的资产价格波动，我们可以知道投资者对流动性跟风险的度量。 当投资者都觉得资金面很紧的时候，所有资产价格都在跌，这个时候收益率肯定就会变化；当投资者觉得风险很大，例如xx年6月股票大幅下跌的时候，债券市场就涨了。 当投资者风险偏好下降的时候，资金就跑到了债券市场。 所以流动性与风险的变化就体现在股票、商品、汇率、地产跟债券市场的轮动上，最后就形成并且影响了投资者预期。 投资者对流动性跟风险的预期会影响到资产配置和交易的行为。 债券市场有配置跟交易两类投资者，配置是长期投资者，交易

7、是短期投资者。 股票市场，特别是中国的股票市场跟债券市场一个很大区别就是，债券市场有真正的配置投资者，就是一段时间持续净买入，甚至持有到期；而股票市场，很少见到真正的配置投资者，大家都是在做博弈为主。 最后配置、交易的相互影响就形成了二级市场的价格。 价格或收益率的波动分两个层次，一个是趋势，上升还是下降；第二个是波动，随机的不知道方向。 资产价格总是由这两个组成的，我们要抓的是趋势，忽略波动。 趋势是确定性，波动是不确定性。 每个人都喜欢确定性，希望明天早上老板发的奖金妥妥地躺在办公桌上，一个信封上面写着预期中的数字。 从债券收益率曲线能得到刻画市场微观结构的一些指标，大概有六种，期限溢价、

8、信用溢价、流动性溢价等微观指标。 这张图上从宏观数据、到中观的机构行为，到微观的市场是不断细化的，就像看一个东西是先拿望远镜，慢慢地走近看，最后是放大镜或显微镜，逐步从宏观到微观的一个过程。 我个人觉得这样的分析框架具有普适性，任何一个资产价格都是可以从这三个视角来看的。 我们看任何事情首先要看一个大的背景，背景下面又有不同的机构，机构下面有很多的细节。 最终这三个部分，都会反映在收益率变化上，而收益率变化又分为趋势、周期和波动。 分析资产价格都是这样三个层次，宏观定趋势，中观定周期，微观定波动，体现在利率变化的三个维度上。 宏观的走势决定利率13年的走势；机构行为，中观的企业融资行为、银行的

9、资产配置行为、央行和监管的政策行为合在一起决定周期；微观结构决定小的波动。 利率的三个维度也对应着我们研究的三个层次。 -个人理解，这样的一个分析框架，基本上能够把影响债券市场的大部分因素放进去，如果有新的可以加进去，比如债券通，放进机构，监管放松，机构多了海外机构，他们的行为可能跟国内机构不一样，会受到海外美元流动性和国内的一些全球大类资产配置的影响。 微观层次上讲这个资产配置的行为就会增加一些海外的因素在里面。 这个框架还可以微调，增减新旧因素，但整体上不需要做大的调整。 2、研究框架的“使用指南”接下来需要搞清楚的是，那么这个框架怎么用？买一辆新车，销售会告诉你怎么开，山路水路下雨下雪有

10、一个使用指南。 对市场判断错误往往是使用不当，而不是这个框架不对。 市场对分析师评价时就是看结果，看对了看错了。 但其实分析框架是综合指标，我们应当提升对分析师的鉴别能力，不要一味以成败论英雄，单一的考核一定是有很大问题的。 下面我讲一下使用分析框架的三个基本原则。 第一个叫尽信书，则不如无书。 你完全相信这个框架，不如没有这个框架。 为什么我很多年不想讲这个框架，因为框架一下把大家框死了，分析东西只能这个 一二三、一二三，出来新的东西怎么办呢？市场跟框架不吻合就骂市场，客户不对就骂客户，其实最应该骂的是自己，是自己太执着。 （ （1）每一个分析师或投资者都有自己的视角，分析框架有很多种。 这

11、个框架是我这么多年观察的一个角度，从宏观到中观到微观，是不读摸索得来的。 “仁者见仁，智者见智”，每个人都可以从自己的角度构建出适合自己的分析框架。 比如银行的分析师会基于银行的负债缺口或流动性，央行会根据自己的货币目标进行调整。 我框架中的三个层次事实上都是并列的，并不会偏重哪一个。 （ （2）即使是“最好”的分析框架也不能保证对市场的判断“100%”对，分析框架没有最好只有最合适。 对市场的判断“正确度”最终还是取决于使用分析框架来分析市场的“人”。 同样一辆车开同一段路，结果是有人开得快有人开的慢，有人被罚款有人没被罚款，车的好坏、路的好坏可能占一定比例，但司机更重要。 （ （3）“好”

12、的分析框架应该是基于最简单最核心的经济学和金融学“原理”来搭建的，否则判断的失误率将随着框架的“复杂度”。 而大幅上升。 如果看到一个人的分析框架有很复杂的逻辑，很可能都不对。 我们在这里放PPT用的计算机，背后都是 0、1。 人类发明了二进制，用计算机的思维方式最简单的两个数字就可以完成许多伟大的工作。 过去没有PPT，是自己手画再用投影仪投上去。 好的分析框架，最核心最基本的要素不会很复杂，因为人的大脑只能理解很少层次的线性的东西，理解不了多层次非线性的东西。 （ （4）还有一些分析框架，读起来很过瘾的，但只能“描述”市场，无法“预测”市场，“事后诸葛亮，事前猪一样”，请投资者自行把握或者

13、脑补。 有的框架始终对市场解释得很清楚，但就是看不出来为什么这样变化，无法预测。 就像画家，有很多人一辈子就是靠临摹别人的画，也有的是靠创意和创作，我们不能否认别人的生存方式，但我要告诉大家什么样的东西可能是好的。 我的一点感悟“好”的分析框架是有生命力的。 我们写的文章每一个字都是有生命力的，每一句话每写的一个题目都灌输了能量在里面，见字如人，写文章如做人。 为什么有生命力，因为可以重复使用，而且能够“进化”，跟着时代的不同可以不停地加新的东西，适应于不同的市场，在牛市和熊市中都有比较高的“命中率”。 这就是“好”的分析框架的生命力所在。 有很多同志，十年如一日地看多，我想他肯定能看对，也有

14、很多同志长期几十年如一日地看空，他肯定也能看对。 不修正自己的分析框架，这有意义吗？一个好的框架必然是在市场大的波动中，总能根据市场的情况来具体地调整，至少能抓住牛市，降低熊市的风险，基本上能起到一个获取alpha的作用。 我个人单独看债券是从xx年开始，到今年xx年五年多（xx年到xx年也独自看了一年多），自我认为这五年我可能对了四年，错了半年，我觉得命中率还算是比较高的，也有很多人五年就看一个方向。 他总会看对的，大家知道为什么吗？因为一个钟坏了之后，他一天可以对两次。 长期一贯看一个方向总能看对。 同理，对框架也不要太过于执著。 第二，分析框架需要多维度的动态视角。 （ （1）宏观、机构和微观，对债券市场的影响是“多维度”的，不能简单线性相加映射到同一维度。 趋势、周期和波动需要区别判断。 影响利率的因素不在同一个层次上，是不线性能相加的。 只有当趋势、周期和波动同时投影在一个地方且方向一致的时候，就可以发出一个强烈的市场大幅上涨或下跌的信号。 除此之外，这三个层次之间肯定会有分离。 所以分析市场只能在一个维度上，多了看不清，两个维度一个指东一个指西，最终市场这么走呢？比如很多人说，中期看空，短期看多，那