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1、 . . . 国有企业推进混合所有制基于绿地集团借壳金丰投资上市的案例分析一、案例背景2014 年3 月17 日绿地集团公告宣布，通过置换和发行股份购买资产方式重组，置出金丰投资股份【上市公司，股票代码：600606.SH，以下简称金丰投资，总股本51832 万股，控股股东市国资委全资子公司地产集团持有38.96%】原有23 亿元资产，注入预估值为655 亿元的绿地集团100% （总股本129.49 亿股），这是A 股迄今交易金额最大的一次“借壳”。重组完成后，绿地集团成为金丰投资的全资公司，将成为仅次于万科，并有望超过万科成为中国房企的龙头。重组后的金丰投资总股本118.4448 亿股，市值
2、661 亿元，其中：国资委系统旗下地产集团持股25.67% ，城投总公司持股20.58%，格林兰持股28.83%，其他股东持股24.92%。持股比例较为接近、且均不超过30%，上述股东中没有任何一个股东能够单独对上市公司形成控制关系。因此，交易的完成将使绿地集团成为市国资系统推行多元化混合所有制改革的典型样本。从绿地集团前二十年的发展历程来看，随着集团经营规模和盈利水平的不断增加，在股权改制和结构变革上的争夺也日益激烈。绿地集团部管理模式的一个亮点就是职工持股会，它提高了集团的发展效率，推进了集团的不断发展壮大。而绿地集团股权变革的核心点在于国资与职工持股会之间争夺集团管控权的斗争。双方不断的
3、进行股权拉锯，直到十八届三中全会召开之后，国资国企改革意见的出炉为绿地集团未来的发展指明了道路。因此，绿地集团后续的集团变更都是在这种指导思想下进行的。改革的核心是推进绿地集团发展为一个多元化的混合所有制企业，同时通过上市使其管理更加规化，推进其进一步做大做强。2、引入战略投资者，增资扩股绿地集团至2013年11 月股权结构为：绿地集团职工持股会持股36.43%，市城市建设投资开发总公司（下称“城投”） 持股26%，地产（集团） （下称“地产集团”）持股25.03%，地产集团全资子公司中星（集团） 持股9.65%，以及天宸股份持股2.89% （详见如下图1）。此时，绿地集团国有股份的比例为60
4、.68%，而员工持股会持有的36.43%则属于集体股份，集团股权中社会公众持股比例低于10%，不符合证券交易所上市规则中“社会公众持股比例不低于10%”的规定，集团无法实现上市。为了破解上述难题，2013 年11 月25 日，绿地集团通过联合产权交易所发出公告，挂牌以增资扩股【约21 亿股、20%股权）】方式引进战略投资者。在挂牌公告中，绿地集团对投资人身份资伙） 共同签署了格林兰投资企业（有限合伙） 合伙协议书，由“格林兰投资”作为普通合伙人（GP），格林兰格林兰壹投资管理中心（有限合伙）至格林兰叁拾贰投资管理中心（有限合伙） 合计三十二个小合伙企业作为有限合伙人（LP），共同设立“格林兰”
5、投资企业（有限合伙），出资额为3766.55 万元，其中“格林兰投资”出资6.8 万元，三十二个小合伙企业合计出资3759.75 万元。第四步，由“格林兰”投资企业（有限合伙） 吸收合并职工持股会的资产和债权债务。同时，大小所有合伙制公司均以格林兰投资作为管理人。（详见如下图3）图3 职工持股会对绿地集团的持股架构此次职工持股会改组在创新点在于，在有限合伙公司中，有限合伙人只享受利润分配，不参与企业运作，管理人负责管理公司。借此，“格林兰投资”实现了对“格林兰”的控制，并进而实现对上市公司的控制。玉良通过出资约3 万元，在“格林兰投资”中持有超过30%的股份，出任这个公司的执行董事兼总经理，另
6、外42 位高管每人持有1.66%的股份。“格林兰”公司的成立不仅保证了管理层对集团的控制，维护了职工的股权利益，提高了运行效率，同时也成功规避了证监会对职工持股会上市的限制，为集团实现上市打下了坚实的基础。4、借壳金丰投资上市在完成对职工持股会的改造重组后，绿地集团上市的所有前期准备都已经完成。2014 年3 月，绿地集团正式启动借壳金丰投资上市，此次借壳由资产置换和发行股份购买资产两部分交易组成。第一步，金丰投资以全部资产及负债与地产集团持有的绿地集团等额价值的股权进行置换，拟置出资产由地产集团或其指定的第三方主体承接，拟置出资产的预估值为23亿元。第二步，金丰投资向绿地集团全体股东非公开发
7、行A 股股票，购买其持有的绿地集团股权。经预估，拟注入资产的预估值为655亿元。为此，金丰投资拟以每股5.58 元（编注：较市价溢价6.69%） 的价格，非公开发行合计113.26 亿股，用于支付上述对价。最后，重组完成后，金丰投资将成为市国资系统中的多元化混合所有制企业，拥有绿地集团100%股权；主营业务将由房地产流通领域为主的综合服务业务，转变为集房地产开发及其延伸产业（包括建筑建设、酒店、物业等）、能源、汽车、金融于一体的多元化业务。绿地集团通过借壳上市的方式最终实现资本运作目标，在新架构中，地产集团及其全资子公司中星集团、城投总公司、格林兰持股比例较为接近，且均不超过30%。此次上市完
8、成后，国资委在重组新公司中所占股份降到50%以下，且将不再参与企业日常经营管理，国有股东相互独立，其作为财务投资人将来并不会实质性介入上市公司的日常经营管理，而新入股外部投资机构在的其他小股东，有限的股份比例下，话语权更为有限。新的上市公司将继续在职工持股会演变出的“格林兰”掌控下行进。这意味着重组后的上市公司将成为市国资系统中的多元化混合所有制企业，至此国资委对绿地集团的改革圆满实现阶段性目标。（详见下图4）图4 “借壳”完成后，新绿地的股权结构图三、案例启示中国国企改革看，国企改革看绿地，从2013 年末引入五家投资机构入股到紧随其后的借壳上市，绿地集团被推为国资“混合所有制”改革的样本。
9、金丰投资是市国资委作为第一大股东持有38.96%的上市公司。此次绿地集团借壳金丰投资完成上市是国资改革的重要一步，是积极发展混合所有制经济的有益探索。绿地集团推进企业进行改革的诸多流程能够为国有企业尤其是地方国有企业改革提供许多有益的启示。1、绿地集团借壳上市为地方国资国企改革提供了有益的借鉴十八届三中全会提出“将现行管资产、管人和管事的国有资产监管框架，转变为以管资本为主”、“积极发展混合所有制经济”；2013 年末出台“国资改革20 条”的改革意见，率先拉开了新一轮国资国企改革大幕。本次重组交易中的金丰投资与绿地集团都是国资系统成员，重组完成后的上市公司将成为市国资系统中的多元化混合所有制
10、企业。可以说，该案例能否成为庞大的国有资产改革的样本，进而会否在全国得到复制，事关国企国资改革大计。2、引入战略投资者是发展混合所有制的重要途径混合所有制就是整合资源，让“国有体制”与“市场机制”充分结合。混合所有制，是既确保国有资本的主导地位，又发挥混合所有制市场化、灵活高效的优势。对于有优势和明确的主业（产业）定位和方向，具有核心竞争力和管控能力的优秀国企，在我国现有经济格局背景下发展混合所有制经济，比较可行的基本方式是成为公众公司，实现整体上市。在此过程中吸引以产业资本、核心资源和先进管理经验的战略投资者，或者，吸引以私募为主的活跃民营资本进入，则具有更好的操作性。2013 年底绿地集团
11、吸收平安创新资本、鼎晖嘉熙等数家具有典型国资改制概念背景的私募加入，以部分股权国退民进的方式尝试混合所有制的探索，是以资本方式推进国企实现混合所有制改造的典型案例。当然，此次绿地集团引入战略投资者的尝试仍然很难说是国资改革上的重大突破，其出发点在于试图解决上市公司社会公众股低于10%的问题，而非是纯正意义上的混合所有制尝试。引入战略投资者仍然是资金引入，而非十八届三中全会后国资国企改革中所提到的优势引入（产业、管理、管控等）。从改革的结果上看，国资占股比例虽然降到了50%以下，但是新引入的战略投资者占比更低，缺乏必要的话语权，而只有职工持股会凭借第一大股东身份成功掌控了整个集团。因此，从本质上
12、看，此次变革重组依旧是国资与职工持股会争夺企业掌控权的继续，改组后，职工持股会获得了最大的利益。3、地方政府在国企混合所有制改革中作用巨大在此次包括引入战略投资者、借壳上市的过程中，市政府和国资委在其中发挥了较大的作用。搭线同属国资系的上市公司金丰投资、引入战略投资者、放弃日常集团管理权等，都是地方政府为推进国企改革所作出的重大支持。因此，没有地方政府的参与，绿地集团的借壳上市和改革不可能这么顺利的实现和完成。事实上，在国资改革的大背景下，推进国企混合所有制改革，实现证券化上市的操作很容易得到地方政府的强力支持，而在地方政府的帮助下，国企改革又可以得到快速的推进和发展。同时，地方政府能够解决国
13、企改革过程中繁杂的审批流程和规程序，因此市属国企在此轮浪潮中将更容易大展身手，实现自身期许的多元化、市场化、证券化改革。4、层叠复制的有限合伙安排为职工持股会改造和实现员工持股提供了全新的思路职工持股会是早期国家推进国有企业成为资本和劳动所有者共同资产的有益尝试，但其存在的诸多问题，尤其是在我国现有法律条件下存在诸多限制使其发展困难重重。绿地集团在借壳上市前的职工持股会改造重组，通过设立23 个有限合伙企业承接职工持股会900多位股东，再由公司经营管理层设立的管理公司扮演普通合伙人的角色，具体负责合伙企业的管理，通过层叠复制的有限合伙安排既保证了职工的权益，又规避了在现行法律条件下的诸多限制，为职工持股会改造和实现员工持股提供了全新的思路。. . . .
