资本结构理论知识讲解

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1、公司金融学张春著,本书涵盖了公司金融的重要领域和议题；提出了国际和国内公司金融研究中最要的研究课题和最有争议的问题；介绍了国际和国内金融学实政研究中发现的一些结论、规律和现象，并提供了理解这些现象的理论框架；培养读者提出、思考和解决问题的能力。,2,学习主要议题,资本结构：公司融资方法和融资结构 股利策略：用什么方法将所赚的钱返还给股东 兼并与收购: 探讨并购的动因、是否创造价值及为谁创造了价值、协同效应从哪里来？ 公司治理: 研究所有权与控制权结构以及怎样对投资者保护 投资银行业务的过程：证券上市和发行的过程和方法 金融中介：分析商业银行等金融中介机构的功能和效率。,3,主要理论框架,完美市

2、场理论 信息不对称理论 委托代理理论 不完全合约理论 行为学理论（非完全理性） 法律和金融理论,5,问题的提出,什么样的资本结构可以使得企业价值最大化？ 一个公司的股权融资成本、债券融资成本和平均融资成本是如何随负债率的变化而发生变化的？ 如果不局限于股权融资、债券融资，什么样的融资方法和融资组合可以增加企业价值或降低平均融资成本？ 什么样的资本结构可以使广义的企业价值最大化？将企业的其他利益相关者的价值包含进企业价值中。,6,国外实证研究的证据,资本结构的实证研究的两个方法： 1. 横截面线性回归：寻找资本结构的决定因素 2. 时间研究方法：研究公司在做各种融资事件时市场会如何反应，即研究公

3、司发行证券的一个时间窗内，其股价是否发生异常变化。,7,目前国外实证研究结果,认可度比较高的实证研究结果： 1. 越是赢利的公司举债越少。 2. 拥有较多无形资产的公司倾向于少借债。 3. 公司可以用借债来回购票，也可以发行股票来还债。 4. 增发股票的市场反应：增发股票的公司股价平均会下降3% 5. 如果用税盾好处和破产成本之间的权衡理论作为标准，许多公司都处于不合理的过度负债状态。 6. 特殊的融资方式对新兴企业是最优的。,8,目前国外实证研究结果,比较有争议的实证研究结果： 1. 成熟上市公司的优序融资偏好。 2. 不同国家企业的负债率存在显著的差异（Rajan and Zingales

4、, 2001）. 3. Baker and Wurgler(2002)的实证研究表明，一个公司的负债率和它的历史股价相关。,9,国内实证研究结果,近年来，对中国上市公司资本结构影响因素的研究： 公司规模、赢利能力、 资产担保价值、赢利波动性、 增长机会、税率、非债务税盾、行业因素。 已有文献 仅在公司规模和盈利能力方面得出了比较一致的结论。至于其他因素，多数研究结论都不相同，甚至完全相反。其原因： 1. 变量度量存在差异；2. 样本期间选择不同；3.研究过程的描述不够清晰。 还有（1）没有考虑产权制度的差异；（2）财务杠杆的度量与经典财务理论不吻合；（3）文献样本大多处于早期。,10,影响资本

5、结构的主要制度因素,税收、财务困境成本、信息不对称与代理成本等诸多摩擦会影响资本结构的选择，而制度环境决定了这些摩擦的大小。影响资本结构的主要制度因素： （1） 资本市场 （2）银行体制 （3）税收制度,11,资本结构理论的基本观点,资本结构理论就是要探讨不同的资本结构下对企业价值的影响。或：是否存在最优资本结构(企业价值最大，加权平均资本成本最低）？ MM理论 MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负

6、债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。,12,资本结构理论的基本观点,权衡理论是企业最优资本结构就是在负债的税收利益和预期破产成本之间权衡。它包括： 1、负债的好处： 公司所得税的抵减作用。由于债务利息和股利的支出顺序不同，世界各国税法基本上都准予利息支出作为成本税前列支，而股息则必须在税后支付。 权益代理成本的减少。负债有利于企业管理者提高工作效率、减少在职消费，更为关键的是，它有利于减少企业的自由现金流量，从而减少低效或非盈利项目的投资。 2、负债的受限： 财务困境成本，包括破产威胁的直接成本、间接成本和权益的代理成本； 个人税对公司税的抵消作用。,1

7、3,资本结构理论的基本观点,代理理论 代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本；但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。,14,资本结构理论的基本观点,优序融资理论 等级筹资理论认为：（1）外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投

8、资不足效应”而引起的成本。（2）债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应；但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。（3）由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。,15,一、MM理论 现代资本结构理论是由莫迪格利安尼与米勒基于完美资本市场的假设条件提出的。 基本观点：企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产

9、融资的负债与权益资本的结构无关。,16,其假设条件有： （1）经营风险可以用EBIT的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。 （2）投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。 （3）完美资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。 （4）借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。 （5）全部现金流是永续的，即公司EBIT具有永续的零增长特征，债券也是永续的。,17,（一）无企业所得税条件下的MM理论 有两个命题： 命题：没有企业所得税时，负债企业的价值与无负债企业的价值相等，即无论企业是

10、否负债，企业的资本结构与企业价值无关。 VL表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值； K是资本成本（有负债的企业是加权平均资本成本；无负债的企业是权益资本成本）,18,命题说明： 无论企业是否有负债，加权平均资本成本将保持不变，企业价值仅由预期收益所决定，即全部预期收益（永续）按照与企业风险等级相同的必要报酬率所计算的现值； 有负债企业的加权平均资本成本，无论债务多少，都与风险等级相同的无负债企业的权益资本成本相同； 企业加权资本成本与资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。,19,命题：有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本加上风险

11、溢价，而风险溢价与以市值计算的财务杠杆（债务/权益）成正比例。,20,在不考虑所得税时，命题的一个推论是：,即：,说明：有负债企业的权益成本随着负债程度增大而增加。,21,VL=VU,企业价值,负债总额D,资本成本,负债权益比,Kd,命题,命题,在无税条件下，MM 理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵销，最终使有负债企业与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受 资本结构的影响。,22,（二）有企业所得税条件下的MM理论 莫迪格利安尼与米勒在1963年对最初的理论进行了修订，考虑了所

12、得税因素，认为企业价值会随着负债的杠杆效应的增加而增加。又得出了两个命题：,23,命题：有负债企业的价值等于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益的现值。 VL=VU+TD=VU+PV（利息抵税） VL表示有负债企业的价值； VU表示无负债企业的价值； 债务利息的抵税价值TD又称为杠杆收益，是企业为支付债务利息从实现的所得税抵扣中获得的所得税支出节省，等于抵税收益的永续年金流的现值。,DiT/i =DT,24,相关结论：随着负债比例的提高，企业价值随之提高，理论上全部融资来源于负债时，企业价值达到最大。,企业价值,负债总额D,VU,VL,TD,命题,25,有税条件下的MM理论，

13、最显著的特征是债务利息抵税对企业价值的影响。 企业使用债务时，给投资者（股东与债权人）的现金流要比无债务时的多，多出的部分就是利息抵税。,26,利息抵税的计算：利息抵税形成的现金流量的现值 例题：假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司价值增加多少？ PV（利息抵税）=250（P/A,5%,10) =250 7.2717= 1930万元 （10年后本金的偿付不能在税前扣除，不能抵税） VL=VU+TD,27,命题：有债务企业的权益资本成本等于相同

14、风险等级的无负债企业的权益资本成本加上,与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。,28,资本成本,负债权益比,Kd（1-T),命题,29,税前WACC,利息抵税的抵减,若令d为负债与企业价值的权重比率，,表明，考虑所得税时，有负债企业加权平均资本成本随着债务比例的增加而降低。,30,例11-6：某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务税前资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率，利息抵税的价值是多少？ 用税前WACC折现企业的自

15、由现金流量，计算出无杠杆价值为：,31,为了计算企业的有杠杆价值，要计算它的税后WACC： 包含利息抵税的企业价值为： 利息抵税的价值为：,PV（利息抵税）=有杠杆价值无杠杆价值,32,除税收外，债务和股权筹资的另一个重要的区别：债务必须要偿还，否则企业要破产；而企业却没有必须支付股利和实现资本利得的义务。 如果破产成本高昂，这些成本就可能抵消债务筹资的抵税收益。,33,（三）根据MM理论确定投资项目的资本成本 当项目的系统风险和资本结构与企业整体的系统风险和资本结构不同时, 如何根据MM理论计算项目的资本成本？ 参照可比企业计算项目不考虑所得税情况下的无负债资本成本（ MM命题）；以此作为该

16、项目的无负债的权益资本成本； 根据无税的MM命题计算有负债的权益资本成本； 考虑所得税，计算该项目的加权平均资本成本。,34,例题：设A公司要开办一个新部门，新部门业务与公司的主营业务面临不同的系统风险。有两个可比公司： 企业 权益成本 债务成本 债务与企业价值比 可比1 12% 6% 40% 可比2 10.7% 5.5% 25%,35,无所得税时的加权平均资本成本 可比1 WACC=0.612%+0.46%=9.6% 可比2 WACC=0.7510.7%+0.255.5%=9.4% A公司新业务的无负债的资本成本为9.5%（取平均数） 设新项目债务与权益比重相等，预期债务成本为6%，则项目的权益资本成本为,36,最后计算税后（25%）加权平均资本成本,37,二、资本结构的其他理论,在不断放宽MM理论的假设条件的情况下，从不同的视角研究资本结构。包括权衡理论、代理理论与优序融资理论。 （一）权衡理论（trade_off