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1、1,信诚沪深300基金投资价值和交易策略,分级基金研究,中信证券 金融工程及衍生品组 严高剑 2011.12 上海,分级基金产品与市场发展状况 信诚沪深300分级基金特征分析 投资信诚沪深300，布局明年一季度 信诚沪深300B，更加纯粹透明的反弹急先锋 总结 附：沪深300指数结构分析,2,目 录,1.1 股票型分级基金发展历程,3,2007年7月，第一只分级基金瑞福系列发行,银华深证100，加强母份额折算,分级基金产品审核指引征求意见稿,国联安双禧中证100，引入不定期折算机制,国投瑞和系列，引入配对拆分机制,长盛同庆发行，募集份额146亿份,1.3 第一代分级基金特征,5,募集方式 分开
2、募集（低风险于场外募集；高风险于场内、场外募集），合并运作 存续期结束以后两类份额转LOF，分级特性消失 优先级份额 定期申购、赎回，不上市交易 约定收益包括固定收益和超额收益分配 杠杆级份额 只上市交易，不申购、赎回 获得剩余净资产分配,1.4 瑞福系列折溢价率走势图,6,开创A股分级基金时代，初期收到市场追捧 设计复杂，未成为主流方向 2012年7月17日封转开，折溢价将消失,1.5 第二代分级基金特征,7,募集方式 合并募集，合并运作；募集完成后场内基础份额自动等比例拆分 通常3年封闭期。封闭期内，两类份额只上市交易，不申购、赎回；封闭期结束后，两类份额转LOF，分级特性消失 优先级份额
3、 只上市交易，不申购、赎回 约定收益包括固定收益和超额收益分配 杠杆级份额 只上市交易，不申购、赎回 获得剩余净资产分配,1.6 同庆系列折溢价率走势图,8,A份额因为约定固定收益高，上市溢价，定期折算时溢价消失 B份额因为套利效率低，上市期初折价,同庆A折溢价率历史走势图,同庆B折溢价率历史走势图,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,1.7 国泰可分离系列折溢价率走势图,9,A份额因为约定固定收益高，上市溢价，定期折算时溢价消失 B份额因为套利效率低，上市期初折价,国泰估值优先折溢价率历史走势图,国泰估值进取折溢价率历史走势图,资料来源：中信证券数量化
4、投资分析系统,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,1.8 第三代分级基金特征,10,募集方式 合并募集，合并运作；募集完成后场内基础份额自动等比例拆分 周年滚动存续，杠杆特性不消失 优先级份额 只上市交易，不申购、赎回 约定收益包括固定收益和超额收益分配 杠杆级份额 只上市交易，不申购、赎回 获得剩余净资产分配,1.9 瑞和沪深300系列溢价率走势图,11,历史上第一次引入配对拆分机制，分级基金整体折溢价消失,国投瑞银瑞和沪深300系列折溢价率历史走势图,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,1.10 分级基金特征比较,12,1.11 主流分级基金设计,13,目标：透明、高效、廉价的杠杆工具
5、 透明 被动指数化投资为主 收益分级清晰 高效 法律监管适中 流动性好 廉价 相对指数基金和ETF，附带无成本的期权 类固定杠杆 配对拆分机制 优先级定期份额折算 母份额/杠杆级不定期份额折算,1.12 分级基金产品审核指引解读,14,结构简单，易于投资者理解 暂不受理三级及以上分级基金、可分离金融衍生品和分级ETF 风险可控，分级份额的杠杆合理 初始杠杆率不超过2倍 最高杠杆率不超过6倍 风险和收益相匹配 预期低收益份额+预期高收益份额 禁止两份额同跌的设计 充分揭示基金各类份额的风险 相同标的指数的ETF，附带无成本的期权,1.13 市场现状规模,15,2011年9月起，分级基金募集提速。
6、 正在募集期的股票型分级基金：长盛同瑞中证200、银华中证内地资源,1.14 市场现状规模（续）,16,1.15 市场现状持有者,17,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,股票型基金子类平均机构持有比例（基于2011年中报）,A股市场上弥足珍贵的杠杆工具 相对沪深300股指期货合约 参与资金门槛低 监管简单 标的丰富,1.16 市场现状交易,18,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,2011年度分级基金杠杆级日均换手率,场内交易的分级基金杠杆份额长期受到投资者追捧 场外基金份额逐渐减少,银华锐进场内份额历史走势图,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,分级基金产品与市场发展状况 信诚沪深3
7、00分级基金特征分析 投资信诚沪深300，布局明年一季度 信诚沪深300B，更加纯粹透明的反弹急先锋 总结：为什么是信诚沪深300指数分级基金？ 附：沪深300指数结构分析,19,目 录,2.1 信诚沪深300分级产品要素,20,2.2 信诚沪深300分级杠杆比例与净值走势,21,不定期份额折算,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,2.3 信诚沪深300分级理论价值,22,份额B价值： 2*0.4869=0.9738 典型的深度价内看涨期权 份额A 价值：(1-0.5*0.9738)/0.5=1.0262,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,信诚沪深300B对应的看涨期权计算,2.4 信诚
8、沪深300分级回溯模拟,23,时间区间： 2006年1月1日至2011年9月30日 模拟方法： 假设每天发行一只信诚沪深300分级 每只持有1年 一年期银行定期存款利率为3.5%,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,模拟信诚沪深300分级基金A/B份额的历史表现,2.5 信诚沪深300分级投资机会,24,信诚沪深300基金，信诚沪深300A，信诚沪深300B 不同的产品适合不同风险偏好的投资者 不同产品具有不同投资机会,2.6 信诚沪深300分级套利流程,25,T 日,T+1 日,T+2 日,T+3 日,折价套利：2份基础份额净值1份A份额+1份B份额,按照1：1比例场内买入A/B份额,申请
9、合并为2份基础份额,场内 申请 赎回,溢价套利：2份基础份额净值1份A份额+1份B份额,场内申购基础份额,申请拆分为A/B份额,盘中择机卖出,2.6 信诚沪深300分级套利成本与风险,26,T 日,T+1 日,T+2 日,T+3 日,折价套利：2份基础份额净值1份A份额+1份B份额,交易手续费 与冲击成本 0.1%+0.1%,配对转换费用 0%,场内赎回费率 0.5%,溢价套利：2份基础份额净值1份A份额+1份B份额,场内申购基础份额 1.2%,配对转换费用 0%,交易手续费 与冲击成本 0.1%+0.1%,2个交易日基础份额净值波动的市场风险,2个交易日基础份额净值波动的市场风险,2.6 信
10、诚沪深300分级配对转换套利,27,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,银华深证100套利机会,产品上市初期套利空间丰厚,7月28日 5.90% 7月29日 7.14% 8月2日 4.85%,10月14日 4.30% 10月15日 4.55%,市场单边上涨期套利空间丰厚,双禧中证100套利机会,10月15日 6.62% 10月18日 12.66% 10月19日 6.50%,2.6 信诚沪深300分级份额折算套利,28,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,银华稳健定期份额折算套利机会,份额则算套利主要出现在折价端，多数为优先分额 定期份额折算日前3个交易日，出现3%以上的套利空间,深成收益定
11、期份额折算套利机会,资料来源：中信证券数量化投资分析系统,分级基金产品与市场发展状况 信诚沪深300分级基金特征分析 投资信诚沪深300，布局明年一季度 信诚沪深300B，更加纯粹透明的反弹急先锋 总结：为什么是信诚沪深300指数分级基金？ 附：沪深300指数结构分析 注：本部分市场判断来自中信证券策略组2012年度策略,29,目 录,3.1 十年不涨的市场，不仅仅是中国股市，道指亦然,30,上证综指10年中市盈率从60倍下降至13倍,道指市盈率从20倍下降至12倍,从估值因素看，中国市场与全球成熟市场接轨，下跌幅度已然不大。但从美国股市估值与通胀、债券利率等流动性比较来看，估值的上升空间也不
12、大。 过去做投资必看市场空间趋势的要旨在发生变化。,3.2 2012年市场走势推演结论,31,明年一季度（2300，2800）：经济与通胀继续回落，政策和流动性预期最重要。主要因素有：一、今年12月财政开始投钱，资金充裕；二、存款准备金率仍会有下调，银行信贷增速有小拐点，这会对债券和股市比较好；三、逆周期项目投资方面，我们预计2012年前审批会加速；四、2-4月到期欧债提前反应。 明年2-3季度（2800，2200）：通常看实体经济的运行，因此把这两个季度放在一起看。市场反弹后需要确定经济的底部，当前判定2012年二季度经济底的一致预期中隐含地产政策“松动”调整的假设。地产投资继续回落，开工下
13、降，土地出让金下降将对2-3季度到期的地产信托产品兑付，地方债的第一次到期高峰形成冲击。7月是中小板和创业板的年内解禁高峰。 明年四季度，筑底反弹：这个时间段美国进入最后大选，政治经济主张都会明确，有利于全球流动性和商品预期的稳定。国内来看，党的“十八大”召开，地方换届完成，比前几轮换届要有所滞后的投资效应开始有所体现。长期来看，后期市场仍会纠结于两个问题，一是与低效率相关的各种问题将会暴露；二是能否形成创新驱动为基础的新竞争优势。,3.3 市场判断方法：推演,32,鉴于预测市场的分歧主要在于前提假设，因此，我们倾向把预测改为推演，包含根据事件变化推论演绎，推移演变的结果。 推演的对象包括两个
14、方面： 一是经济周期，经济底部，房地产调控，地方债，欧债冲击决定业绩； 二是资产周期的运行，主要是股市估值与利率周期、通胀周期的比较，还有扩容压力，中美博弈，决定估值。 经济周期和资产周期沿着“财货政策放松-流动性释放-经济复苏-房价通胀上升-财货政策收缩-经济下滑（衰退）”的规律运行。 2008年是财货政策转向，2009年是流动性推动经济复苏，2010年主导因素是房价，2011年主导因素是通胀，2012年是经济如何到达底部，其中夹杂债务和换届因素。,33,3.4 2011年市场回顾：黑天鹅事件超出预期,上证2011年表现及主导因素,2011年主要行业表现,在1季度“中东危机”提升宏观调控者对
15、经济增长的忧虑，通胀进入2个月的回落窗口，保经济成首要任务，股指从2700反弹至3000附近。 在2季度，通胀重回高位，地产调控再次成为突出要素，国内经济显疲态，美债上限担忧和欧债危机冲击市场，股指发生400点的下跌。 上半年的运行，基本上在之前我们预期的事件反应中，3-4季度市场走势超出预期，主要是“黑天鹅”事件，如7.23动车事件，连续上调存准后发生的高利贷事件，8.6美债评级下调事件，引起国内GDP增速预期及实际流动性发生变化。,34,34,3.4 时序分析：资产周期进入第一阶段,第一阶段，流动性开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期
16、有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。,传统经济周期中大类资产轮换规律,3.5 经济总体时序判断：主要看地产投资及海外复苏,35,中性预期下出口增速低点在二季度,20121Q：货币改善，投资触底，出口消费相对较高，经济小幅下滑，风险在地产投资及海外经济 20122Q：货币发挥效应，投资回升，出口消费触底，风险在地产调控及美国经济 20123Q：经济内生动力增强，投资回升，出口消费恢复，风险在地产投资、通胀和欧美经济 20124Q：投资、出口、消费加速上行，经济复苏，假设风险点在政策放松及欧美经济复苏节奏,3.5 业绩低点在二季度，A股/非金融业绩增长12%/8.4%,36,中性预期下出口增速低点在二季度,从上至下法：判断2012年非金融企业营业收入同比逐季逐步回升，毛利率先降后升，银行业绩先高后低，全年单季同比增速分
