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1、在思考中前行，在积累中收获,中信证券研究部 毛长青、施亮 2011年四月,农林牧渔行业研究方法讨论,2,目 录,一、农业行业基本特征 二、农业板块基本特点 三、农业行业研究方法讨论 四、当前农林牧渔行业的投资策略 五、几点体会,3,人均耕地资源稀缺决定我国粮食安全的内涵和重要性 土地制度决定我国农业的基本经营模式 我国农业政策变迁,一、我国农业的基本特征与政策变迁,5,人多地少，我国农业生产人均资源低于世界平均水平。 2008年我国接近1/5种植面积的农产品依靠国际市场进口来满足。 保障粮食安全的重要性正在上升。,资料来源： MOA；中信证券研究部,近十年来我国农产品的国际依赖程度明显提高,1
2、983-2007年我国大豆净进口占总消费比重,04-06年我国主要农产品进出口依赖度,6,保障粮食安全是我国最高级别的农业政策,我国大米消费量是全球出口量的5-6倍，小麦消费量是全球出口量的1倍，玉米消费量是全球出口量的1.5倍，无法通过进口解决粮食问题。,粮食安全,农民增收,政策目标,粮食库存限额政策,种粮各种补贴,进出口管制政策,粮食最低收购价格政策,中央储备粮制度,耕地保护制度,确保粮食自给水平,保证市场供求平衡,保障低收入人群食品安全,政策措施,家庭联产承包制度,土地流转制度,7,我国大米消费量是全球出口量的5-6倍，小麦消费量是全球出口量的1倍，玉米消费量是全球出口量的1.5倍。 分
3、品种看：谷物和畜禽产品国际市场价格传导相对受阻，其他农产品的传导机制相对较强。,我国粮食市场的相对独立性,控制办法： 1、专营 2、配额 3、关税,8,半市场化的粮价形成机制有利于政府管制目的实现 国有粮食企业在我国粮食价格形成机制中发挥重要作用,我国政府对粮食市场的控制能力,9,必须保障我国粮食安全 人口多，基数大 不能过度依赖进口（国家对进出口进行管制） 粮食安全就是政治安全 如何保障我国粮食安全 控制进出口市场 控制国内粮食流通领域 保持农民的种粮积极性,小结：粮食安全就是政治安全,10,人均耕地资源稀缺决定我国粮食安全的内涵和重要性 土地制度决定我国农业的基本经营模式 我国农业政策变迁
4、,一、我国农业的基本特征与政策变迁,11,家庭承包经营是基本土地制度,全国土地由2亿多农户分散经营，户均经营约7亩。 东北户均经营土地约30-40亩，为全国之最。,资料来源： 中信证券研究部,12,土地制度变革的探索,土地制度变革的根本目的是解决粮食安全问题。 方向：由流转走向适度规模经营 土地的保障功能,13,人均耕地资源稀缺决定我国粮食安全的内涵和重要性 土地制度决定我国农业的基本经营模式 我国农业政策变迁,一、我国农业的基本特征与政策变迁,14,农业政策变迁与农业新政,从“取”到“予” 从“分”（忽视“三农”）到“合”（形成城乡发展一体化新格局） 从“经济”到“民生”（发展农村社会事业，
5、扩大农村基本公共服务） 从“管理”到“自治”,15,农业新政的推进步骤,2003年以来的农业新政。,16,农业新政的结构框架,第一个层面，是把农村生产资源和生活资源逐步资产化，使之能够按照市场原则进行有效配置，提高资源的使用效率。 第二个层面，是实现农村与城镇的统筹协调发展。首先是要打破城乡居民人为的二元分割体制，给予农民和市民同等的待遇，允许人口在城乡之间的合理流动。 第三个层面，逐步改变社会分配和再分配制度，向农村进一步倾斜。,2004年以来我国“三农新政” 的基本框架,17,我国粮食补贴政策的变化,2003年开始的重大转变从流通环节转向生产环节,1979-1992 1992-2003 2
6、003 2004 2005 2006 2007 2008,取消农业税,农机补贴,良种补贴,种粮直补,增加生猪补贴,增加农业补贴,提高最低收购价,增加奶牛补贴,农资综合补贴,农业生产资料平价,城镇居民粮食补贴,粮食保护价收购,生产资料补贴,消费者补贴为主,流通补贴为主,生产者补贴为主,18,我国粮食补贴政策的变化,补贴额度在过去五年中增长了约7.5倍。 未来农业补贴仍有增长空间。,19,目 录,一、农业行业基本特征 二、农业板块基本特点 三、农业行业研究方法讨论 四、当前农林牧渔行业的投资策略 五、几点体会,20,农业板块行业代表性总体不强 农业板块盈利能力与成长性 农业板块估值水平 农业板块未
7、来发展空间农业产业化进程加快,二、农业板块基本特点,21,我国农业板块行业代表性总体不强,农业板块总体上市公司49家，约占上证A股总数的3%。 农业板块营业总收入占第一产业GDP2.28%，而同期上证A股营业总收入占全国GDP38.19%。 剔出上游和部分下游企业后，农业板块营业总收入占第一产业GDP不到1%。,22,农业行业集中度过于分散,农业行业集中度过于分散。 上游和下游行业集中度相对较高。 中游行业集中度相当分散 承担市场风险，同时还需要承担自然风险 相比之下，农业生产单位形式无限责任比有限责任更适合,23,农业板块行业代表性总体不强 农业板块盈利能力与成长性 农业板块估值水平 农业板
8、块未来发展空间农业产业化进程加快,二、农业板块基本特点,24,我国农业板块总体盈利能力较低,2008年，农业板块净资产收益率为6.43%，而同期上证A股为12.1%。 2008年，农业板块销售净利率为4.34%，而同期上证A股为7.67%。 2008年，农业板块连续三年营业总收入增长62.1%，年均复合增长率为17.5%，而同期上证A股连续三年营业总收入增长84.8%，年均复合增长率为22.7%。,25,农业工业化进程刚刚开始起步,农业规模较小，市场占有率低 生产工艺落后，产品品质稳定性欠缺 产品附加值低 营销落后，品牌价值尚未形成 管理水平有待提高，难以吸引优秀人才,26,农业板块行业代表性
9、总体不强 农业板块盈利能力与成长性 农业板块估值水平 农业板块未来发展空间农业产业化进程加快,二、农业板块基本特点,27,我国农业板块总体估值水平较高,农业板块当前静态市盈率为68倍，上证A股为30倍。 农业板块当前市净率为3.95倍，上证A股为3.39倍。 农业板块当前市销率为3.31倍，上证A股为2.65倍。,28,农业板块估值高的主要原因,农业板块具有典型的资源品属性。 农业板块受政策扶持力度较大。 其他原因：重组、改善等预期 总之，农业板块具有价值投资和主题投资的双重属性。,29,农业板块行业代表性总体不强 农业板块盈利能力与成长性 农业板块估值水平 农业板块未来发展空间农业产业化进程
10、加快,二、农业板块基本特点,30,农业产业化从五个方面提高农业企业内在价值,经营规模。 生产工艺 产品附加值 营销水平 营销能力,31,农业产业化进程揭示农业企业未来发展空间,我国农业企业尚处在规模扩张阶段，行业集中度水平较低，产能提升和行业整合空间较大 我国农业企业在生产技术应用和生产工艺改进方面将逐步提高，产品品质和标准化程度也将逐步提升 农业企业开始逐步引入现代市场营销理念，龙头企业的品牌溢价逐步形成 农业企业管理正在逐步改善，管理效率得到提升 农业企业的产业链得到延伸，加工深度和品类多样化逐步深入，产品附加值提高空间巨大 产业化进程揭示了我国农业企业的广阔发展前景，未来农业企业的发展空
11、间巨大。但产业化进程不可能一蹴而就，而是随着观念的转变和企业实力的加强逐步完成的。,32,我国农业产业链各环节的产业化水平,上下游较高，中游较低，呈现微笑曲线分布特征。,产业化水平,农业产业链,种植业,养殖业,种业,化肥,农药,兽药,饲料,饲料,食品加工,食品制造,饮料制造,生物化工,人造板加工,上游,下游,中游,林业,33,目 录,一、农业行业基本特征 二、农业板块基本特点 三、农业行业研究方法讨论 四、当前农林牧渔行业的投资策略 五、几点体会,34,农业行业研究分析框架 农业股行情研判与分析方法 案例分析之一：种子板块 案例分析之二：獐子岛与好当家 案例分析之三：通威股份与新希望,三、农业
12、行业研究方法总论,35,我国农业行业研究分析框架,政策扶持,价格上涨,技术突破,资源垄断,农业企业估值水平提高,技术工艺,规模扩大,深度加工,现代营销,科学管理,工业化进程对农业企业的提升作用,盈利能力提高,竞争优势提升,主观影响因素,客观影响因素,36,我国农业行业研究分析框架,37,农业行业研究分析框架 农业股行情研判与分析方法 案例分析之一：种子板块 案例分析之二：獐子岛与好当家 案例分析之三：通威股份与新希望,三、农业行业研究方法总论,38,我国农业板块行情分析方法,通胀是农业板块行情性质的决定性因素。 政策是决定农业板块行情的重要因素。 天气是农业板块的辅助性因素。,39,农业板块在
13、通胀时期享受估值溢价 （中国）,近两年来，农林牧渔行业估值持续大幅高于A股市场平均水平，行业估值高点一度高出市场平均估值水平1倍左右。 2009年之后，农林牧渔行业估值溢价有所回落，但仍处于相对高位。,通胀时期农林牧渔行业市盈率明显高于A股均值,近两年农林牧渔行业存在明显的溢价,40,通胀时期，农业股被赋予了资源品属性,一般情况下，农业股都是通胀时期主题投资的主要标的之一。 多数农业上市公司掌握了包括初级农产品在内的大量农业生产资源（或者拥有获取平价初级农产品的渠道，以及特种经营权）。 当宏观经济进入通胀（高于3%，但非恶性通胀）周期时，这些公司受益于大宗商品价格的上涨。,通胀是农林牧渔行业享
14、受高估值的主要逻辑基础,41,通胀时期，农业股被赋予了资源品属性,主要农业上市公司资源掌握情况,42,案例：如何看待未来半年农业板块行情？,国际农产品中期反弹,国内农产品平稳走强,通胀预期上升,主题投资机会,价值投资机会,农 业 板 块,大宗农产品,其他因素,如货币政策,糖业 畜禽养殖业,种子 动物疫苗 林业,扶持政策出台,43,农业行业研究分析框架 农业股行情研判与分析方法 案例分析之一：种子板块 案例分析之二：獐子岛与好当家 案例分析之三：通威股份与新希望,三、农业行业研究方法总论,44,案例之一：种子板块,种子板块主要关注点：行业管理体制的变革；行业盈利模式变迁；行业景气变化。 种子企业
15、的主要关注点：科研能力；市场规模与市场占有率；新品种的储备和推广；公司战略与管理；营销与品牌创建。,45,案例之二：獐子岛与好当家,水产养殖主要关注点：水产品价格的变化；养殖技术的突破；资源禀赋；养殖政策。 水产养殖企业的主要关注点：养殖规模与市场占有率；养殖技术应用；产品的标准化程度；公司战略与管理；营销与品牌创建。,46,案例之三：通威股份与新希望,饲料行业主要关注点：饲料价格与主要成本价格变化；养殖技术的突破；行业政策。 饲料企业主要关注点：规模与市场占有率；核心技术应用；公司战略与管理；营销与品牌创建。,47,建议关注中长期的龙头企业,建议中长期关注的战略性品种,48,目 录,一、农业
16、行业基本特征 二、农业板块基本特点 三、农业行业研究方法讨论 四、当前农林牧渔行业的投资策略 五、几点体会,49,看好当前农业板块的主要理由 主要逻辑 种子领涨农业 糖业和畜禽养殖板块存在趋势性投资机会 动物疫苗,四、当前农林牧渔行业的投资策略,50,看好当前农业板块的主要理由,1、农产品价格上升态势明确，通胀仍将继续，农业板块继续享受溢价。 2、下半年进入政策发布密集期，支撑农业板块行情 3、异常天气持续，市场对农业板块的关注度提高，农业前景和重视程度提升，农业估值也得到支撑 4、农业板块涌现一批绩优公司，增加市场的想象空间。,51,我们的主要逻辑,中国农业转型发展的新阶段,寻找转型最快的子行业,分散农业向规模农业转型 粗放农业向集约农业转型 低价倾销向高价品牌转型,种子领涨农业,行业集中度快速提升 盈利模式快速升级 龙头企业快速成长,52,1、种子战略：种子是农业的芯片，种子安全就是粮食安全,种子将是转型最快的子行业 （1/12）,我国粮食连续6年增产，万吨,农业综合
