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1、（冶金行业）强制现金股 利政策及其经济后果 强制现金股利政策及其经济后果 重庆大学硕士学位论文 （学术学位） 学生姓名：黄霞 指导教师：陆静教授 专业：金融学 学科门类：经济学 重庆大学经济与工商管理学院 二 O 一四年四月 MandatoryCashDividendPolicyanditsE conomicConsequences AThesisSubmittedtoChongqingUniversity InPartialFulfillmentoftheRequirementforthe MastersDegreeofEconomics By HuangXia SupervisedbyPr
2、of.LuJing Specialty：Finance CollegeofEconomicsandBusinessAdministration ChongqingUniversity April2014 摘要 针对上市公司现金股利分配普遍偏低，连续性及稳定性不足的现象，出于引 导证券市场健康发展，增强其长期信心及保护中小投资者权益的目的，有关监管 部门自 2000 年底开始出台了一系列强制现金股利政策以促使上市公司建立良好 的现金股利分配机制。 本文重点针对 2008 年 10 月 9 日证监会发布关于修改上市公司现金分红 若干规定的决定这一事件，利用短期事件研究法考察市场对强制现金股利政策
3、颁布期间的市场反应。同时，利用事件后 2009 年至 2011 年的月度收益交易数 据开展购买持有异常收益（BuyandHoldAbnormalReturn）长期事件研究， 并对三年 36 个月的月收益率数据进行单因素方差分析及多元回归分析。最后， 在稳健性检验中，本文使用 LOGISTIC 回归对上市企业的现金股利分配意愿进行 了分析验证，并建立多元回归模型验证强制现金股利政策对企业的现金股利分配 水平及政策颁布前后有不同现金股利分配行为的企业的市场价值的影响。 通过多种实证方法的研究分析，本文认为证券监管下的强制现金股利政策对 上市公司的派现行为有显著影响，明显增强了上市公司现金股利分配意
4、愿，但对 其分派水平的影响并不那么显著。可能基于我国资本市场的弱有效性及其年轻性、 投资者的投机心理、上市公司特殊的股权结构等各方面原因，无论是投资者还是 上市公司均对现金股利分配作壁上观，表现为短期市场负面反应、连续现金股利 分配上市公司数量少且其企业价值相较无分红企业并无显著提升。这样看来，监 管目标并未很好地实现。可见，培育一个健康的资本市场仍需长时间的努力。 关键词：强制现金股利政策，事件研究法，BHAR，LOGISTIC 回归 重庆大学硕士学位论文 II ABSTRACT Onourcapitalmarket,cashdividendsoflistedcompaniesisgener
5、allylow,la ckofcontinuityandstability.Forguidingthehealthydevelopmentofthesecuriti esmarketandthepurposeofprotectingsmallinvestors,theregulatoryauthoriti esintroducedaseriesofpoliciestopromotethelistedcompaniespayingmanda torydividendtoestablishagoodcashbonusmechanismsincetheendof2000. OnOctober9,20
6、08theCommissionissuedtheDecisiononAmendingSo meProvisionsofcashdividendsoflistedcompanies.Inthispaper,weuseevents tudyinvestigatedtheshort- termmarketreactiontothemandatorydividendpolicyduringthepromulgatio n.Meanwhile,weusethemonthlytransactionsreturnofsamplelistedcompa niesthatcarryoutdividendscon
7、tinuouslyandpseudocompanieswhichhadnev ercarriedoutdividendsduring2009till2011tocalculatetheBuyandHoldAbnor malReturn.Andthen,weusethe36monthsandthreeyearsofmonthlyreturnsda tatodotheANOVAanalysisandmultivariateregression.Finally,intherobustnes stest,weuseLOGISTICregressionanalysisandestablishmultip
8、leregressionmo deltotestifyhowthemandatorydividendpolicyaffectthebehaviorsandthemar ketvalueoflistedcompanies. Throughavarietyofempiricalresearchandanalysismethods,wedrawacon clusionthatmandatorycashdividendpolicyundersecuritiesregulationhasasig nificantimpactonlistedcompaniestocarryoutcashdividends
9、,buttheimpacto nthelevelofcashdividendsisnotsoobviously.Wethinkthereasonsmaybelieint hespeculationofinvestors,thespecialownershipstructure,sotheperformance ofshort- termmarketreactionisnegativeandthevaluebetweensamplecompaniesandp seudocompaniesisnotclearlysignificant.Maybethemostimportantreasonist
10、hattheuniqueinstitutionalandeconomicenvironmentofChina. Thus,theregulatoryobjectivesarenotwellrealized.Tobuiltahealthycapital marketstillneedslong-termeffort. 重庆大学硕士学位论文 IV KeyWords:MandatoryCashDividendPolicy,EventStudyMethod,BHAR,LOGI STICRegression 目录 中文摘要I 英文摘要II 1 引言2 1.1 研究背景 2 1.2 研究目的和意义 2 1
11、.3 研究思路及方法 2 1.4 研究贡献 2 2 文献综述2 2.1 证券监管理论综述 2 2.1.1 市场失灵 2 2.1.2 公共利益理论 2 2.1.3 监管俘虏论 2 2.1.4 监管经济论 2 2.2 股利政策理论综述 2 2.2.1 传统股利政策理论 2 2.2.2 现代股利政策理论 2 3 理论分析与研究假设2 3.1 监管下的企业现金股利分配行为 2 3.2 市场对强制现金股利政策的态度 2 3.3 企业的现金股利分配与其市场价值 2 4 强制现金股利政策的经济后果：实证分析2 4.1 现金股利分配相关描述性统计 2 4.2 短期市场反应研究 2 4.2.1 定义事件与事件窗
12、 2 4.2.2 研究样本的选择 2 4.2.3 正常收益模型的选择 2 4.2.4 估计异常收益并检验异常收益的显著性 2 4.2.5 实证结果与解释 2 4.3 购入-持有异常收益（BHAR）研究 2 4.3.1 长期事件研究 2 4.3.2BHAR 多元回归分析 2 重庆大学硕士学位论文 VI 4.3.3 单因素分析 2 5 稳健性检验2 5.1Logistic 回归结果及分析 2 5.2 多元回归实证结果及分析 2 6 研究结论及政策建议2 致谢2 参考文献2 附录2 A 中国证券监督管理委员会令【第 57 号令】2 B 作者在攻读学位期间发表的论文目录 2 1 引言 1.1 研究背景
13、 给予投资者合理的投资回报，为投资者提供分享经济增长成果的机会，是上 市公司应尽的责任和义务。作为实现投资回报的重要形式，现金股利分配更是培 育资本市场长期投资理念，增强资本市场活力和吸引力的重要途径。十几年来， 针对上市公司现金股利分配普遍偏低的现象，有关监管部门出台了一系列政策： 2000 年底，中国证监会首次明确要求再融资上市公司在申请配股或增发时必须 满足近三年有现金股利分配的条件；2001 年 3 月， 上市公司发行新股管理办法 中申请再融资的上市公司分红派息仍是重点；同年，证监会中国证监会股票发 行审核委员会关于上市公司股票发行审核工作的指导意见重申上市公司近三年 需有分红派息行为
14、。持续性政策引导使上市公司不分红的现象有所改观，从 2001 年开始，现金股利分配的上市公司比例明显增加，然而不分配的现象依然 严重。 2004 年 12 月 7 日证监会关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 中明确提出：“上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中 披露原因，独立董事应当对此发表独立意见；上市公司最近三年未进行现金利润 分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份” ，表明了证监会希望以改善企业分红行为来保护中小投资者权益。 2006 年 5 月 6 日证监会颁布的上市公司证券发行管理办法中提出：上 市公司公开发行证券应符合最近三年
15、以现金或股票方式累计分配的利润不少于最 近三年实现的年均可分配利润的百分之二十。此办法中首次明确了定量标准。 2008 年 10 月 9 日，证监会发布关于修改上市公司现金股利分配若干规定 的决定中提出：上市公司公开发行证券需符合最近三年以现金方式累积分配的 利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，对于报告期内有盈利但未提 出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、留存公司的用途，应披 露公司现金股利分配政策在报告期内的执行情况，以列表方式明确披露公司前三 年现金股利分配的数值、与净利润的比率。 2011 年郭树清上任证监会主席也强调实施强制性分红。2011 年 11 月 9
16、 日 证监会决定对首次公开发行股票的分红进行监管，且在 2011 年 11 月 21 日中国 重庆大学硕士学位论文 2 证监会创业板部下发“创业板分红新规” 。 2012 年 5 月 4 日，证监会就进一步落实上市公司现金股利分配有关事项发 布关于进一步落实上市公司现金股利分配有关事项的通知 。通知中，一是积 极倡导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制， 明确股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序 提出的股东诉求要作出明确回应，上市公司董事会应就股东回报事项进行专项研 究论证，向市场详细说明规划安排的理由等；二是强化现金股利分配的信息披露 要求，细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金 股利分配政策的制定和执行情况，提高现金股利分配的透明度；三是在监管中关 注上市公司是否切实履行分红承诺，对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必 要的监督检查措施。 2012 年 8 月 16 日上海证券交易所发布上交所上市公司现金股利分配指引 (征求意见稿) ，根据指引第十三条要求，上市公司当年分配的现金
