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1、第十章 企业价值评估,本章是比较重要和难度比较大的内容。从04年新增加以来，除了客观题外总涉及到主观题，所以同学们应该将本章作为重点进行掌握。要注意计算题。 本章应重点掌握以下内容：1.企业价值评估概述。2.企业价值评估的现金流量折现法的原理和应用。3.企业价值评估的经济利润法的原理和应用。4.企业价值评估的相对价值法的原理和应用。,第一节 企业价值评估概述,一、企业价值评估提供的信息我们不仅要注意价值评估的结果，更要关注评估的过程，有时过程比结果更重要。价值评估提供的价值是公平市场价值。在评估过程中不承认市场是完全有效的即不承认市场的完善性，也不否认市场的有效性。二、企业价值评估的对象1价值
2、评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个有机整体在持续经营的情况下的公平市场价值。2本章指的价值是经济价值。经济价值是指一项资产公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。绝大部分价值评估都是按现金流量折现法进行评估的。现时市场价值反映当前的价格；公平市场价值是一个经济价值，是一个内在价值，是未来价值,区分下列不同的价值,企业整体的经济价值和公平市场价值 会计价值和市场价值 现时市场价值和公平市场价值 企业实体价值=股权价值债务价值 持续经营价值和清算价值 少数股权价值和控股权价值,第二节 现金流量折现法一、基础知识简介：1、必须明确：这种方法评估
3、的是股权价值。2、有两种评估方法：直接法和间接法。3、两个参数：现金流量和折现率。股权现金流量=实体现金流量-债权现金流量4、与第五章项目投资现金流量的不同：（1）第五章的计算有三个公式，比较简单，而本章的企业现金流量是在预计会计报表的基础上调整而来。（2）项目的现金流量是有期限的，而本章的价值评估现金流量是无限期的。原理和思路：无限期的现金流量在预测时人为地分为两个阶段即预测期现金流量和后续期现金流量5、三个预测模型：股利现金流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型主要讨论两点：预测期每年现金流量的预测；后续期的判断、特点和现金流量如何折现。教材269页中间：预测期一般定为57年（考试中
4、一般不超过2年）教材269页下面：判断企业进入稳定状态的主要标志有两个：（1）具有稳定的销售增长率，大致等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。,（一）关于几个重要指标的界定1、调整资产负债表,2、调整利润表：,息前税后经营利润息前税前经营利润（1所得税率）EBIT（1-T）（EBITI）I（1-T）（EBITI）（1-T）I（1-T）净利润税后利息或：息前税后经营利润EBIT（1-T）（税前利润利息费用）（1-T）,二、调整现金流量1实体现金流量,（1）经营现金毛流量：指在没有资本支出和经营营运资本变动时，企业经营活动可以提供给投资人的现金流量总额。经营现
5、金毛流量息前税后经营利润折旧或摊销（2）经营现金净流量放宽了一个条件即只假定没有资本支出而经营营运资本发生变动经营现金净流量指经营现金毛流量扣除经营营运资本增加后的剩余现金流量。经营现金净流量经营现金毛流量经营营运资本增加（3）实体现金流量实体现金流量是企业在满足经营活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。实体现金流量经营现金净流量资本支出息前税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加-资本支出息前税后经营利润-经营营运资本增加-资本支出+折旧与摊销息前税后经营利润-（经营营运资本增加资本支出）+折旧与摊销息前税后经营利润-本期总投资+折旧与摊销息前税后经营利润-（本期总投资-折旧
6、与摊销）息前税后经营利润-本期净投资,2债权人现金流量债权人现金流量=债权人现金流入-债权人现金流出税后利息-净负债增加税后利息（有息负债增加金融资产增加）3股权现金流量股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=息前税后经营利润-本期净投资-（税后利息-净负债增加）=EBIT（1-T）-本期净投资-I（1-T）+净负债增加=（EBIT-I）（1-T）-本期净投资+净负债增加=税后利润-（本期净投资-净负债增加）=税后利润-股东权益=税后利润净投资（1负债率）,三、编制预计资产负债表和利润表 四、预测现金流量 五、企业价值的计算 六、现金流量模型的应用,第三节 经济利润法,明确两点：（1）经济
7、利润法评估出来的企业价值是是企业的实体价值，即也是间接法，先求出实体价值，再减去负债价值进而求出股权价值。（2）实体价值期初投资资本（初始价值）未来经济利润折合成的现值这种方法的核心问题是经济利润的现值，折现率好确定，所以核心问题是未来每年的经济利润的确定。经济利润就是站在公司实体角度讲每年产生的税后经营利润补偿占用全部资本费用之后的剩余部分，是真正在经营活动中的增值。,公式：经济利润=息前税后经营利润-全部资本费用 =息前税后经营利润-年初投资资本加权平均资本成本 =年初投资资本（投资资本报酬率-加权平均资本成本）与会计上净利润的关系：会计上的净利润用税后经营利润仅补偿了债权人的资本费用即税
8、后利息而没有补偿股权资本费用（视同于股权资本没有成本费用）；经济利润法将全部资本费用都补偿了，真正可以体现出经营者的经营能力。经济利润=净利润-股权资本费用评估思路：也是将未来无限期的经济利润划分为预测期和后续期两个阶段。后续期也按固定增长模型进行折现。,第四节 相对价值法,相对价值法下企业的价值是被评估企业相对于一个参照企业而言的一个相对价值，是直接法。一、相对价值模型的原理股权价值取决于股利和股权资本成本两个因素。在资本成本一定的情况下股权成本主要到决于股利流入。假设公司执行固定股利支付率政策，在这种政策下，股利主要取决于净利润。影响股票价格的因素有股权资本成本、股利支付率和净利润。核心因
9、素是增长率。影响企业价值最根本的因素是净利润。影响企业股权价值的最根本因素有净利润（股利）增长率、股利支付率和股权资本成本。增长率是核心的驱动因素。,（一）市盈率模型,1基本模型市盈率每股市价/每股净利目标企业每股价值=可比企业平均市盈率目标企业的每股盈利2市盈率驱动因素企业的增长潜力；股利支付率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是企业的增长潜力。,（二）市价/收入比率模型（即收入乘数模型）,影响股权价值的因素：销售净利率；股利支付率；增长率；风险（股权成本）。收入乘数=股权市价/销售收入=每股市价/每股销售收入目标企业价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入影响收入乘数的因素：销售净
10、利率；股利支付率；增长率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是销售净利率。,（三）市价/净资产比率模型（即市净率模型）,影响股权价值的因素：权益净利率；股利支付率；增长率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益净利率。市净率=每股价格/每股净资产股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产市净率的驱动因素：权益净利率；股利支付率；增长率；风险（股权成本）。其中最主要驱动因素是权益净利率。,二、模型的适用,（一）市盈率模型： 最适合连续盈利，并且值接近于l的企业。（二）市价/净资产比率模型（即市净率模型）：主要适用于需要拥有大量固定资产、净资产为正值的企业。（三）市价/收入比率模型（即收入乘
11、数模型）：主要适用于销售毛利率较低的服务类企业，或者销售毛利率趋同的传统行业的企业。,三、公式讲解,四、相对价值模型的应用,（一）可比企业的选择按求同存异的原则进行选择。（二）修正的市价比率1、对市盈率进行修正：两种修正法：,（1）股价平均法即先修正再平均,目标企业价值=目标企业每股收益目标企业待定市盈率,基本步骤：修正：根据每个可比企业的市盈率和预期增长率分别计算修正市盈率求目标价值：根据每个可比企业修正的市盈率和目标企业的每股净利、预期增长率，分别计算出目标企业价值（有几个可比企业就有几个目标价值）平均：再根据这些个目标价值求算术平均数，结果就是目标企业的每股价值。,（2）修正平均市盈率法
12、即先平均后修正,目标企业价值=目标企业每股收益目标企业待定市盈率,基本步骤：平均：计算全部可比企业的实际市盈率和预期增长率的平均值修正：计算修正的平均市盈率修正的平均市盈率可比企业平均市盈率/（平均预期增长率100）求每股价值：计算目标企业价值 目标企业价值修正的平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利,2、修正市净率 以权益净利率为修正的参数，也分为先平均后修正和先修正后平均两种方法 3、修正收入乘数 以销售净利率为修正的参数，也分为先平均后修正和先修正后平均两种方法,第十一章期权估价,本章属于2007年教材中新增的一章内容，属于最重要最难的内容。重点是注意客观题和计算分析题。本章重点
13、掌握的内容包括：（1）看涨期权与看跌期权的含义与特点；（2）期权的到期日价值及期权投资净损益计算；（3）常见的期权投资策略的原理与应用；（4）期权价值的影响因素分析；（5）期权投资的复制原理、套期保值原理和风险中性原理；（6）二叉树期权定价模型和布莱克斯科尔斯期权定价模型；（7）扩张期权和时机选择期权的决策。,第一节 期权的基本概念一、期权的分类,二、期权的到期日价值及损益计算,三、期权投资策略,指期权投资组合的策略 1、保护性看跌期权： 购进看跌期权与购进股票的组合特点： （1）如果股价高于执行价格，则看跌期权毫无价值，且组合的价值等于股票的价值；（2）如果股价低于执行价格，则股价的下跌正好
14、被看跌期权的价值增加所抵销。结论：在期权市场上一种策略可以抵销现货市场另一种策略，而分散投资风险，即可以将现货的收益与损失限定在一定的范围内。,例：某公司股票看跌期权的执行价格是55元，期权为欧式期权，期限1年，目前该股票的价格是44元，期权费（期权价格）为5元。在到期日该股票的价格将是58元或34元。策略：购进股票；购进看跌期权。,2、抛补看涨期权,预计股票未来价格下跌不能买入看涨期权，应该出售看涨期权。出售看涨期权时收到了期权费。如果股价低于执行价格，则看涨期权不被执行，则股价的下跌正好被看涨期权的净收益（期权费）所抵销。,例：某公司股票看涨期权的执行价格是55元，期权为欧式期权，期限1年
15、，目前该股票的价格是44元，期权费（期权价格）为2元。在到期日该股票的价格将是58元或34元。策略：购进股票同时售出看涨期权。,3、对敲,多头对敲：购进股票的同时购进看涨期权、购进看跌期权进行组合。空头对敲：购进股票的同时出售看涨期权、出售看跌期权进行组合。,举例：某公司股票看涨期权和看跌期权的执行价格均为55元，期权均为欧式期权，期限1年，目前该股票的价格是44元，期权费（期权价格）为5元。在到期日该股票的价格将是58元或34元。策略：同时购进股票、购进看跌期权、购进看涨期权。,四、期权价值的影响因素期权价值=内在价值+时间溢价1、期权内在价值：,期权内在价值是指期权立即执行产生的经济价值。
16、是专门针对美式期权来讲的。当执行期权能给投资者带来正回报时该期权为“实值期权”或者说处于“实值状态”，当执行期权将给投资者带来负回报时，该期权为“虚值期权”或者说处于“虚值状态”，当资产的执行市价等于执行价格时，期权为“平价期权”或者说处于“平价状态”。,2、期权时间溢价,期权时间溢价是指期权价值超过内在价值的部分。是一种等待的价值。是专门针对美式期权来讲的。在其他条件不变的情况下，离到期时间越远，股价波动的可能性越大，期权的时间溢价就越大。如果已经到了到期时间，期权的价值就只剩下内在价值。期权时间溢价和第四章讲的“货币时间价值”是两个不同的概念。时间溢价是波动的价值，时间越长，出现价格波动的可能性越大，期权的时间溢价就越大；而货币的时间价值是延续的价值，时间延续得越长，货币的时间价值就越大。,3、影响期权价值因素,五、看涨期权价值的边界确定,第二节 期权价值评估的方法一、复制原理（套期保值原理）,可以做损益的套期保值，也可以做现金流量的套期保值。教材上讲的是现金流量的套期保值。,例：假设ABC公司股票
