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1、第七章 资本成本与资本结构,本章主要剖析融资风险（杠杆原理），进而探讨最佳资本结构问题。,教学内容,1. 资本成本,2. 杠杆原理,3. 资本结构决策,教学要求,1. 熟悉各类资本成本的计算应用,2. 理解财务管理中的杠杆原理,掌握经营杠杆（系数）的计算及其与经营风险的对应关系 掌握财务杠杆（系数）的计算及其与财务风险的对应关系,3. 熟悉资本结构之MM定理的基本观点、基本假设及推导分析,4. 了解MM定量的拓展分析，进而理解影响资本结构决策的因素,CH 7.1.1 资本成本概述,一、资本成本的概念,1. 企业筹集和使用资本所付出的代价,2. 投资者所要求的最低报酬率或投资的机会成本,二、资本
2、成本的作用,投资决策、筹资决策、财务估价等标准、参考、依据等,三、决定资本成本高低的因素,1. 总体经济环境（资本供给、通胀预期）,2. 证券市场条件（流动性、估值比照）,3. 企业内部的经营和筹资状况（经营风险、财务风险等）,4. 筹资规模,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本债务成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本普通股、留存收益的成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,一、个别资本成本普通股、留存收益的成本,CH 7.1.2 资本成本的计算,二、加权平均资本成本, 各种资本占全部资本的比重权数W j 的选取： 1）账面价值权数资料容易取得、但有缺陷（可能
3、贻误筹资决策） 2）市场价值权数能大体反映目前的实际情况、并可考虑选用平均价格 3）目标价值权数能体现期望的资本结构、但难于确定证券的预计价值,CH 7.1.2 资本成本的计算,三、边际资本成本,CH 7.2 杠杆原理,本节主要剖析企业经营中的固有风险，如何被逐步放大的内在机理。 即：销售的潜在波动何以被“激活”，从而引起EBIT和EPS的更大波动。,教学内容,1. 经营风险与经营杠杆（效应）,2. 财务风险与财务杠杆（效应）,3. 总体风险与复合杠杆（效应）,教学要求,1. 熟悉相关概念,2. 理解企业经营中的固有风险何以被逐步放大,3. 掌握相关杠杆系数的计算及其说明的问题,4. 思考企业
4、如何利用好杠杆效应这把双刃剑,CH 7.2 杠杆原理风险放大机理概述, 销售的潜在波动，何以引起EBIT和EPS的更大波动？,收入-变动经营成本-固定经营成本-固定资本成本（利息）-所得税=净利润 S-VC-F 或 Q（P-V）-F = EBIT（息税前利润） （EBIT-I-T）/N = EPS（每股收益）,CH 7.2 杠杆原理概述经营杠杆效应,CH 7.2 杠杆原理概述财务杠杆效应,CH 7.2.1 经营风险与经营杠杆（QEBIT）,1. 经营风险的概念,因经营方面的原因导致的公司收益（EBIT）的不确定性或波动性。,2. 影响经营风险的因素,（1）需求、价格、成本的波动,（2）调整价格
5、、研发新产品的能力,（3）固定经营成本的程度：经营杠杆,（4）其他不确定性因素,3. 经营杠杆（效应）的概念,因固定经营成本的存在而导致的EBIT的变动 Q的变动的现象。,（1）借助经营杠杆效应，企业的经营风险将被放大。 （2）经营杠杆是一把双刃剑。（既可放大收益，又也可放大亏损）,CH 7.2.1 经营风险与经营杠杆（QEBIT）,4. 经营杠杆的计量经营杠杆系数（DOL）,5. 几点总结,（1）DOL 反映的是 Q或S的变动所引起的EBIT的变动的幅度，注意理解其两面性。经营杠杆系数越大，说明经营风险越大。,（2）只要存在固定成本，就存在经营杠杆效应，就会放大经营风险。,（3）超过盈亏平衡
6、点以上的销售，将使利润增加。当销售跌到盈亏平衡点以下时，亏损将增加。,（4）DOL 应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售存在变动性的条件下才会被“激活”。,CH 7.2.2 财务风险与财务杠杆（EBITEPS）,财务风险的概念,因举债经营导致的公司收益（EPS）的不确定性或波动性。 利用债务或财务杠杆，将使企业的经营风险集中到股东身上。,2. 影响财务风险的因素,（1）利率、资本结构的变动,（2）固定资本成本的程度：财务杠杆,（3）其他因素（如资本供给、通胀预期等）,3. 财务杠杆（效应）的概念,因固定资本成本的存在而导致的EPS的变动 EBIT的变动的现象。,（1）通过
7、财务杠杆，经营风险将被进一步放大、并集中于股东身上。 （2）财务杠杆是一把双刃剑。（既可放大收益，又也可放大亏损）,CH 7.2.2 财务风险与财务杠杆（EBITEPS）,4. 财务杠杆的计量财务杠杆系数（DFL）,5. 几点总结,（1）DFL 反映的是 EBIT的变动所引起的EPS变动的幅度，注意理解其两面性。财务杠杆系数越大，说明财务风险越大。,（2）只要在筹资方式中有固定利息、优先股股利的支出，就一定会存在EBIT的较小变动引起EPS较大变动的财务杠杆效应。,（3）利用债务或财务杠杆，将使企业的经营风险集中到股东身上。,（4）财务杠杆是一把双刃剑。（既可放大收益，又也可放大亏损）,CH
8、7.2.3 公司总风险与复合杠杆（QEPS）,因F的存在所产生的经营杠杆，使得Q的较小变化导致EBIT的较大变化； 因I的存在所产生的财务杠杆，又使得EBIT的较小变化导致EPS的较大变化。 若这两种杠杆共同起作用，则Q的细微变动将使EPS产生相当大的变动， 即为联合杠杆（记为DTL），并被用以衡量或反映企业的整体风险。, 几点延伸思考与探讨：,（1）公司对经营风险、财务风险的控制，哪个相对更容易？,（2）基于总风险控制的考虑，公司应该如何组合运用DOL和DFL？,（3）公司如何才能利用好杠杆效应这把双刃剑？,（4）杠杆的作用或信息传递有哪些？,衡量风险 根据调整资产结构或资本结构 预测EBI
9、T或EPS,CH 7.2 杠杆原理例题讲解,一、单选 【1】下列关于经营风险和经营杠杆的说法不正确的是（）。A.经营风险是指由于经营上的原因给公司的息税前利润带来的不确定性B.调整价格的能力也会影响经营风险C.经营杠杆效应不仅可以放大企业的息税前利润，也可以放大亏损D.经营杠杆系数是经营风险变化的来源，可以放大企业的经营风险 【2】下列说法不正确的是（）。A.财务风险是由于企业通过债务融资而给公司的普通股股东增加的风险B.财务风险分析通常用财务杠杆系数来衡量C.财务风险是指企业丧失偿债能力的风险D.财务杠杆是由于企业存在固定的筹资成本而引起的 【3】某公司的经营杠杆系数为1.8，财务杠杆系数为
10、1.5，则该公司的销售额 每增长1倍，就会造成每股收益增加（）。A.1.2倍B.1.5倍 C.0.3倍D.2.7倍,CH 7.2 杠杆原理例题讲解,二、综合题 A公司是一个生产和销售通讯器材的股份公司，假设适用的所得税税率为40%， 对于明年的预算出现三种意见： 第一方案：维持目前的生产和财务政策。预计销售45000件，售价为240元/件， 单位变动成本为200元，固定成本为120万元。公司的资本结构为，400万元负债 （利息率5%），普通股20万股。 第二方案：更新设备并用负债筹资。预计更新设备需投资600万，生产和销售 不会变化，但单位变动成本将降低至180元/件，固定成本将增加至150万
11、元。借款 筹资600万元，预计新增借款的利率为6.25%。 第三方案：更新设备并用股权筹资。更新设备的情况与第二方案相同，不同的 只是用发行新的普通股筹资。预计新股发行价为每股30元，需要发行20万股以筹集 600万元资金。要求： （l）计算三个方案下的每股收益、经营杠杆、财务杠杆和总杠杆 （2）计算第二方案和第三方案每股收益相等的销售量； （3）计算三个方案下，每股收益为零的销售量； （4）根据上述结果分析：哪个方案的风险最大？哪个方案的报酬最高？如果 公司销售量下降至30000件，第二和第三方案哪一个更好些？请分别说明理由。,CH 7.3 资本结构决策,本节探讨：1）资本结构与企业价值的关
12、系 2）何以选择最优资本结构,教学内容,1. M M 定理（完美假设无关论）,2. 权衡理论（利息税盾收益、财务困境成本、代理成本收益）,3. 信息不对称与资本结构决策（何以影响、何以考虑）,教学要求,1. 理解掌握 M M 定理的基本观点及其分析推导,2. 客观评价 M M 定理,3. 根据权衡理论，应该如何选择资本结构以最大化企业的价值,4. 多角度地思考，企业的资本结构决策应该考虑哪些因素,CH 7.3 资本结构决策问题的提出, 有杠杆股权的价值 E 为多少？哪种资本结构选择为最优？,1）考虑企业只有如下的一个投资机会：今年项目初始投资800万，预期明年产生的现金流量为1400万或900
13、万（取决于经济形势的强与弱，假设概率相等）。,2）项目的现金流量取决于总体经济形势，因而含有系统风险。考虑的方式：在当前5%的无风险利率的基础上，再设定一个10%的风险溢价，即取r=15%。,3）若单纯以股权筹资，则无杠杆股权或企业的初始价值 E（NPV）=1000万； 无杠杆股权或企业的期望报酬率 = 0.5 40% + 0.5 （-10%），恰好等于15%。,4）若初始借入500万债务（1年后偿还525万），则有杠杆股权的价值 E（NPV）一定会超过500万吗？财务杠杆影响企业的总价值吗？ M M 定理,表7-1 有杠杆企业的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元,CH 7.3 资本结构决
14、策问题的提出, 有杠杆股权的价值 E 为多少？哪种资本结构选择为最优？,5）常理分析：有杠杆股权的价值 E 500万，因为 股权的E（NPV）= 0.5 875 + 0.5 375 = 625万，再按15%折现，结果为543万！,6）质疑：举债将增加企业股权的风险，以适用于无杠杆股权的15%的折现率，来 折现有杠杆股权的现金流量是不恰当的！,7）具体分析：本例中，有杠杆股权的报酬率分别为75%和-25%，则其期望报酬率将增大为25%，以此折现625万，结果将为500万。不仅如此，有杠杆企业的 WACC = 0.5 5% + 0.5 25% = 15%，与无杠杆企业的WACC相同！,8）进一步思
15、考：此分析结果意味着什么？此结论具备一般性吗？前提呢？,表7-1 有杠杆企业的债务和股权的价值与现金流量 单位：万元,CH 7.3.1 M M 第一定理（完美假设无关论）,1. 完美市场假设 （无摩擦）,（1）没有税负,（2）没有交易成本,（3）投资者完全理性，对投资决策有同质预期,（4）信息完全对称（筹资不影响投资）,2. 基本结论或观点,企业价值不因资本结构的变动而改变,（1）财务杠杆改变的只是现金流量在债权人和股东之间的分配，而不会改变企业的整体现金流量。,（2）企业价值取决于未来经营现金流量的大小和资本成本的高低，而不取决于它怎样获得经营所需的资本、如何进行分配及其形成的比例关系。,（
16、3）就像将蛋糕切成4块或8块，不影响所吃的蛋糕一样。在 M M 的假设下： 企业选择杠杆作为“切分”分配未来的现金流量，就像切分一块蛋糕； 没有税负，意味着没有第三者分享蛋糕； 没有交易成本，意味着没有东西阻碍刀子； 投资者完全理性、信息完全对称，意味着做出来的、看到的，将会是同样的蛋糕。,CH 7.3.1 M M 第一定理（完美假设无关论）,3. 简单论证,（1）没有税收和交易成本，企业向所有的企业证券持有者支付的现金流量，等于 企业资产产生的全部现金流量。根据无套利原理，企业发行的全部证券和企业资产必定拥有相同的总市值。企业的证券选择不改变企业资产产生的现金流量。,（2）市场有效，则买卖证券的NPV为零，买卖证券不会影响企业的价值。债务的使用不会产生净利得或损失，企业的价值由当前和未来投资产生的现流的现值决定。,（3）即便投资者更偏好另一种资本结构，则可以通过以与企业相同的利率，自行借入或贷出资金而实现相同的结果。,4. 基本评价,（1）从某种意义上说，MM
