第八章金融战略课件

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1、,第八章 金融战略 -Strategies,1,返回目录,第一节 企业的价值创造,2,返回目录,实物期权(Real Option),实物期权(Real Option)是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会。这项权力使其持有人在面对不确定性的未来前景时，可以预先以一定代价（实物期权的价格）锁定损失，同时保留着获取未来发展和投资机遇的权力。 实物期权与金融期权的主要区别在于：金融期权是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权则是处理一些具有不确定投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。,3,返回目录,实物期权的发展,实物期权这个词组最早是美国麻省理工学院斯隆

2、管理学院的Stewart Myers教授提出来的。当时人们为了区别传统意义上的金融期权，而将那些具有期权特性的资产或者投资机会，统称为“实物期权”。 1976年，考科斯(Cox)和罗斯(Ross) 在一篇有关“其他期权定价法”的论文中，提出了一种设想：在金融市场上进行交易的金融期权，可以通过“复制”的手段，在实践中得到一个“复制品”。这就为直接应用金融期权的定价方法来判断实物期权的价值创造了条件。,4,返回目录,一个典型的实物期权,假设你正在考虑是否要买下一块土地的使用权，然后投资房地产。你无法预测未来土地价格的走势。这片土地附近有一条正在修建的高速公路，预计高速公路2年后完工。你认为有关土地

3、价格的不确定性，将在高速公路建成以后得到一定程度的减轻。因此，你希望在2年以后再来决定是否要投资开发这片土地。 为防止这样的投资机会被竞争对手夺走，你可以考虑和当地政府谈判一个实物期权协议：允许你在2年以后，以一亿元的价格买下这片土地的使用权，但你要为此支付一定的代价，这个代价就是实物期权的价格。,5,返回目录,实物期权和金融期权的关系,应用实物期权的前提：标的物本身必须有价值，否则作为衍生物的期权就不可能有价值,6,返回目录,没有盈利的公司就没有价值吗？,英国石油BP公司和英荷壳牌Shell公司在我国推广一项 液化煤炭的技术装置。这套装置能在一定条件下将煤炭液 化成汽油或柴油。神华煤田计划上

4、马一条这样的生产线。 假设一套这样的设备建成以后，每年预计能生产汽油 3万吨。但成本约合每吨4200元。因此，当汽油价格跌至 每吨4200元之下时，该装置无利可图。此时，是否该装置 就没有价值了呢？ 从金融学的角度来看，拥有这套装置本身就是拥有了 一个买方期权，无论汽油价格如何波动，这套装置允许我 们每年以每吨4200元的价格购买3万吨汽油。因此，即使 这套装置没有任何盈利，仍然具有一定的价值，其价值就 相当于一个数量为3万吨，执行价格为4200元的汽油买方 期权。,7,返回目录,克服不确定性的价值,我们拥有了这套装置后，可以在金融市场上向 其他投资人出售一项买方期权，允许其他投资人在1 年以

5、内的时间里，当汽油价格上涨超过4200元时， 仍然以4200元的价格从我们手中购买3万吨汽油。 如果当前市场上的汽油价格是每吨4200元，无 风险利率为6.5%，汽油价格波动率为0.3，那么我们 出售一份买方期权就会获得628元。当通过出售买方 期权的方式将3万吨产量全部以4200价格售出时，我 们仍能够获得1884万元的期权费。,8,返回目录,通过这样的操作，可以将原来无利可图的公司变得有利可图，原因是我们可以克服汽油价格上涨的不确定性。 对企业的定价分成两个部分：一是可以准确预期的现金流，可以通过净现值法得到准确定价；二是企业具有的各种技术、生产、管理和资源等“能力”，可以被视为一系列期权

6、的组合，这部分可以通过期权定价法定价。 1996年麻省理工的契格齐斯（Lenos Trigeorgis）首先提出来公司的价值是一套期权组合。2001年，库格（Kogut）和库勒提拉卡（Kulatilaka）明确提出公司能力就是实物期权。为我们给公司准确定价提供了理论依据。同时也说明，只要能够创造出提高企业能力的新期权，就等于是为企业创造了新价值。,9,返回目录,巧用波动率差异赚取利润,一套装置可将玉米分解成酒精和饲料，这套装置本身不能盈利，原因在于生产成本过高。那么，如何能用金融工程的手段使其盈利？ 玉米波动率比较高（假设为0.3）。我们估计，农场主为购买玉米卖方期权对10000吨玉米进行套期

7、保值需要支付大约25000美元。而酒精和饲料的波动率分别是0.2和0.25。他只需支付约20000美元就可以购买酒精和饲料的卖方期权。 农场主构造投资组合： 买入3000吨酒精和5000吨饲料的卖方期权+卖出10000吨玉米的卖方期权 如果玉米价格上涨，农场主至少获得价格更高的玉米卖方期权的价格收入，如果玉米价格下跌，农场主可将玉米生产成酒精和饲料，兑现自己持有的卖方期权。,10,返回目录,降低成本提高企业价值,假设煤炭液化公司工程师发现，可以采用一种新工 艺将原来每吨4200元的生产成本降低为每吨4000元。这样 一来，这个技术改造项目每年可以节约600万元。但该工 艺的改造的总投资每年需要

8、700万元，是否应该批准这个 投资呢？ 传统的净现值投资法会拒绝该技术改造项目。但是用 期权投资法的观点，结论会完全不同。 通过工艺改造，该公司可以向市场出售一项执行价格 为4000元的买方期权，该期权的价格是每吨733元，3万吨 的生产规模总共可新增315万元的期权价值，加上技术改 造后现金流节约下来的600万元，总共可节约915万元，高 于投资所需的700万元。因此，应该批准该项目。,11,返回目录,“期权电站”,2003年，由于用电需求增加，同时电力供应不足，中国许多地区出现了不同程度的缺电现象。 有人指责在1998年制定下一个五年计划是，政府有关部门没有及时预见到今后五年的电力需求的增

9、加而采取具有远见的行动。 国外类似案例：2000年美国加州能源危机之前，安然公司提前几年建造了大型发电厂，尽管决定投资发电厂时，市场需求不足。公司决策者将发电厂视为一个“买方期权”：即使未来电力需求不足，他们的损失也就是发电厂的投资；如果未来电力需求超过预期，他们就会获得高额利润。 可以通过“期权电站”解决需求不确定的问题。传统的电站需要能够高效地发电，而 “期权电站”需要在闲置时有较低的维护费用。用电需求的不确定性越高，应用期权投资法建设“期权电站”越有价值。问题是我们究竟应该花多大的代价建设“期权电站”,12,返回目录,假设华东电网当前电价是每度0.3元人民币，目前的用电需求小于发电量。如

10、果投资10亿元新建一座发电站，有可能要闲置发现能力，造成亏损。 用期权投资法的思路来看这个问题：建一座电站类似于购买一个买方期权，期权的价格为10亿元人民币。一旦拥有这项期权，就获得了一项权利：当华东电网出现用电紧张的情况下，我们可以马上从自己的电厂获得每小时60万千瓦时的电力，并以每度0.3元的价格出售给华东电网。 如果最终测定这项买方期权的价值是15亿元，就应该预先投资。这个问题的真正困难在于：我们不知道电力这项资产的波动率。,13,返回目录,虚拟的天荒坪水电站,天荒坪水电站是我国未来调节华东电网的用电 峰谷而建设的一座特殊的水电站。天荒坪水电站在 每晚10点以后，从华东电网购买其富裕的电

11、力，然 后利用这些电力将水从下游抽到上游存储起来。天 荒坪在第二天早上8点后就不在从电网购买电力了。 这段时间正是华东电网每天的用电低谷。 从第二天早上8点开始，天荒坪将水从上游放下 来，并向华东电网发电。假设天荒坪每天抽水的最 大能耗是30万度电，每天最大的发电量是10万度电。 天荒坪电站帮助华东电网调剂需求的余缺，对于 电网来说是有价值的，那么天荒坪的价值是多少呢？,14,返回目录,天荒坪其实是一个期权组合。天荒坪拥有一个买方期权，允许其在每天晚上十点后，以每度0.18元的价格从电网购买30万度电。同时还拥有一个卖方期权，允许其在每天早上8点后，以每度0.59元的价格向电网出售10万度电。

12、 如果天荒坪是这一系列抽水蓄能电站的最后一座，我们就近似地认为天荒坪的价值就等于在公开市场上两个电力期权的价值。 如果天荒坪的造价是2.6亿元人民币，我们就认为有关电力的买方期权和卖方期权的组合价值为2.6亿元人民币。可以以此为依据，逆向地推算出华东地区电力价格的波动率。,15,返回目录,寻找电力波动率,华东电网的电价是每度0.33元。天荒坪的价值由以下两 个期权构成： 1.买方期权的价值（C）： 天荒坪有权以1971万元（0.18元/度30万度/天365天） 的执行价格从华东电网购买市场价值为3613万元的电力。 2. 卖方期权 天荒坪有权以2153万元的执行价格向华东电网出售市场 价值为1

13、204万元的电力。 设同期的无风险利率为5%，假设天荒坪造价为2.6亿 元，使用寿命为10年，则期权组合的价值约合每年0.26亿元 人民币。 我们需要找到能够满足C+P=0.26亿元的波动率的 值。 当且仅当波动率为0.33时，上式成立。,16,返回目录,“期权电站”的价值,假设华东电网当时电价是每度0.33元人民币，目前市场供大于求。如果新建一座电站，有可能要闲置发电量，造成每年亏损2000万元。 从期权投资法的角度来看，建设一座电站就类似于购买了一个买方期权，假设期权价格（工程造价）为10亿元人民币。我们支付10亿元人民币后就拥有了一项权利：当华东电网出现用电紧张的情况下，可以从自己的电厂

14、以每度电0.22元的现金成本（执行价格），每天获得60万度电（每度电市场价格为0.33元）。假设同期的无风险利率为5%，电力波动率为0.33。我们就可以根据B-S公式测定这个买方期权的价值。 我们发现，该“期权电站”相当于以4818万元（60 365 0.22）的执行价格，获得价值为7227万元的资产的买方期权。该期权的价值由B-S公式计算为2716万元，大于闲置造成的损失2000万元。,17,返回目录,搁置期权,考虑任何投资的议案，都要考虑如何安全地退出。如果有的项目是具有很高的盈利，但是投资人不能无代价地自有退出这项投资，那么这些项目往往就没有很高的价值。为了保持一种进退自如的投资模式，我

15、们需要考虑搁置一项投资的权力。,18,返回目录,英特尔Vs.三井公司,英特尔公司和三井公司同处于半导体制造业。当英特尔公司考虑一款芯片的需求处于不稳定状态的时候，往往不考虑投资设备进行生产，而是委托给其他公司加工，然后再贴上英特尔的商标，出售给客户。 假设英特尔公司生产某款芯片的现金成本是1000万美元，现在委托三井公司生产，对方报价1100万美元。你是否应该接受这个价格？ 投资该款芯片生产的设备价值800万美元。英特尔公司通过委托生产，其实是获得了一个卖方期权。这个卖方期权使得英特尔公司不必购买任何机器设备，也就等于是英特尔公司先买入机器设备，然后在需求下降时，有权按原价将机器设备出售给三井

16、公司。假设合同期限是3年，该款芯片需求的波动率是0.4，同期无风险利率5%，这个卖方期权的价值是150万美元。,19,返回目录,火电站为什么接受电价折扣,大型火电站机组的锅炉由于不具有随时启动和停机的 能力，即使处于用电低谷也必须维持50%的负载。因此，大 型火电站的首要任务是和电网签订一份供电合同，保证机 组的持续运行。而电网往往利用火电站的这种特性，压低 其上网售电的价格。 火电站之所以愿意接受比较低的售电价格，其目的是 换取一个卖方期权。允许其在用电需求很低的情况下，以 固定的价格向电网出售电力。,20,返回目录,假设火电站每年发电一亿度电，电力不确定性为0.3， 电网平均上网电价是每度0.33元，电网规定火电站的上网 电价为每度0.28元，火电站的发电成本为每度0.22元，无风 险利率为5% 因此，火电站为了获得这项卖方期权，实际支付代价 为（0.33-0.28） 1=0.05（亿元） 而经过计算，这项为期1年的卖方期权的实际价值为 578万元。 火电站接受每度电低于平均上网电价的决定是正确 的。通过支付500万元的代价