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1、可转换债券发展概述,可转债的简单定义 可转换债券的全称为可转换为股票的公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依照约定的条件可以转换为股票的公司债券。 可转股债的持有者有权力将此债券兑换成预定数量的发行公司的股本。 可转股债在发行公司的资本结构中的地位： 可转债的特性 首先是债 同时又参与股票价格的升值 债券价格的特点：信用 + 利率 + 股价,转股权； 赎回权； 回售权。 可转债的条款如下：期限5年，面值100元，执行价格为10元，股票初始价格为10元，价格波动率为25，每年利息支付为2元；赎回期限从第二年开始，赎回价格为102元，赎回条件为股票价格连续30个交易日超过执行价格13
2、0；回售期限从第二年开始，回售价格为102元，回售条件为股票价格连续30个交易日低于执行价格70。,可转债市场目前已经发展成为一个具有一定规模的市场，其主要集中在北美、欧洲和日本。 可转债和其他金融产品之间的相关性普遍不高，有助于分散风险。 可转债的风险收益介于公司股票和长期公司债之间。,可转债的硬性政策要求,（1）最近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10%以上；属于能源、原材料、基础设施类的公司可以略低，但是不得低于7%；经注册会计师核验，公司扣除非经常性损益后，最近三个会计年度的净资产利润率平均值原则上不得低于6%；公司最近三个会计年度净资产利润率平均低于6%的，公司应当具有良好
3、的现金流量。,（2）可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%（公司的净资产额以发行前一年经审计的年报数据为准）。 （3）累计债券余额不超过公司净资产额的40%，发行后债券余额不超过公司净资产额的80%。 （4）可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。 （5）可转换公司债券的发行额不少于人民币1亿元。,优点,1、若转股成功，在筹集资金相同的情况下，可比配股和增发新增更少的股本数。 2、发行可转债有利于提升现有股东权益，其发行成本相对直接发行股票的成本更低。可转债因含有预期转股获利的灵活功能，利率水平普遍偏低，即使考虑到期未能顺利转股而对其利息进行补偿（若有），总利息支出水平一般亦低
4、于同期银行贷款利息，因此，只要公司每年净资产收益率保持在可转债利率之上，通过举债，充分发挥财务杠杆作用，即可提升公司现有股东权益；且在转换成公司普通股以前公司支付的债息可计入当期成本，免交所得税，而募股后的分红则必须从税后净利润中支付。,3、通过举债，可提升公司的资产负债率到相对更为合理的水平，为后续配股或增发新股奠定良好的基础；若日后转换成公司股票，原先的债务因转为股权而消失或减少，降低了资产负债比例，更降低了公司到期偿还债务的压力。 4,减轻了企业经营压力。,缺点,1、如果可转债发行成功后，当公司经营不善，公司股价长期疲软，或转股条件设计不当等原因致使本次发行的可转债未能如期顺利转换成公司
5、股份，可能会增加公司在债券到期后动用大笔资金赎回到期债券，从而加大公司短期偿债压力。因此，如果公司一次性发行可转债规模过大，并未能如期转换成股份，将给公司带来较大的偿债压力。,2、发行手续较为烦琐，时间周期较长。不仅发行期间，而且在发行完成后至债券到期期间，公司需履行严格且规范的债转股手续及相关信息披露义务等。 3、发行可转债需要具有足够资信能力的担保方提供担保，而增发和配股则不需要担保。 4、募集资金拟投资项目一般不允许改投或变更，否则，需赋予转债持有人一次回售的权利。 5、发行费用需计入企业成本。,利率风险 交易风险 转换风险 收购风险,赎回条款和回售条款的设定,赎回条款和回售条款是可转债
6、不同于其他金融产品的重要特征，也是可转债作为特殊金融产品的魅力所在。 （1）赎回条款 赎回是指发行人在发行一段时期后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转债。赎回条款能够加速可转债转换为普通股的过程，从而避免了因股市回调或股价的突然下跌而转股受阻风险，避免了回售和到期兑付本金的情况发生。可见，赎回条款一定程度上限制了可转债持有人的潜在收益，对发行人较为有利。,赎回条款主要包括： 不赎回时期，时间越长，股票上涨的可能性越大，越有利于投资者； 赎回时间，可以限定时间或不限定； 赎回价格，一般为高于面值的3%6%； 赎回条件，分为无条件赎回和有条件赎回，采取有条件赎回时，当股票价格上涨到一定程度并持续
7、一段时间后，发行人可要求赎回。,回售条款,回售条款实际上是在公司股票价格表现欠佳时，投资人有权要求发行人按照一定的利率溢价收回发行在外的可转债的行为。该条款能促进可转债的顺利发行和筹资成功，保护投资者利益。如果发行方案中包括回售条款，则票面利率可以更低，对投资者也更具有吸引力。 回售条款主要包括：回售价格（即利率）、回售时间及回售选择权等。,、可转债发行公司的最优决策行为决策目标分析,中国资本市场的特殊性： 首先，中国的股票市场是一个以非流通国有股、法人股占主导地位的特殊市场。公司控股股东的最终目标是实现公司每股净资产价值的最大化。 其次，中国的股票价格存在较大的泡沫，市场股票价格大大高于公司
8、价值。因此，转股对控股股东是非常有利的。,可转债发行公司的最优决策行为：公司行使转股价调整权的决策行为分析,大部分可转债都规定，当公司股票收盘价连续n1个交易日低于转股价的一定比例（如80），公司董事会有权在一定的幅度内下调转股价。董事会一般1年内只能调整1次。但股东大会通常有权超过上述幅度和次数进行调整。因此这里包含两个选择权： 第一就是是否调整； 第二就是调整的幅度。,公司行使转股价调整权的决策行为分析,在没有回售压力的条件下，公司不会主动向下调整转股价格。 一个限制性条件：由于可转债规定了回售条款，即在可回售期内，当公司股票价格连续n2个交易日低于转股价格的一定比例（如75）时，投资者有
9、权在若干个交易日后按照一定的价格（比如债券面值加上当年利息）将债券回售给公司。因此，为了避免投资者将债券回售给公司，以便能够实现转股的目标，公司控股股东这时要调低转股价格。,公司行使转股价调整权的决策行为分析,当面临回售压力时，公司会调低转股价，使回售日该债券的价值超过赎回价，从而诱使投资者放弃回售权。,可转债发行公司的最优决策行为：公司行使赎回权的决策分析,大部分可转债都规定，在可赎回期内，当股票价格连续n3个交易日超过转股价的130%时，公司有权按照一定的价格（如债券面值加上当年利息）在一定的时期内赎回（如5日内公告，30日内赎回）该债券。由于赎回价通常大大低于转股价，因此投资者会在赎回日
10、之前行使转股权。因此公司行使赎回权实际上是要迫使投资者尽早行使转股权,公司行使赎回权的决策分析,公司是否在时刻提出赎回，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。 在正常情况下，公司会在满足赎回条件时立即行使赎回权。,公司行使赎回权的决策分析：单调性分析,无风险利率； 波动率； 满足条件时的股票价格； 赎回期限。,发行公司的决策目标是以尽可能高的转股价格、尽可能早地实现转股。这些决策行为是在和投资者的博弈过程中通过影响投资者的收益函数作出的。 由于转股价的调整会直接影响到公司控股股东的利益，所以公司不会自动调整转股价。调整转股价格的目的是为了避免投资者的回售而给公司带来的更大损失。而且，
11、公司在选择转股价格调整幅度时也是尽可能的小，目标是能够保证投资者在回售日不选择回售而选择持有可转债。 公司是否行使赎回权，取决于赎回日转股价值是否有足够把握大于赎回价格。在目前中国正常市场情况下，只要满足赎回条件，公司就会行使赎回权，并选择在尽可能短的时间内赎回，从而迫使投资者尽可能早地转股，以实现公司的决策目标。,小结,公司是否行使赎回权的决策行为会受到满足赎回条件时的股票价格、无风险利率、波动率、赎回期限等因素的影响。其中，满足赎回条件时的股票价格和无风险利率的影响是正向的，而波动率和赎回期限的影响则是反方向的。 在目前正常的市场条件下，可以无限制地连续赎回的期权价值并不高于只在首次满足条
12、件时赎回的期权价值，但它会给投资者造成可转债赋予公司太多选择权的假象，降低可转债的吸引力。对于可转债来说，关键的不在于允许使用赎回权利的次数，而在于提出赎回之后的期限。期限越短，对公司越有利。因此公司应该在这方面规定相应的条款，力求使公司能够在提出赎回之后尽可能短的时间内赎回，而不应该拘泥于可以有几次赎回的权利。,中国可转债定价,1：在中国特殊的制度背景下，可转债中股性占了绝大部分，而且中国的信用风险溢酬不高，因此将可转债的股性和债性统一起来，全部使用无风险利率进行贴现，并不会对可转债的价值造成很大的影响。,中国可转债定价,2：可转债中的转股权不会被提前执行，它实际上是一个欧式看涨期权。 赎回
13、政策可能缩短可转债的期限，因此可转债的预期期限要比发行期限短。,中国可转债定价,3：公司会选择尽可能短的赎回期。 4：可转债发行公司只有在面临回售压力时才会调低转股价，调低幅度也仅以使得可转债价值稍微超过回售价格为限。,中国可转债定价：转股价格的调整,一般的可转债中都规定了首次回售条款，即投资者如果在满足回售条件的第一次不执行回售权，则在这年度内不能再执行。对于公司而言，只需要在满足首次回售条件时调整转股价格，使得可转债的价值超过回售价格，投资者就会放弃回售，持有可转债。 为了计算在满足回售条件下公司应将转股价调低到什么位置，我们可以将可转债价值粗略表示为： 普通欧式看涨期权价值到期日债券价值
14、现值期间债券利息现值,小结,同市场真实价格相比，发现可转债价格被明显低估了。低估幅度在%之间。 几个可能的解释： 股票价格因可转债发行而下跌，即所谓的股本稀释效应。在万科、新钢钒、民生银行等可转债转股当天，股价大幅下跌，下跌幅度都在%左右。但这也无法解释可转债价格的低估。因为在这之前这些可转债价格已经低于其理论界限，即转股价值。此时可转债对股票是绝对占优的。（对波动率的估计存在偏差。 投资者偏好、流动性溢酬等。 但这些原因都无法解释如此大幅度的价格低估。该价格低估的原因主要是由于我国套利机制的缺乏以及市场的不完善。此时价格可以在一个区间内变化。 如果发行公司决策非最优化，则可转债价值会更高。,
15、、中国可转债价格的敏感性分析,转股权； 赎回权； 回售权。 做敏感性分析之前，假设可转债的条款如下：期限5年，面值100元，执行价格为10元，股票初始价格为10元，价格波动率为25，每年利息支付为2元；赎回期限从第二年开始，赎回价格为102元，赎回条件为股票价格连续30个交易日超过执行价格130；回售期限从第二年开始，回售价格为102元，回售条件为股票价格连续30个交易日低于执行价格70。,赎回权,影响因素：赎回期限、赎回条件以及赎回价格。 我们分别计算赎回期限为4年（第二年开始）、3年、2年、1年，赎回价格为102、104、106，以及不同赎回条件下的可转债价格，并分析他们的变化。 对赎回条
16、件的选择，一般有三种选择：第一种就是连续30个交易日超过执行价格130；第二种就是连续20个交易日超过执行价格130；第三种就是40个交易日中至少30个交易日超过执行价格130。这边分别用条件1、2、3表示。,赎回权,影响赎回权价值的最重要的因素是赎回权期限。赎回权期限每减少1年，可转债价值就会提高1元左右。而不同的赎回条件对赎回权价值的影响不大，因此也就不会对可转债价值产生太大影响。条件1最严格，因此赎回权的价值最小，从而可转债价值也就最大。条件3最为宽松，因此可转债价值最小。但是三者之间的差距并不大。特别值得注意的是，赎回价格的确定对可转债价值没有任何影响。这实际上很容易理解，因为在满足赎回条件时，一般都是可转债严重实值的时候，此时的转股价值远远超过赎回价格，因此投资者总是会进行转股。,回售权,影响回售权价值的重要因素是回售价格，回售价格越高，在满足回售条件时，公司必须降低更大幅度的执行价格，从而导致可转债价值的增加。而回售期限的延长只在很小的幅度内提高可转债价值。其主要原因在于回售期限越长，公司必须在越早的时间调整转股价格，从而使得满足赎回条件的时间就越早，可
