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1、全球经济失衡与次贷危机,袁志刚 2008.10.11,一. 何谓次贷,在美国，抵押贷款市场根据借款人的信用高低，将贷款分成三种：最优贷款（prime）、次级贷款（subprime mortgage）、超贷款（Alt-A）。 次级抵押贷款,是专门为信用记录不佳或者资金不足的贷款人提供的一种短期内低息、中长期高息的房屋贷款品种。,创新： 允许债务占其收入的比例及其按揭的比例分别可以高达55%和85%； 灵活的还款方式，先低后高,总体平衡； 信贷资产证券化以后风险可以在个人和机构中分担与转移。 风险： 先低后高的还款方式，这使得借款人将会在借款后的两年左右时间突然面临较大的偿付压力； 房价不能大规模
2、逆转。,次贷危机的产生过程,美国住房市场上 次级贷款膨胀,信贷资产 证券化,可流通债券市场,次贷还款违约 资金链断缺,2001年后， 14次降低再贴现利率， 13次降低联储基金利率,绝大多数次贷发放者为 资金实力不十分雄厚的 储蓄银行和储蓄贷款协会,拥有长期资金的 保险公司 投资基金 投资银行,与次贷同类的证券 受到风险评估影响 价格下跌,次贷本身风险的积 累和2006年以来美 国房价上涨减缓,经济全球化 国际金融 一体化,全球金融链条 脆弱引发危机,次贷危机是信用不当的扩张和过度所引发的系统性金融风险危机,二. 次贷危机的发展历程,2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构New Ce
3、ntury Financial，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，当天道琼斯指数跌2%，次贷危机爆露,但许多人并不重视，2007年底成为系统性危机。 其后，次贷危机愈演愈烈，“两房”相继被国有化，欧洲的金融机构也不断出现问题。 2008年9月，资本市场问题集中暴露，华尔街独立投行模式终结，全球金融市场剧烈动荡，IMF估计美国不良资产损失将超过1.4万亿美元。,2007-10-12 14093,2008-10-8 9258,从去年10月到今年10月，道琼斯指数跌幅超过30%,近日，美国众议院二审通过8500亿美元救援计划，欧洲国家也纷纷跟进稳定金融市场。,欧洲最大经济体德国的总理默克尔(Angel
4、a Merkel)宣布，为所有居民的银行帐户提供担保。奥地利、瑞典和丹麦随后也加入了加强存款保证计划的国家行列。,美联储将向资金紧张的银行提供至多9000亿美元的现金贷款；决定将直接向处在困境的企业放贷，这是大萧条后第一次。,英国首相布朗宣布总规模高达5000亿英镑的救市计划，包括国有化8家银行、准备2000亿英镑贷款以缓解货币市场流动性问题、为银行提供约2500亿英镑的担保额,欧盟现任轮值主席法国总统萨科齐(Nicolas Sarkozy) 发表了欧盟27国的共同声明，表示每个国家都将采取所有必要措施以保护金融系统的稳定性。,10月8日，全球主要央行联合减息,美联储、欧洲央行、英国、加拿大、
5、瑞典、瑞士六国央行同时降低基准利率0.5个百分点。 香港和澳大利亚央行已于周三先后单独宣布减息。 日本央行对此举强烈支持，但日本利率水平过低，难有减息空间。 中国人民银行宣布：存贷款利率降低0.27个百分点，暂停征收利息税。,面对一系列救助措施，全球金融市场普遍投了不信任票：道琼斯指数跌破9000点，欧洲股市出现至少20年来的最大跌幅。 这说明，金融危机已经发生了危险的变化：政府应对危机的举措日渐有力，但市场对这些措施获得成功的信心却越来越弱。 与此同时，金融危机开始向整个经济领域扩散：受影响的不光是银行，还有普通企业，公司越来越难以为日常经营活动获得贷款。,三. 次贷危机的形成,直接原因：美
6、联储宽松的货币政策和放松的金融监管 联邦基金利率长期低于通货膨胀率，美元流动性过剩,大量资金涌入房地产市场，推高房价,全美房价指数,房地产市场的持续高涨，导致银行对房产价格的预期过于乐观，放款条件不断放松：没有任何信用记录或信用记录很差的居民也可以申请房贷，或者贷款金额和利率明显脱离贷款人的还款条件。于是，形成了大量的“次级抵押贷款”。 “次级抵押贷款”通过资产证券化等金融创新，在资本市场上进行分拆、打包、定价和交易，为广大投资者持有，这就是“次贷证券”。,与“次贷证券”相关的金融衍生品不断出现，由于结构过于复杂，销售链条过长，导致风险控制愈发困难；加之越来越多的金融机构纯粹为了高额利润而参加
7、到相关金融衍生品的创设、交易和投机，使得这些业务变成了纯粹的金钱游戏。 金融衍生品交易与其分散金融市场风险的初衷不断背离，金融创新远远脱离了实体经济。,同时，金融衍生品的发展使得房地产市场、信贷市场和衍生品市场形成相互依存的风险链条，一旦某个环节出现问题，会引起连锁反应。 如果市场流动性一直充裕，房地产价格一直上升，整个链条就不会断裂，泡沫就不会被戳破。 但是，美联储为了对抗通胀从05年起不断升息，使得房地产市场冷却，次级抵押贷款市场的问题随之浮出水面。大量投资于次级抵押贷款证券化产品的金融机构出现巨额损失，次贷危机爆发。,次贷危机为何迅速恶化发展成为全面的金融风暴 金融衍生品的高杠杆性和金融
8、市场的联动性 投资银行和对冲基金在次贷市场都有大比例的投资杠杆，因此会放大收益和亏损 次贷危机导致投资者对房地产市场的预期进一步恶化，使得部分非次级抵押贷款甚至商业地产贷款出现问题 金融机构之间的相互投资和交易，加剧了金融市场的动荡,投资银行采取激进经营方式的同时未能有效控制风险 面对次贷市场巨大利润的诱惑，传统上以赚取佣金收入为主的投资银行大量直接从事次贷市场交易 由于资本金不足往往需要拆借大量资金，使其杠杆比率一再提高，经营风险增大 加上缺乏稳定的资金来源，投资银行不得不依赖短期融资市场，在市场出现危机时，融资成本会迅速上升，进而导致投资银行无法维持经营 华尔街金融机构对高管的激励机制是不
9、对称的，导致管理层短期行为和冒险行为倾向严重,监管体制未能跟上金融创新的步伐是危机失控的外在因素 次贷相关产品的定价、交易和信息披露缺乏统一、有效的监管，使得这些产品价值的可调节性很大，甚至能被操纵 监管当局过度相信金融机构都有能力控制他们面临的风险，对房屋抵押贷款的监管过于宽松，对基于这些这些贷款的金融产品也未能本着审慎监管的原则对风险加以控制,次贷危机暴露出来的深层问题是全球经济失衡 美国居民长期的高消费和低储蓄倾向，导致严重的外部不平衡，体现为庞大的经常帐户赤字,经常帐户余额占美国GDP的比重,由于美元是国际储备货币，因此美国可以通过印制美元，来维持经常项目的逆差，这等同于向全世界借债来
10、维持高消费,主要国家经常项目余额占世界GDP的比重,由于美国提供了世界上大部分的资产，因此贸易顺差国持有的经常帐户盈余又通过资本账户回流到了美国，用以购买美国资产，这等于为美国注入流动性，助推了美国货币供给的增加和资产价格的上升,美元资产占其他所有国家金融财富和总产出的比重,持有美国证券资产最多的国家和地区 （截至2007年6月30日）,三. 中国在危机形成中的作用,2002年以前，中国主要以劳动密集型的加工工业为主，劳动力供给充裕，使得中国制造的价格长期维持低水平。与中国有密切贸易关系的国家受此影响，国内通胀率也得以保持较低水平。这一阶段，中国被指责输出通货紧缩。,2002年之后，中国出现了
11、四个方面的结构转变 对外需的依赖程度进一步增加,产业结构向重化工业升级,消费热点向住房、汽车等转变,部分沿海地区出现“民工荒”，劳动力成本不断上升 制造业雇员平均工资变化,上述四个方面的结构转变，对世界经济产生了重大影响 外汇储备不断上升，持有巨额美元资产，为美国市场注入大量流动性. 能源、原材料、粮食的需求大幅增加，但由于国内供给提高缓慢，增加的需求主要通过进口满足，增加了国际市场上大宗商品的价格压力.,人均能源消费（单位：千克标准油）,中国原油进口,中国铁矿石进口,从2003年开始，中国的价格水平开始走高，对存在密切贸易关系的国家的价格水平产生了重要影响,中国的价格水平,经济结构转变是经济发展过程中的必经阶段，一个大国的崛起必然会改变世界经济格局，导致资源在全球范围内重新配置。 如果这个国家拥有灵活的价格体系，那么其崛起对世界经济的影响就会相对平稳，世界经济也会更快地向新的均衡过渡，最终全球范围内的资源配置也将更有效率。 问题是，在中国经济出现结构转变的过程中，体制改革却没有跟上，要素市场改革相对滞后，尤其是金融市场和能源市场，在这一次危机形成的过程中发挥了重要作用。,谢 谢！,
