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1、第七章 资产证券化业务,如果你有稳定的现金流， 就将它证券化,华尔街名言:,第七章 资产证券化,概述 步骤 运作工具 投资银行在证券化中的作用 我国资产证券化的现状,第一节概述,1.1定义：资产证券化（Asset-backed Securitization）是发起人把其持有的流动性较差的资产，分类整理为类型、质量、利率和期限等方面相类似的资产组合出售给特殊载体（SPV），再由特殊载体以该资产作为担保发行资产支持证券，收回购买资金。,1.2 资产证券化的历史,资产证券化是各国因政府促进房地产市场的发展而出现的。最早的是1968年美国政府国民抵押协会推出的住房抵押贷款证券（Mortgage Bac
2、ked Security）。而后，相继出现了汽车贷款担保证券、消费信贷担保证券和信用卡应收款担保证券。 信贷资产证券化的目的： 化解银行信用风险、利率风险、流动性风险,1.3资产证券化的分类,一级证券化（直接融资）、二级证券化（金融资产证券化） 按基础资产的不同，分为 贷款类资产，如房地产抵押贷款、汽车消费贷款、学生贷款。 应收款类资产，如信用卡应收款、贸易应收款等。 基础设施收费类资产，如：路桥及大型基础设施的收费。 其他资产，如版税收入、租赁收入。 按基础资产是否从发起人资产负债表中剥离，分为： 表内证券化 表外证券化,1.4资产证券化的特征,适合于证券化金融资产的特征： 能在未来产生可预
3、测的稳定现金流 持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录?。 金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布 本息的偿付分摊于整个资产的存续期间。 被用于证券化的金融资产主要有： 住房抵押贷款 私人资产抵押贷款、汽车消费贷款、学生贷款 商业房地产抵押贷款、企业贷款 信用卡应收款、贸易应收款 公用事业收费收入、公园门票收入、航空机票收入、租赁收入 不良贷款,1.5资产证券化发展的动因,从融资者的角度看： 能增加资产的流动性，提高资本使用效率 促进银行更为有效地进行资产负债管理 实现低成本的多融资渠道 优化资本结构，提高 银行的资本充足率 分散风险，改善发行人的收入来源 从投资者角度看： 提供标准化
4、的、流动性高的投资品种 降低了投资者的资本要求，扩大了投资规模,第二节 资产证券化的步骤,步骤1、发起人选择拟证券化的资产构建资产池。 资产池必须具有一定的规模，其原因：减少非系统风险；达到证券化交易的规模效应,步骤2、设立ABS发行人SPV,目的：使得证券化以后的资产不会受到原始权益人的影响。 SPV有三种模式：信托模式、公司模式、有限合伙模式,步骤3、发起人将资产组合转移给SPV,转移的形式：真实出售和担保融资 真实出售，指资产不再属于发起人，有破产隔离作用 担保融资，指资产仍然属于发起人。,步骤4、对ABS进行信用增级,目的在于保证投资者购买的证券的本息能够得到及时足额的偿付。 信用增级
5、的方式： 卖方信用支持，包括建立次级档、超额抵押和利差帐户。 第三方信用支持，包括其它金融机构开出的担保函、信用证、保险单、现金抵押帐户等,步骤5、信用评级,对证券安装合同偿付本息的可靠程度。 费雪评级的方法： 偿债保障比（DSCR）=整个资产组合的净营运所得/债券的应付利息。AA级的DSCR大于2.5 其它因素包括：发起人是否出资；资产的分散程度；不动产市场是否复苏；服务机构经验是否丰富；服务机构是否出资；发行机构是否给予保证；文件是否齐备；不动产状况是否良好。 对投资者的意义：通过信用评级获得比较客观的信用风险信息，以此选择合适的证券。 对发行人的意义：降低发行成本,利用DSCR求出债券的
6、最大发行额,若资产的净营运所得（NOI）为300万 欲发行AA级债券 DSCR超过3 利息不超过100万 若AA债券的利率 为10，则债券的发 行额不超过1000万,步骤6、证券设计与销售,投资银行作为融资顾问，要准确了解发起人的目标和具体要求，熟悉项目所在国的政治经济环境、法律和税务条款、金融市场的情况。 设计时根据实际情况对现金流进行重组，选择适当的交易品种。,步骤7、现金流管理及偿付,服务商,原始债务人,原始发起人,特殊目的的载体,投资者,受托人,信用评级机构,担保机构,证券承销商,附录：国开行信贷资产证券化的流程,国家开发银行 (发起机构),国家开发银行 (发行安排人)人),信托合同,
7、第三节 证券化的运作工具（即交易结构）与风险,1、过手证券（pass-through security）,信用增级机构,发行人（spv）,发起人,承销商,投资人,发行证券,销售证券,出售资产组合,评级机构,2、资产抵押证券（assetbacked security）,发行人,资产组合,承销商,投资人,评级机构,受托管理人,100所有权,特点：不设立SPV，偿付资金不一定来自组合资产，抵押物一般为超额抵押，且无提前偿付风险,支付本息,资产组合产生的现金流,重组,销售证券,3、转付证券（pay-through security）,兼有过手证券和资产抵押证券的特点。是发行人的负债，所有权不转移；设立
8、SPV，发行人偿付本息的资金来源于抵押贷款所产生的现金流。 特点：有提前偿付风险。,4、抵押担保证券（collateralized mortgage obligations）,是多层次的转付证券，基本思路是将资产池产生的现金流重新分配给不同期限、不同风险和不同收益的债券。 典型的CMO包括四个正规级和一个剩余级的证券。四个正规级的本息偿付后，剩余的现金流全部属于剩余级证券的投资人所有。,附录：美国重整信托公司不良资产证券化案例,组建资产池。发起人RTC将组建资产池，有432笔贷款，面值大约是3.46亿美元。其中，225笔为坏帐（non performing loans）已经停止付息；104笔为
9、准坏帐（sub-performing loans），代表目前虽仍付息中，但预期未来会有支付困难；其余103笔为非规格贷款。 确定发行人。在仔细评估之后，RTC最后决定和纽约银行家信托（Banker Trust New York Corp.，BTNY）、史特灵美国产物公司（Sterling American Property，SAP）和BEI Management，Inc.（BEI），共同组成营运团队。这三个参与机构都具有多年不动产管理与不动产融资的经验,其合作方式是：先由这三家机构合组一个新的有限合伙公司称1992 N-1 Associates L.P.。这个新公司共出资3060万美元，而取得
10、整个资产组合之49%产权，并持有A组股权，扮演整个资产组合的经营合伙人（general partners）。RTC则取得整个资产组合之51%产权，并持有B组股权，不负担任何经营责任，是有限合伙人（limited partners）。 设计证券。,当债券组合所收到的现金流量在扣除支付四组债券的利息还有剩余时，则可将余额用于归还四组债券的本金。其归还顺序依次为C1、C2、C3、C4。 各级债券即由雷曼兄弟公司（Lehman Brother Co.）以私募方式负责发行承销。 安排一个服务机构，专事收集本金、利息并在扣除服务费之后，将余款转给债券投资人。,5、抵押债务债券（collateralized
11、 debt obligation）,对公司债券、MBS、ABS等债务工具构建资产池，进行证券化，发行不同次序的债务凭证。是证券化基础上的再证券化。 与ABS的差别： CDO的标的资产是可以在资本市场上交易的证券； 对资产池的要求:CDO的资产池中的资产相关性越低越好，可以起到分散风险的作用； 发行目的不同:CDO发行的目的是风险管理和套利，而ABS是为了实现资产的流动性。,CDO创始于美国大型按揭贷款经纪人的办公室，比如新世纪公司、北极光公司和全美金融服务公司 他们在短期内给买房者提供贷款，再把贷款打包成3亿元的债务卖给雷曼。 雷曼的交易商把3亿的债务做成300只CDO、每只价值100万元，卖
12、给机构投资者比如汇丰、三菱银行。,雷曼雇佣惠誉、穆迪和标普为他评级。评级机构和大投行串通一气 雷曼得到高额承销费 雷曼的风险在于当CDO市场疲软，找不到买家时，这些CDO只能自己持有。,CDO是转付结构（pay-through）的证券，对资产池的收益和风险进行重新配置。 信用级别低的CDO不易销售，投行为了防止其发生违约亏损，便为将来的违约买了一份保险，即CDS。,6、信用违约互换Credit Default Swap,在信用违约互换交易中，其中希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方而另一方即愿意承担信用风险，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方 CDS的购买者通常向卖方付款，购
13、买某种债券如果违约，可从卖方获得的赔偿，合同可能长达一至五年。其价格以BP表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元。,CDS的买方一般是大量持有金融资产的银行或其他金融机构 CDS的卖方一般是保险公司、对冲基金、商行或投行 CDS也常常会被对冲基金、投资银行等用于对赌某家公司的未来是否会破产，而交易者并不真的持有某家公司的债券,高盛承销的ABACUS-2007-AC1,高盛如何欺骗了投资者,首先，高盛卖的是大型合成抵押债务债券（Synthetic CDO)。在2007年4月26日，高盛卖了名为“AB
14、ACUS 2007-AC1”的大型合成抵押债务债券给投资者。 其次，这个债券与一般CDO债券的不同之处在于里面包含的是信用违约掉期（CDS）合同。 第三，这些CDS所保的抵押债券是Paulson对冲基金亲自挑选的最差的，评级过高的房地产抵押债券。但是，最终的CDO是由ACA公司管理。,第四，Paulson对冲基金购买了这些CDS，支付保费。 第五，高盛发行这些CDO，从Paulson对冲基金获得1500万的初始费用。还获得发行佣金和之后一直持续的CDO管理费。 第六，投资者购买CDO，相当于对一系列住房抵押债券发了保险。在正常情况下，投资者获得稳定的保费。 第七，当房地产市场崩溃，抵押债券违约
15、后，买了CDS保险的Paulson对冲基金获得赔偿。而客户作为保险发行者必须支付赔偿。,次贷危机视频,次贷-沃顿商学院访谈 11分钟看懂次贷 美国国债危机,专题：次贷危机,次贷 次级债（ABS/MBS) CDO CDS 规模：2006年，美国住房抵押贷款中次贷占14%，59%为优质贷款；2007年一季度末，MBS余额6万亿，（MBS占住房抵押贷款余额的57%）浮动利率的次级债占29%，约1.74万亿（其中主要为非政府机构的次级债，占72%）,CDO的市场规模2007年存量近7万亿，其中仅07年就发行了1.2万亿。CDO 中有40%来自住宅类MBS，而40%中有75%来自次级债（即30%的CDO
16、源于次级债） CDS的市场规模：2007年底市场交易规模达62.2万亿，其中90%来自于17家银行 损失：2008年9月，美林测算次债损失1.万亿,一、危机的缘起,联邦基金利率持续下降，从2000年的6%下降到2003年的1% 房价攀升与次贷 业务的繁荣。美国前几大次贷发放机构：汇丰控股、新世纪金融公司、全国金融公司、花旗集团 金融监管的放松 商业银行盈利模式的改变 经济过热，美联储升息。04年开始连续升息至06年6% 房价缩水，违约率上升,二、危机的爆发：从金融机构到金融市场,次债危机爆发。2007年3月新世纪公司欠债84亿申请破产，汇丰控股计提18亿元的坏账。次级债市场下跌 连锁反应：07年7月对冲基金贝尔斯登旗下的两只基金破产，投资者包括富有的个人及对冲基金，贷款人包括美林、高盛、摩根大通。投资损失超过15亿美元。市场出现恐慌情绪，抛售资产，股市、债市下跌，货币基金下跌，商业票据市场短期利率飞涨。,三、危机蔓延：金融市场动荡07年11月08年8月,危机从房地产市场传导到金融市场 房贷违约
