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1、2020/8/5,1,Lecture 12 财务杠杆和资本结构,2020/8/5,2,内容提要,最优资本结构 财务杠杆 完善市场条件下的MM模型 存在公司所得税条件下的MM模型 存在财务困境成本的MM模型 对应章节：第15章，第16章,2020/8/5,3,最优资本结构,WACC是投资决策中计算NPV所采用的贴现率。 因此，最优的资本结构是使公司的WACC最小的债务-权益组合。,2020/8/5,5,财务杠杆（例）,当前 计划 资产$20,000$20,000 负债$0$8,000 权益$20,000$12,000 负债/权益比率0.002/3 利率 8% 8% 普通股数 400240* 股票
2、价格 $50$50 注：*回购股份数 = $8,000/$50 = 160,资本结构的改变对股东是否有利？,2020/8/5,6,目前资本结构下的假设,衰退预期扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息000 净利润$1,000$2,000$3,000 EPS$2.50$5.00$7.50 ROE5%10%15% 目前发行在外的股份数为400股 EPS = 净利润/ 股数 ROE = 净利润/权益总额,2020/8/5,7,目标资本结构下的假设,衰退预期扩张 EBIT$1,000$2,000$3,000 利息640640640 净利润$360$1,360$2,360 EPS$1.
3、50$5.67$9.83 ROE3%11%20% 目标资本结构下的股份数: 400 160（回购的股份数） = 240 利息 = 8%*$8,000 = $640 ROE = 净利润/权益 = 净利润/$12,000,2020/8/5,8,当采用负债融资时，ROE和EPS的波动性增加。采用（财务）杠杆增加了股东的风险。 因此，债务比率越大，对EPS和ROE的变化的放大程度越大。EPS和ROE对EBIT的变化越敏感。,杠杆与风险,2020/8/5,9,财务杠杆效应,当公司负债增加时，公司现金流的变化会引起权益现金流的更大变化。 财务杠杆度（Degree of financial leverage
4、 ，DFL)衡量EPS对EBIT变化的敏感度。 财务杠杆度越大意味着公司财务风险越大。,2020/8/5,10,财务杠杆（例）,目前资本结构下的DFL (无杠杆),计划资本结构下的DFL (有杠杆),2020/8/5,11,自制财务杠杆,定义:通过个人借贷行为来改变投资者的财务杠杆. 假定个人投资者和公司能够以相同的利率进行借贷。则个人投资者可以通过资金的借贷来复制或解除公司的财务杠杆给个人投资者财富带来的影响。,2020/8/5,12,假定投资者有 $1,200. 如果公司不采用新的资本结构，则投资者可以用自有资金购买24股，并且又借入$ 800购买了 16 股。 衰退预期扩张 无杠杆公司的
5、EPS $2.50$5.00$7.50 40 shares的收益$100$200$300 减： 借入 $800的利息 (8%)$64$64$64 净利润$36$136$236 ROE (净利润 / 自有资金（ $ 1200）)3%11%20% 投资者通过借入资金购买无杠杆公司的股票，得到的ROE和购买杠杆公司相同。投资者个人的（债务/自有资金）比率为D/E = $800/$1200 = 2/3.,自制财务杠杆 投资者是否关注公司资本结构?,2020/8/5,13,自制财务杠杆,要点: 在不考虑公司所得税的情况下，如果个人投资者和公司能以相同的利率借入贷出资金，则投资者能复制公司财务杠杆，公司的
6、资本结构对投资者的收益无影响.,2020/8/5,14,资本结构理论：Modigliani-Miller模型,2020/8/5,15,不考虑公司所得税的MM模型,基本假定： 公司和个人投资者能以相同的利率借入和贷出资金. 不存在信息不对称. 不存在交易成本. 无公司和个人所得税,2020/8/5,16,不考虑公司所得税的MM模型的命题I,假定两家公司有相同的资产和相同的经营状况，EBIT情况相同。 MM模型的命题 I: 杠杆公司的价值（VL）等同于无杠杆公司的价值（VU） 含义: 公司的资本结构与公司价值无关. 公司的WACC是固定的。,2020/8/5,17,不考虑公司所得税的MM模型的命题
7、II,公司的WACC为固定值。 其中，RA 为公司的总资产回报率。 MM模型的命题II：则股东的期望收益率为:,2020/8/5,18,不考虑公司所得税的MM模型的命题II,MM模型的命题II意味着：股东的风险随着财务杠杆的增加而增加；股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加。 股东的期望收益率取决于： 公司资产的期望收益率, RA 债务的资本成本, RD 公司的资本结构，即债务和权益的比率, D/E 权益的风险取决于公司的财务杠杆度.,2020/8/5,19,不考虑公司所得税的MM模型的命题II,2020/8/5,20,不考虑公司所得税的MM模型总结,假设： 无税 无交易成本 个人和公司的借贷
8、利率相同 结论： 命题I： VL= VU（杠杆公司价值和无杠杆公司价值相等） 命题II： 推论： 命题I：通过自制的财务杠杆，个人能复制或消除公司财务杠杆的影响。 命题II：权益成本随财务杠杆而增加，权益的风险随财务杠杆而增大。,2020/8/5,21,考虑公司所得税的MM模型,假定两家公司有相同的资产，运营情况相同，且EBIT相同。 公司所得税率：Tc（注：无个人所得税） 杠杆公司债务总额：D 杠杆公司债务利率：RD,2020/8/5,22,无杠杆公司的现金流,收入 EBIT 所得税 EBIT x TC 税后净利润 EBIT x (1 TC) 股东的现金流 EBIT x (1 TC) 债权人
9、的现金流 0 无杠杆公司年度总现金流 EBIT x (1 TC) 注:由于公司负债为0，所以债权人的现金流为0。,2020/8/5,23,杠杆公司的现金流,收入EBIT 所得税 (EBIT RD D) x TC 税后收入(EBIT RD D) x (1 TC) 股东的现金流(EBIT RD D) x (1 TC) 债权人的现金流RD D 杠杆公司年度总现金流 (EBIT RD D) x (1 TC) + RD D = (EBIT) x (1 TC) + RD D TC,2020/8/5,24,杠杆公司和无杠杆公司现金流的差异,无杠杆公司的总现金流 EBIT x (1 TC) 杠杆公司的总现金流
10、 (EBIT) x (1 TC) + RD D TC 两者的差异在于：利息抵税的作用（RD D TC) 假定公司永远存续下去，则杠杆公司和无杠杆公司价值的差异在于利息抵税的现值，即 (RD D TC / RD = D TC ).,2020/8/5,25,考虑公司所得税的MM模型命题I,命题I：杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值加上利息抵税的现值。. 其中，VU 是无杠杆公司的价值。 其中，RU 是无杠杆公司的资本成本.,2020/8/5,26,考虑公司所得税的MM模型命题I,债务融资能增加公司的价值。因此，公司应尽可能采用负债融资，公司的最优资本结构是100%的负债。,2020/8/5,27,
11、考虑公司所得税的MM模型命题II,MM模型的命题II：股东的期望收益率为： 其中， RU 是无杠杆公司的资本成本。 意味着: 公司的加权平均资本成本随公司负债的增加而减少。,2020/8/5,28,考虑公司所得税的MM模型命题II,2020/8/5,29,考虑公司所得税的MM模型总结,假设： 公司所得税率为TC（无个人所得税） 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同 结论： 命题I： 命题II： 推论： 命题I：利息抵税作用的存在使公司税务支出减少。 命题II：权益成本随财务杠杆而增加，权益的风险随财务杠杆而增大。,2020/8/5,30,资本结构：100%的负债是否最优？,2020/8/5,3
12、1,2020/8/5,32,Industry Debt-Equity ratios (market values) (U.S.A),2020/8/5,33,2020/8/5,34,破产,当公司破产时，通常有两种选择: 破产清算：公司资产被出售以偿还债务，支付股东清偿价值。 重组：与债权人进行协商，发行新的证券以代替旧的债务。,2020/8/5,35,现实世界中债务运用的限制,债务运用会使公司面临财务困境成本。 财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本 财务困境的间接成本：经营受影响；代理成本增加（投资于高风险项目；投资不足；支付过高股利。）,2020/8/5,36,静态资本结构理论,
13、静态资本结构理论：假定公司的运营情况是稳定的，则公司价值为： VL = VU + PV(tax savings) PV(financial distress costs) 公司必须在债务的税收优惠和财务困境成本之间进行权衡，寻找使资本成本最低的债务比率，最大化公司价值。,2020/8/5,37,静态资本结构理论：公司价值与债务比率,Debt (B),公司价值 (V),0,利息抵税的现值,财务困境成本的现值,考虑所得税下 杠杆公司价值,VL = VU + TCB,V = 公司的真实价值,VU = 无杠杆公司价值,B*,最大公司价值,最优资本结构,2020/8/5,38,静态资本结构理论：WACC,2020/8/5,39,影响公司资本结构的因素,税收：较高的所得税率将吸引公司更多的使用债务 资产的类型：拥有有形资产比例较高的公司，其财务困境成本相对较低，负债比例相对较高 经营收入的不确定性：经营收入不确定性较高的公司负债比例较低。,2020/8/5,40,三种理论的总结,
