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1、第五章 项目资金结构,项目资金结构的概念 项目资金成本计算 项目资金结构的确定 股本资金的筹集 债务资金的筹集,案例,巴西伊泰普电站是当时世界上最大的水电站，总装机容量为1260万KW。在其融资结构中，债务融资占90%以上，在总投资211亿美元中，有一半是利息支出。目前每年的财务费用达11亿美元，沉重的债务负担导致企业经营陷入困境。（二滩电站、002039）,5.1 项目资金结构的概述,1）资金结构的含义 指各种资金的构成极其比例关系，也指各种资金占总资金的比重。 广义资金结构指企业的全部资金结构；狭义资金结构指企业的长期资金结构。,2）资金结构的作用,（1）补充自有资金的不足。 （2）适度使
2、用债务资金，可以降低企业综合资金成本。 （3）有效利用债务筹资，可以获得财务杠杆利益。 适时利用债务筹资，可以提高自有资金收益率。 （4）运用债务筹资，给企业带来正效应的同时，也存在负效应，也有一定的财务风险。,3）资金结构的影响因素,资金结构的影响因素包括：企业所有者和经营者的态度、企业的销售增长情况、企业的偿债能力和发展潜力、利率水平的变动、利息抵税作用等。 （ 1）债务和股本资金的比例 债务利息的抵税效应 安排项目资金的基本原则 不能举债过多而影响项目经济强度 （财务杠杆概念和财务风险） 尽可能降低项目的资金成本 充分利用税务优惠,影响因素,（2）项目资金的期限结构 项目债务资金期限与项
3、目现金流量的匹配 （3）债务利率结构 项目现金流量的特征 金融市场上利率的走向 借款人对控制融资风险的要求 （4）货币结构,案例：三峡左岸电站14台水轮发电机组,1997年9月，三峡成功引进了协议金额11.2亿美元的长期信贷，包括了7个国家提供的出口信贷7.2亿美元和2个商业银团贷款4亿美元。 OECD成员国出口信贷统一使用国际商业参考利率（CIRR），该利率每月公布一次。在本次融资过程中，随时分析CIRR的变动趋势，在认为最有利的时机就签订协议，将利率锁定在7.1%，这是1997年的最低水平。,5.2 项目资金成本,1)项目融资成本-项目为筹集和使用资金而付出的费用。对于新筹集的资金，亦可称
4、为筹资成本。 2）债务资金的成本 债务资金的利率Kb(税前债务成本）、融资费用率Fb、公司所得税税率T 或：借款资金成本率=利息(1-所得税率)/(筹资总额-筹资费)100% 或：企业债券资金成本率=债券年利息(1-所得税率)/(债券面值-发行费)100%,3)贷款成本,实际利率计算公式： i实际利率 r名义利率 m计息周期,4）项目资金成本-债务成本计算案例,项目公司发行10年期债券，债券等级为AA级，票面价值为1000美元，债券支付10%的息票，息票每半年支付一次，具有同级风险水平的同期公司债券的现行市场价格为810.95美元，由“所罗门兄弟公司”的出版物查得10年期AA级工业债券的利率为
5、13.5%。 计算项目公司债券的到期收益率为： 计算所得的Kb值与AA级工业债券的13.5%的利率非常接近。故以13.5%作为项目公司长期债券的税前成本。,5）项目资金成本-优先股的资金成本,优先股的资金成本 dps：每股优先股红利，pps：每股优先股价格*（1-筹资费用率 ） 若某项目公司发行的每股优先股的红利为9美元，同类型的每股优先股的现行价格为69.23美元，则该公司优先股的成本为：9/69.23=13%,（1）普通股资金成本=第一年股利 /每股股价（1-筹资费用率 ）+股利增长率 （2）未上市公司和非股份制企业，无法按照股价计算权益资本的成本。可采用债券收益率加权益风险报酬率计算。
6、（3）资本资产定价模型CAPM：不变增长下的股利贴现估价模型 ：V=D0（1+g）/（k-g）， 必要收益率k ，股利增长率g ，期初股利D0 KERf通货膨胀率+信用风险补偿 = Rf（ Rm - Rf ） E普通股预期收益率（贴现率）， Rf 市场无风险利率 ，风险补偿系数，Rm-市场平均收益率。 （4）固定股利贴现估价模型- V=D0/k,6）项目资金成本-普通股资金成本,7)加权平均资金成本- WACC,WACC（weighted average cost of capital） Wi 第i种资金在总筹资额中所占比例； Ki 第i种资金的资金成本。 加权资金成本 = 借款利率 （1 -
7、 所得税率） 借款 /（借款 + 权益）+ 权益报酬率 权益 /（借款 + 权益） 权益报酬率 = 净利润 / 期初所有者权益,5.3案例：长江电力资金成本计算,1)概况：长江电力股份有限公司（以下简称公司），是由中国长江三峡工程开发总公司作为主发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人发起设立的股份有限公司。公司主要由三峡水电厂和葛州坝水电厂组成。,2）CAPM模型下的股票筹资成本,截止2007年11月3日总股本为941208万股，当日收盘价20.75元。由于流通股股东
8、每10股获增1.67155股，所以计算股价增长率时应用20.75*1.167155=24.07 元/股。 同期间上证指数的变化：1990年第四季度上证指数开盘为100点，03年底长江电力上市季度开盘为1366点，2007年11月3日上证指数收盘价为5777.8（注意时间样本对应高点）。 同期发行的国债利率为3年期票面利率2.65，5年期3.00，折中2.825为无风险利率 。 系数（是指该公司股票的市场表现与总体市场表现间风险差异程度 ）以长江电力流通股价格变动与同期上证指数变动比较得出，不考虑上证指数中加入新股的情况以及股市中估值偏离。,2）CAPM模型下的股票筹资成本,上证指数年均增长率约
9、为43，长江电力平均增长率（收益率）约为52，则按公式： 0.52=0.0285+ （0.43-0.0285） 得 =1.2 市场必要报酬率x：按上证指数设立来的平均增长幅度计算，计算期为17年，计算结果为26.74。 根据资本资产定价模型，长江电力股票筹资在这4年中的年化成本为： 2.825+1.2(26.74-2.825)=31.52,3)股利折现模型-固定股利时的筹资成本,公司采用固定股利政策，如果公司采用固定股利政策，即每年分派固定股数的现金股利，则普通股筹资成本可按下式测算： 普通股筹资成本=每年固定股利/普通股筹资金额*（1-普通股筹资费率）*100% 假设每年发固定股利，长江电力
10、发行价格为4.3元，每股发行费用0.7元。根据资料，03年10股派0.9元，04年10股派2.1元，；05年5月10股赠1.67155股派5.876元，05年底10股派1.89*1.167=2.2056元，05年送认股权证股派1.5乘1.8乘1.16=3.132；06年派2.3532*1.167=2.7462元。采用平均法算出，长江电力每年固定股利为4.2402/ 10股。 则该普通股筹资成本测算为： 普通股筹资成本=4.2402/（43-7）*100%=11.79%,4）股利增长折现模型-固定股利增长率下筹资成本,公司采用固定股利增长率的政策：如果公司采用固定股利增长率的政策，股利固定增长率
11、为g，则普通股筹资成本可按下式测算： 普通股筹资成本=第一年预期股利/普通股筹资金额*（1-普通股筹资费率）*100%+g 长江电力发行价格为4.3元，每股发行费用0.7元。因为长江电力是03年底上市，前半年的收益普通股股东是无法获得的，所以用03年10 股派0.9元计算不合理，而夏季是水电行业发电量最大的季节，综合03年全年，股利发放应在2元以上为合理，结合历年股利发放，按此数据计算，假定第一年发放股利2.68，则估计股利发放固定增长率应该为36，因此，该普通股筹资成本测算为： 普通股筹资成本=2.68/(43-7)*100+36=43.44%,5）股票筹资成本,对两种股利折现模型模式下的情
12、况进行算术平均：（43.44+11.79）/2=27.615 综合CAPM模型和股利增长折现模型 ： 股票筹资成本率=（27.615+31.52）/2=29.57,6）长江电力债券筹资成本,债券发行基本情况 发行日期-2007年月4日， 债券发行人-中国长江电力股份有限公司 债券的名称-中国长江电力股份有限公司2007年第一期公司债券。 发行规模-本期公司债券的发行规模为40亿元。 债券的票面金额-本期公司债券每一张票面金额为100元。 发行价格-本期公司债券按面值100元发行 债券期限-本期公司债券的期限为10年 债券利率-5.35%,长江电力债券筹资成本,还本付息的期限和方式-债券按年付息
13、、到期一次还本。利息每年支付一次，最后一期利息随本金一起支付。债券的起息日为公司债券的发行首日，即2007年9月24日。2008年至2017年间每年的9月24日为上一计息年度的付息日（遇节假日顺延）。债券到期日为2017年9月24日，到期支付本金及最后一期利息。债券持有人有权在债券存续期间第7年付息日将其持有的债券全部或部分按面值回售给公司。 担保方式-中国建设银行为本期公司债券提供了全额、不可撤销的连带责任保证担保。,6）长江电力债券筹资成本,第一期债券发行总额 40亿人民币 在发行过程中实际发行费用总计5600万人民币 适用所得税率为33% 债券筹资费率=发行费用/债券筹资金额=5600万
14、/40亿=1.4% 债券筹资成本=年利息*（1-所得税税率）/债券筹资金额*（1-债券筹资费率） =40* 5.35%（1-33%）/40（1-1.4%） = 3.64%,5.4 项目资金结构的确定方法,最优资金结构指在一定时期条件下，综合资金成本最低，企业价值最大时的资金结构。 1）比较资金成本法（公司价值最大化） 在适度财务风险条件下，计算不同资金结构或融资组合方案的加权平均资金成本。分初始融资和追加融资成本计算，初创筹资决策时计算不同方案的综合资金成本；追加筹资决策时计算边际资金成本。,案例,公司筹资5 000万元，分别使用借款、发行股票和发行债券三种方式筹资。各种筹资方式的资金成本分别
15、是10%、15%、12%，已提出三种筹资结构方案，试分析并选出最优方案。 方案一：借款占20%，股票占50%，债券30%。 方案二：借款30%，股票40%，债券30%。 方案三：借款20%，股票40%，债券40%。 计算各方案综合资金成本： 方案一：20%10%+50%15%+30%12%=13.1% 方案二：30%10%+40%15%+30%12%=12.6% 方案三：20%10%+40%15%+40%12%=12.8% 方案二综合资金成本最低，选择为最佳资金结构。 评价：该方法通俗易懂，计算简单，是常用的确定资金结构的方法。缺陷是只能在有限的被选方案中进行选择。,2）每股收益无差别点法,息
16、税前利润或每股利润分析法（股东价值最大化）-每股利润无差别点是指2种或2种以上融资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润（Earnings before Interest and tax, EBIT）点。 据此法可分析判断运用何筹资方式可以提高企业的每股收益。 分析方法步骤：（1）测算两个追加筹资方案下无差别点的息税前利润；（2）测算两个追加筹资方案下无差别点的每股利润；（3）测算两个追加筹资方案下的每股利润，并作出选择。,每股利润无差别点,公式： EBIT息税前利润平衡点，I1、I2长期债务年利息，dps1、dps2优先股年股利，N1、N2普通股股数，T所得税率。,5.5 融资比例,财务杠杆和财务风险,债股比（D/E）-项目债务资金与股本资金的结构比例。 用全部投资收益率RI、自有资金收益率RE和贷款利率RL三者的关系来说明财务杠杆和财务风险。 全部投资为I，自有资金（或权益资本）为E，贷
