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1、现代金融体系中的资本市场,关于中国资本市场发展中的若干重要问题,第一讲 金融体系与金融结构 变动的轨迹与趋势,一、金融体系变动的轨迹： 从“大一统”到“多元化” 二、金融的市场化趋势 三、居民收入的资本化趋势 四、宏观金融效应的综合分析,一、金融体系变动的轨迹：从“大一统”到“多元化”,经济体制改革二十年来，中国金融体系的变动不可逆转地沿着多元化、市场化方向发展。 1、从“大一统”的银行体制到中央银行体制； 2、四大国有商业（专业）银行的分立与其他股份制商业银行 的建立； 3、政策性银行的设立与国有商业银行机制的形成； 4、信托、保险等非银行金融机构的设立； 5、证券交易所和证券经营机构（证券
2、公司）的蓬勃发展。,二、金融的市场化趋势,1、主要表现：高流动性的证券 化资产，市值占全部金融资 产的比重呈上升趋势 2、基本动因：经济的货币化、 收入分配和储蓄在各宏观部 门的动态变化,1、金融的市场化趋势的主要表现（1）,表1 股票流通市值、股票总市值占全部金融资产的比重（单 位：亿元、%）,图1 1991年、1997年和2000年股票市价总值占全部金融 资产的比重比较图,1、金融的市场化趋势的主要表现（2）,2、金融的市场化趋势的动因分析,经济的货币化 收入分配结构的变化 宏观储蓄结构的变化,（1）中国经济的货币化进程 a,表2 中国经济的货币化进程 单位：亿元,图2 1978年、198
3、8年、1999年中国经济的货币化进程比较图,（1）中国经济的货币化进程 b,（2）五部门可支配收入的动态变化 a,表3 19781997年五部门的可支配收入动态变化 单位：%,图3 1978、1988、1997年五部门可支配收入情况比较图,（2）五部门可支配收入的动态变化 b,1978年,1997年,1988年,颜色图例： 居民部门 企业部门 财政部门 金融部门 国外部门,（3）宏观部门（三部门）储蓄份额 动态变化 a,表4 三部门储蓄份额动态变化 单位：%,（3）宏观部门（三部门）储蓄份额 动态变化 b,图4 1978、1988、1997年三部门储蓄份额变动比较图,（4）图3与图4的变化特征
4、分析,三、居民收入的资本化趋势,1、概念和指标 2、影响因素 3、基本数据与结构变化 4、居民收入资本化状况 的国际比较,1、概念和指标,概念：指追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占比重呈逐渐上升趋势，表现为在居民资产中，居民收入转化为证券化的金融资产呈快速上升的趋势。 表达式：d（At/Yt）/dWt 0 注解： At：第t期居民部门证券化资产增量 Yt：居民部门在第t期的收入总额 Wt：第t期末居民部门的资产存量,2、影响因素（1）,主要分析At/Yt指标，影响At/Yt值变化的主要有三个因素或三个比率： 储蓄率（St/Yt） 以金融资产形式持有的新增储蓄占居民储蓄的比重（Ft/St）
5、 居民证券化资产增量占居民金融资产增量的比重（At/Ft） 即：At/Yt=（St/Yt）（Ft/St）（At/Ft）,2、影响因素（2）,St/Yt：主要受居民收入水平的影响 Ft/St和At/Ft：主要受居民投资决策和金融的市场化程度的影响 结论：所谓居民收入资本化趋势就是在居民资 产规模不断扩大的基础上，在St/Yt、Ft/St和 At/Ft的共同影响下的At/Yt值不断提高的趋势。,3、基本数据与结构变化（St/Yt和Ft/St值）,表5 19781997年中国St/Yt和Ft/St值 单位：亿元，%,3、基本数据与结构变化（ At/Ft值）,表6 19801997年中国At/Ft值
6、单位：亿元，%,3、基本数据与结构变化（结构变动图 a）,图5 1979、1988、1997年St/Yt值情况比较图,3、基本数据与结构变化（结构变动图 b）,图6 1981、1988、1997年Ft/St值情况比较图,3、基本数据与结构变化（结构变动图 c）,图7 1980、1988、1997年At/Ft值情况比较图,4、居民收入资本化状况的国际比较（1）,表7 中国、美国、日本三国居民收入资本化状况 单位：%,4、居民收入资本化状况的国际比较（2）,图8 中国、美国、日本三国居民收入资本化状况图示,四、宏观金融效应的综合分析,中国经济的货币化进程、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的变化、居民
7、收入的资本化趋势等对改变中国的金融架构和金融市场的发展特别是资本市场的发展，将产生根本性的影响。 1、中国经济的货币化进程，是金融市场化的基本前提； 2、国民收入总量的迅速增加、宏观部门收入分配结构 和储蓄份额的向居民部门倾斜，是金融市场发展 特别是资本市场持续发展的基础和源泉； 3、居民收入资本化趋势，是中国资本市场持续发展的 基本动力。,第二讲 资本市场的发展与 现代金融体系的形成,一、金融的市场化趋势决定了 现代金融体系以资本市场 为核心运行； 二、资本市场的发展与成熟推 动着金融体系的演进。,我的观点是：资本市场是现代金融体系的核心和基础， 它催生着现代金融体系的形成与发展。资本市场的
8、发达 与否是一国金融体系由传统架构走向现代架构的标志。,一、金融的市场化决定了现代金 融体系以资本市场为核心运行,1、资本市场是现代金融体系中最具活力的要素； 2、资本市场可以有效地促使储蓄向投资的转化； 3、资本市场通过有效而迅速的信息流引导资本在产业 间的流动； 4、社会财富越来越多地以金融资产的形式存在，流动 性的金融资产交易量在经济活动的交易总量中所占 比例决定了资本市场在资源配置中的核心地位。,1、资本市场是现代金融体系中最具活 力的要素,（1）高流动性特征； （2）资产选择偏好特征 （交易量）； （3）高成长性特征； （4）波动性特征； （5）较好规避风险的特征。,2、资本市场可以
9、有效地促使储蓄向投 资的转化,（1）转化途径比较； （2）信息对称与不对称； （3）监管成本； （4）债权性融资与股权 性融资的效率比较。,3、资本市场通过有效而迅速的信 息流引导资本在产业间的流动,（1）资本市场对产业的存量调整：收购 兼并与股权置换； （2）资本市场对产业的增量调整：上市 的产业政策限制与创业板的设立； （3）资本市场与产业的规模性和竞争力； （4）资本市场通过推动科学技术成果的 大规模产业化来加速产业的升级换 代、提高产业的技术含量，从而使 一国产业的技术含量现代化。,4、社会财富越来越多地以金融资产的形式存在，流 动性的金融资产交易量在经济活动的交易量中所 占比例决定了
10、资本市场在资源配置中的核心地位。,（1）金融资产在社会财富（或资 产）中比例呈上升趋势，并 开始占绝对大的比例。Ft/St 值变化大体上可以看是这种 变化。（参阅表5中的Ft/St 值和图6中Ft/St值的动态变 化）,表8 1998年全球经济活动总交易量及结构分布 单位：亿美元,（2）经济活动中的总交易量：商品、劳务交易与金融资产交易,（2）全球经济活动中的融资结构：证券融资与银行贷款比例（b）,图9 证券融资与银行贷款比例动态图,（3）理论分析与初步的结论,上述分析说明了： 资源载体发生了变化； 资源配置的方式发生了变化； 资源配置的效率在提高，风 险在增大。,二、资本市场的发展与成熟 推
11、动着金融体系的演进,1、资本市场结构分析； 2、功能健全、体系完整的资 本市场与新兴产业的迅速 成长； 3、传统商业银行面临的挑战。,1、资本市场的结构分析（1）,核心要点： 资本市场的主导性部分，在工业化时代，虽 然主要是被称之为场内交易的证券市场（主 板市场），但随着金融制度的创新和金融的 市场化推进，资本市场还应包括风险投资制 度、二板市场（创业板市场）。风险投资制 度、二板市场（创业板市场）和主板市场共 同构成功能健全的与现代金融体系相适应的 资本市场。,1、资本市场的结构分析（2）,（1）风险投资制度：制度创新与功能特点； （2）创业板市场：功能分析（简略，有专题详细分析）； （3）
12、关于主板市场； （4）资本市场的内部结构功能的互补性。,图10 资本市场内部结构图 资本市场,风险投 资制度,创业板 市场,主板 市场,2、功能健全、体系完整的资本 市场与新兴产业的迅速成长,（1）项目筛选、初始投资、培 育企业； （2）企业的脱离风险期的成长 与风险资本的退出； （3）企业规模的迅速扩张； （4）培育国际竞争力的跨国公 司。,3、传统商业银行面临的挑战（1）,（1）资本市场与商业银行：功能链分析,图11 金融体系内部功能链图示,二板市场,风险投资机制,主板市场,银行信贷,创业企业,高成长企业,成熟期企业,稳定期企业,3、传统商业银行面临的挑战（2）,（2）商业银行面临 的挑战
13、及危机； （3）银行业的出路 与新的增长点。,第三讲 中国资本市场发展 若干政策评析,一、关于八次利率下调和利息税； 二、允许“三类企业”入市； 三、保险资金间接进入股票市场； 四、新股发行制度的改革； 五、股票质押贷款政策； 六、机构投资者：中国的基金业； 七、B股市场向境内自然人开放的政策； 八、上市公司退出机制； 九、降低证券交易印花税和佣金； 十、二级市场市值配售体制的恢复和完善。,一、关于八次利率下调 和利息税（1）,1、前五次利率下调与后三次利率下调及开征利息税 具有不同的政策目标；,表9 八次利率下调和开征利息税时间表及政策目标,资料来源：中国金融年鉴1997、1998、1999
14、年及中国人民银行文告。,一、关于八次利率下调 和利息税（2）,2、资本市场发展必备的 利率环境； 3、开征利息税对发展中 国资本市场的重要意 义及实际效应。,二、允许“三类企业”入市,1、“三类企业”入市的理论 意义和法律意义； “三类企业”：国有独资 企业、国有控股企业和 上市公司。 2、“三类企业”入市的政策 效应分析。,三、保险资金间接进入股票市场,1、理论认识上的巨大进步； 2、对金融监管模式的挑战； 3、此项政策与保险法的衔接以 及对保险业的促进； 4、为其它基金如社保基金进入 市场提供了借鉴。 5、投资连接保险新品种的设立。,四、新股发行制度的改革,1、中国股票发行制度 沿革； 2
15、、股票发行制度的改 革方向：市场化。,1、中国股票发行制度沿革,中国股票发行制 度沿革：从额度 管理、逐个申报 到总量控制、限 报家数；,体现计划经济色 彩的股票发行制 度之弊端分析。,2、股票发行制度的改革方向,股票发行制度的改革方向：市场化。 核心要点： （1）从审批制 核准制 注册制； （2）发行定价机制的市场化：加大一级市场的发 行风险，缩小一、二级市场的巨大利润差； （3）强化中介机构的责任和权力； （4）加强对拟上市公司信息披露的监管。（对预 测利润出现巨大差异的通报和警告措施）,五、股票质押贷款政策,1、此项政策出台的必然性： 来自于证券法； 来自于证券公司的资产管理及流动性管理。 2、深远的理论思考：关于银证监管模式 银证监管模式的现状与未来； 传统商业银行的出路与业务创新。 3、对资本市场发展的深远意义； 4、此项办法的某些缺陷。,六、机构投资者： 中国的基金业（1）,1、从中小散户时代到机构投资者时代：资本市场 成熟与发展的必然途径； 2、机构投资者：各类证券投资基金、商业保险资 金、各类社保基金； 3、机构投资者：是否包括证券公司和各类生产流 通性企业？功能分析。,六、机构投资者： 中国的基金业（2）,4、中国基金业的现状与问题：
