2006年下半年投资策略报告教学教案

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1、1,2006年下半年投资策略报告,第一创业证券 2006-07-07,2,2006年下半年报告,宏观经济：“偏热”难以回头 物价预测：上行风险远大于下行可能 货币政策：利率需上调, 升值需加快 债券策略：继续短久期，或许有机遇,3,固定资产投资增速：不断创出新高,城镇固定资产投资 1. 1-5月份的增速突破30%平台 2. 创下19个月以来的新高 国有投资增速“一路上升” 1. 国有投资增速：4.5%20.4% 2. 国有投资比重：约47% 3. 国有投资仍然低于总增速，这说 明民间投资的增长更为强劲 “行政性”宏观调控难度加大 1. 国企：资金成本约束相对小 2. 民企：行政调控难以直接触及

2、,5,消费：代际效应开始逐渐体现,社会消费显著加快 1. 2006年1Q的实际增速：12.2% 2. 继续高于历史水平（8-9%） 3.由于统计误差,实质消费比统计更高(住房和服务业) 代际效应：也称为第一代效应 1. 经济起飞国家的代际效应：例如 韩国、中国台湾等的经验 2. Rostow发展理论：新一代的高消 费倾向，借助老一代的财富积累 3. 中国的经济起飞期已有28年 未来的消费增长：乐观,总储蓄率,居民储蓄率,政府储蓄率,6,出口：世界经济与人民币汇率,中国出口依然强势 1. 进出口增速“喇叭口” 2. 前5个月，贸易顺差同比增长55% 3. 出口将继续为中国经济的主要动力 外需强劲

3、，世界经济增长看好 1. 美国：一季度GDP增长4.8%，多项经 济指标显示，经济有持续增长动力，6 月末加息预期重燃 2. 日本：连续两个季度GDP增速在3%以 上，核心CPI连续6个月为正值 3. 欧洲：欧盟委员会近期上调了未来三 个季度欧洲经济增长预期，欧元区经 济进入6年来最好局面 人民币汇率的低估,7,产能增长不足以压制偏热现象,中国经济的特点是需求和供给都在快速增长 要在全球视野下看中国的产出，机械地以国内的静态产需来作出过剩判断并不合理 新的投资更多集中于住房、交通、公用设施等，对新产能增长支持有限 扭曲的生产要素价格，例如土地、水、环保成本等夸大了生产能力 产能与实际产出并不能

4、划等号,8,为什么说偏热难以回头？（1）,原因之一：城镇化 1. 96年开始，城镇人口比重加速增长 2. 96年开始，平均每年至少有1600万 农村人口转化为城镇人口 城镇化的影响 1. 刺激消费：城镇化带来居民收入大 幅增长，城镇居民收入是农村的3倍 2. 对公共基础设施的巨大需求 3. 对城市住房的需求 中国的城镇化还在起步阶段 1. 目前，中国城镇人口在总人口中的 比例甚至低于印度，更远低于巴西、 埃及等发展中国家,9,为什么说偏热难以回头？（2）,原因之二：即将全面铺开的“新农村建设” 1. 中央一号文件： 提出“新农村建设”概念 2. 预计各省区能在7月份全面启动（6月份，大量省区赴

5、韩国考察） “新农村建设”的影响 1. 通过提高农村劳动生产率，从而提高农村居民收入，增加农村消费 2. 带动一轮水泥、建材、钢铁、工程机械等的消费,10,为什么说偏热难以回头？（3）,原因之三：“十七大”即将召开 1. 政治与经济的轮动效应：“十六大”表现的相当明显 2. 2007年召开“十七大” 地方官员的换届已经悄然展开 1. 最近半年，已有湖南、贵州、西藏、新疆、广西等省区主要领导换届 2. “十七大”召开前后，可能有新一轮的地方主要领导换届 换届效应：新一轮投资冲动？ 1. 新任地方官员：新官的“三把火”多是指向投资 2. 行政性调控效果有限,11,为什么说偏热难以回头？（4）,为什

6、么偏热：从宏观经济数据面而来的解释 1. 当前的利润率资金成本（利率）：投资有利可图 2. 人民币汇率过度低估：贸易顺差狂飙,12,窥一斑见全豹-中国将长期的高速增长,每个城市都在快速地向外延伸 每条新修的马路都立刻被汽车塞满 数以亿计的居民在期望得到新的住宅 健康、安全、环保、个性化成为新消费主题,从数量增长转向质量提高 民族的自信心增强和预期良好,13,2006年下半年报告,宏观经济：“偏热”难以回头 物价预测：上行风险远大于下行可能 货币政策：利率需上调, 升值需加快 债券策略：继续短久期，或许有机遇,14,上游价格重回涨势：将对下游形成传导,工业品出厂价格反弹 1. 五月份数据反弹了0

7、.5个百分点 原材料、燃料及动力价格反弹 1. 五月份数据反弹了0.6个百分点 上游价格还有持续上升的动力 1. 投资与出口的偏快，带动需求 2. 中国成品油吨价仍然低于国际市场约 1300-1500元，成品油价格还需上涨 3. 煤电联动（电价）、城市用水价格 价格传导：上游下游,15,劳动力成本及地租因素推动物价上涨,居民人均收入增长 农民工的收入也出现增长趋势 由于土地、住房等价格飞涨，对零售业等各项产业的影响巨大,16,过多货币亦带来物价上行风险,物价是一种货币现象 1. M2通常被视为CPI的先行指标 2. 到5月份，M2增速突破19% M2曲线与CPI曲线的叠加图 1. CPI滞后6

8、个月 2. 2002年以来的数据证明，M2对CPI有 很强的指示意义，可视为先行指标 从叠加图得到的结论：CPI将上扬 1. 投资与出口的偏快 2. 中国成品油吨价仍然低于国际市场约,17,全球性通胀也将推高中国物价,全球资源性产品价格飞涨 and 全球性通货膨胀 1. 石油价格、有色金属价格均位于历史高位 2. 美国CPI处于高位；欧洲、日本CPI处于上升阶段 巴拉萨-萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Hypothesis） 1. 在升值国家，贸易顺差巨大：贸易品全球定价；非贸易品本国定价 2. 全球通胀对中国的影响：全球贸易品价格上涨，从而推动中国贸易品也上涨 3. 已经观

9、察到的现象：4、5月份我国出口价格分别同比上涨1.9%、2.5%,Reuters-CRB现货指数走势图（1954-2006）,18,农产品价格：可能迎来向上突变,2006年农产品产需预测（联合国粮农组织） 1. 2006年粮食总产量降低于上年总产量 2. 全球粮食库存粮连续第二年下降 罗杰斯巴非特的共识：玉米等农产品 1. 2006年全球玉米产量没有明显增加 2. 原油价格高涨下，玉米提炼乙醇看好 3. 玉米是生产乙醇的原料，2005/06度全球 玉米总产量的15%用于了乙醇生产 4. 2006年年底前，中国可能确定乙醇在能 源结构中的比重指标，推广乙醇使用 玉米价格飞涨农产品价格上涨 1.

10、中国粮食总产量：约30%为玉米 2. 种植面积向玉米集中，其他作物将减产,先行指标,大商所玉米期货,19,对主要宏观经济指标的预测,主要宏观经济指标预测,20,2006年下半年报告,宏观经济：“偏热”难以回头 物价预测：上行风险远大于下行可能 货币政策：利率需上调, 升值需加快 债券策略：继续短久期，或许有机遇,21,央行坚守汇率目标外部失衡,汇率低估，贸易顺差规模越累越大 1. 汇改后，汇率仅升值1.36% 2. 前5个月顺差规模同比去年增长55% 3. 贸易顺差在一季度GDP的同比增量中占 比34%，为中国经济增长最主要的动力 外汇储备规模创下世界第一 1. 2006年2月底，外汇储备规模

11、超过日本 2. 形成了世界第一的外汇储备 3. 目前中国的外汇储备可能还是低估的 （央行互换、中行/建行的募集资金） 国际收支严重不平衡：经济外部失衡,22,理论上：外部失衡将导致内部失衡,对”外部失衡“和“内部失衡”的描述 1. 外部失衡：不断增加的外汇储备，巨额贸易顺差、热钱入境，由汇率低估造成 2. 内部失衡：国内货币供应失控、投资和通货膨胀压力增大，由流动性过剩造成 理论上，外部失衡会导致内部失衡 贸易顺差从外部注入流动性 外部失衡 巨额顺差、热钱 挤热钱央行刻意放任流动性 信贷失控，内部失衡 一个结论：由汇率低估所导致的贸易顺差是有宏观经济风险的！ 1. 九七年亚洲金融危机使东亚国家

12、有强烈的积累外汇储备欲望 2. 告别 “贸易盈余”幻觉，注重“贸易盈余”的风险,23,实际上：中国的外部失衡导致了内部失衡,国内信贷全面失控 1. 前5个月信贷比近三年均值多出6500亿 2. 前5个月完成了2006年信贷目标的71% 3. 人民币贷款增速达到16% 4. 还有1700亿元的企业债券融资 固定投资增速连续上升（见上文） 物价上升的压力重现（见上文） 经济内部失衡 1. 贸易顺差为国内注入了大量流动性 2. 央行坚守汇率，刻意放任了流动性 3. 资本充足率的约束刚好得到缓解,24,货币政策的任务：治理宏观经济两大失衡,对当前宏观经济形势的基本判断： 宏观经济的内部失衡在进一步恶化

13、，急需治理，但导致经济内部失衡的根本 原因，却是因为汇率低估而造成的宏观经济外部失衡。 货币政策的任务: 治理宏观经济的两大失衡 1. 内部失衡：经济有从“偏热”走向“过热”迹象，治理内部失衡显得刻不容缓。 2. 外部失衡：国际收支不平衡的调整相对漫长，治理时间的紧迫性不如内部失 衡的治理，但确是根本原因，必须给予治理。,25,只考虑治理内部失衡的政策：不可持续,方法一：使用数量型工具，冲销或回收流动性 不可持续 1. 冲销政策将推高货币市场利率。表面上，只要把债券收益率曲线推得足够 高，就能促使商业银行转而购买债券，减少贷款。但实际可能的是，足够 高的债券收益曲线，一方面将吸引更多“热钱”流

14、入；另一方面也不能显著 改善国际收支的不平衡，银行体系的资金还是会越来越泛滥，从而使商业 银行有更多的流动性资金，既能增加债券购买，还能增加信贷投放。 2. 单纯使用此政策控制不了信贷，不可持续 方法二：使用“窗口指导”控制信贷 不可持续 1. 窗口指导政策实质是限制商业银行账户的扩张能力。这一政策限制了商业 银行的盈利性，持续的时间不可能长久。特别是，上市后的商业银行有强 烈的逐利性，因此有足够多的动力应对中央银行对贷款的行政性限制。 2. 单纯此政策控制不了信贷，亦不可持续,26,必须从汇率与利率同时入手,治理内部失衡（即信贷失控、投资偏热，物价压力上升） * 提高利率：降低信贷投放规模、

15、控制固定投资增速 治理外部失衡（即贸易顺差过大、热钱过多、国际收支不平衡） * 调整汇率：加快升值，避免外部流动性源源不断的注入国内货币体系 因此，我们预计下半年，货币政策将是一个“组合政策”： * 利率汇率：利率治标，汇率治本 注：这里我们想起了前美联储主席Greenspan的话：没必要逼迫中国人调整汇率，他们自 己会主动调整的。,27,提高利率的手段：公开市场冲销提高利率,3月份以来，尽管流动性时松时紧，但1年期央票利率一直保持升势 1. 目前公开市场发行程序：市场提前报需求和利率，央行据此决定发行量 2. 根据需求决定发行量的实质是：央行的操作目标是1年期央票利率 操作利率的目的：推动债券收益率曲线上行，提升债券的投资价值 1. 债券收益率曲线上升到足够高度后，银行将增加债券购买，减少贷款 2. 如果某天出现了“央票发行量增多，但招标利率平稳”一现象可能说明： 商业银行开始接受央票的投资价值，央票利率就迎来了阶段性高点 3. 债市因此可能会遇到一个阶段性反弹的机遇,28,提高利率的手段：提高存贷款