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1、1,2006年下半年投资策略报告,第一创业证券 2006-07-07,2,2006年下半年报告,宏观经济:“偏热”难以回头 物价预测:上行风险远大于下行可能 货币政策:利率需上调, 升值需加快 债券策略:继续短久期,或许有机遇,3,固定资产投资增速:不断创出新高,城镇固定资产投资 1. 1-5月份的增速突破30%平台 2. 创下19个月以来的新高 国有投资增速“一路上升” 1. 国有投资增速:4.5%20.4% 2. 国有投资比重:约47% 3. 国有投资仍然低于总增速,这说 明民间投资的增长更为强劲 “行政性”宏观调控难度加大 1. 国企:资金成本约束相对小 2. 民企:行政调控难以直接触及
2、,5,消费:代际效应开始逐渐体现,社会消费显著加快 1. 2006年1Q的实际增速:12.2% 2. 继续高于历史水平(8-9%) 3.由于统计误差,实质消费比统计更高(住房和服务业) 代际效应:也称为第一代效应 1. 经济起飞国家的代际效应:例如 韩国、中国台湾等的经验 2. Rostow发展理论:新一代的高消 费倾向,借助老一代的财富积累 3. 中国的经济起飞期已有28年 未来的消费增长:乐观,总储蓄率,居民储蓄率,政府储蓄率,6,出口:世界经济与人民币汇率,中国出口依然强势 1. 进出口增速“喇叭口” 2. 前5个月,贸易顺差同比增长55% 3. 出口将继续为中国经济的主要动力 外需强劲
3、,世界经济增长看好 1. 美国:一季度GDP增长4.8%,多项经 济指标显示,经济有持续增长动力,6 月末加息预期重燃 2. 日本:连续两个季度GDP增速在3%以 上,核心CPI连续6个月为正值 3. 欧洲:欧盟委员会近期上调了未来三 个季度欧洲经济增长预期,欧元区经 济进入6年来最好局面 人民币汇率的低估,7,产能增长不足以压制偏热现象,中国经济的特点是需求和供给都在快速增长 要在全球视野下看中国的产出,机械地以国内的静态产需来作出过剩判断并不合理 新的投资更多集中于住房、交通、公用设施等,对新产能增长支持有限 扭曲的生产要素价格,例如土地、水、环保成本等夸大了生产能力 产能与实际产出并不能
4、划等号,8,为什么说偏热难以回头?(1),原因之一:城镇化 1. 96年开始,城镇人口比重加速增长 2. 96年开始,平均每年至少有1600万 农村人口转化为城镇人口 城镇化的影响 1. 刺激消费:城镇化带来居民收入大 幅增长,城镇居民收入是农村的3倍 2. 对公共基础设施的巨大需求 3. 对城市住房的需求 中国的城镇化还在起步阶段 1. 目前,中国城镇人口在总人口中的 比例甚至低于印度,更远低于巴西、 埃及等发展中国家,9,为什么说偏热难以回头?(2),原因之二:即将全面铺开的“新农村建设” 1. 中央一号文件: 提出“新农村建设”概念 2. 预计各省区能在7月份全面启动(6月份,大量省区赴
5、韩国考察) “新农村建设”的影响 1. 通过提高农村劳动生产率,从而提高农村居民收入,增加农村消费 2. 带动一轮水泥、建材、钢铁、工程机械等的消费,10,为什么说偏热难以回头?(3),原因之三:“十七大”即将召开 1. 政治与经济的轮动效应:“十六大”表现的相当明显 2. 2007年召开“十七大” 地方官员的换届已经悄然展开 1. 最近半年,已有湖南、贵州、西藏、新疆、广西等省区主要领导换届 2. “十七大”召开前后,可能有新一轮的地方主要领导换届 换届效应:新一轮投资冲动? 1. 新任地方官员:新官的“三把火”多是指向投资 2. 行政性调控效果有限,11,为什么说偏热难以回头?(4),为什
6、么偏热:从宏观经济数据面而来的解释 1. 当前的利润率资金成本(利率):投资有利可图 2. 人民币汇率过度低估:贸易顺差狂飙,12,窥一斑见全豹-中国将长期的高速增长,每个城市都在快速地向外延伸 每条新修的马路都立刻被汽车塞满 数以亿计的居民在期望得到新的住宅 健康、安全、环保、个性化成为新消费主题,从数量增长转向质量提高 民族的自信心增强和预期良好,13,2006年下半年报告,宏观经济:“偏热”难以回头 物价预测:上行风险远大于下行可能 货币政策:利率需上调, 升值需加快 债券策略:继续短久期,或许有机遇,14,上游价格重回涨势:将对下游形成传导,工业品出厂价格反弹 1. 五月份数据反弹了0
7、.5个百分点 原材料、燃料及动力价格反弹 1. 五月份数据反弹了0.6个百分点 上游价格还有持续上升的动力 1. 投资与出口的偏快,带动需求 2. 中国成品油吨价仍然低于国际市场约 1300-1500元,成品油价格还需上涨 3. 煤电联动(电价)、城市用水价格 价格传导:上游下游,15,劳动力成本及地租因素推动物价上涨,居民人均收入增长 农民工的收入也出现增长趋势 由于土地、住房等价格飞涨,对零售业等各项产业的影响巨大,16,过多货币亦带来物价上行风险,物价是一种货币现象 1. M2通常被视为CPI的先行指标 2. 到5月份,M2增速突破19% M2曲线与CPI曲线的叠加图 1. CPI滞后6
8、个月 2. 2002年以来的数据证明,M2对CPI有 很强的指示意义,可视为先行指标 从叠加图得到的结论:CPI将上扬 1. 投资与出口的偏快 2. 中国成品油吨价仍然低于国际市场约,17,全球性通胀也将推高中国物价,全球资源性产品价格飞涨 and 全球性通货膨胀 1. 石油价格、有色金属价格均位于历史高位 2. 美国CPI处于高位;欧洲、日本CPI处于上升阶段 巴拉萨-萨缪尔森效应(Balassa-Samuelson Hypothesis) 1. 在升值国家,贸易顺差巨大:贸易品全球定价;非贸易品本国定价 2. 全球通胀对中国的影响:全球贸易品价格上涨,从而推动中国贸易品也上涨 3. 已经观
9、察到的现象:4、5月份我国出口价格分别同比上涨1.9%、2.5%,Reuters-CRB现货指数走势图(1954-2006),18,农产品价格:可能迎来向上突变,2006年农产品产需预测(联合国粮农组织) 1. 2006年粮食总产量降低于上年总产量 2. 全球粮食库存粮连续第二年下降 罗杰斯巴非特的共识:玉米等农产品 1. 2006年全球玉米产量没有明显增加 2. 原油价格高涨下,玉米提炼乙醇看好 3. 玉米是生产乙醇的原料,2005/06度全球 玉米总产量的15%用于了乙醇生产 4. 2006年年底前,中国可能确定乙醇在能 源结构中的比重指标,推广乙醇使用 玉米价格飞涨农产品价格上涨 1.
10、中国粮食总产量:约30%为玉米 2. 种植面积向玉米集中,其他作物将减产,先行指标,大商所玉米期货,19,对主要宏观经济指标的预测,主要宏观经济指标预测,20,2006年下半年报告,宏观经济:“偏热”难以回头 物价预测:上行风险远大于下行可能 货币政策:利率需上调, 升值需加快 债券策略:继续短久期,或许有机遇,21,央行坚守汇率目标外部失衡,汇率低估,贸易顺差规模越累越大 1. 汇改后,汇率仅升值1.36% 2. 前5个月顺差规模同比去年增长55% 3. 贸易顺差在一季度GDP的同比增量中占 比34%,为中国经济增长最主要的动力 外汇储备规模创下世界第一 1. 2006年2月底,外汇储备规模
11、超过日本 2. 形成了世界第一的外汇储备 3. 目前中国的外汇储备可能还是低估的 (央行互换、中行/建行的募集资金) 国际收支严重不平衡:经济外部失衡,22,理论上:外部失衡将导致内部失衡,对”外部失衡“和“内部失衡”的描述 1. 外部失衡:不断增加的外汇储备,巨额贸易顺差、热钱入境,由汇率低估造成 2. 内部失衡:国内货币供应失控、投资和通货膨胀压力增大,由流动性过剩造成 理论上,外部失衡会导致内部失衡 贸易顺差从外部注入流动性 外部失衡 巨额顺差、热钱 挤热钱央行刻意放任流动性 信贷失控,内部失衡 一个结论:由汇率低估所导致的贸易顺差是有宏观经济风险的! 1. 九七年亚洲金融危机使东亚国家
12、有强烈的积累外汇储备欲望 2. 告别 “贸易盈余”幻觉,注重“贸易盈余”的风险,23,实际上:中国的外部失衡导致了内部失衡,国内信贷全面失控 1. 前5个月信贷比近三年均值多出6500亿 2. 前5个月完成了2006年信贷目标的71% 3. 人民币贷款增速达到16% 4. 还有1700亿元的企业债券融资 固定投资增速连续上升(见上文) 物价上升的压力重现(见上文) 经济内部失衡 1. 贸易顺差为国内注入了大量流动性 2. 央行坚守汇率,刻意放任了流动性 3. 资本充足率的约束刚好得到缓解,24,货币政策的任务:治理宏观经济两大失衡,对当前宏观经济形势的基本判断: 宏观经济的内部失衡在进一步恶化
13、,急需治理,但导致经济内部失衡的根本 原因,却是因为汇率低估而造成的宏观经济外部失衡。 货币政策的任务: 治理宏观经济的两大失衡 1. 内部失衡:经济有从“偏热”走向“过热”迹象,治理内部失衡显得刻不容缓。 2. 外部失衡:国际收支不平衡的调整相对漫长,治理时间的紧迫性不如内部失 衡的治理,但确是根本原因,必须给予治理。,25,只考虑治理内部失衡的政策:不可持续,方法一:使用数量型工具,冲销或回收流动性 不可持续 1. 冲销政策将推高货币市场利率。表面上,只要把债券收益率曲线推得足够 高,就能促使商业银行转而购买债券,减少贷款。但实际可能的是,足够 高的债券收益曲线,一方面将吸引更多“热钱”流
14、入;另一方面也不能显著 改善国际收支的不平衡,银行体系的资金还是会越来越泛滥,从而使商业 银行有更多的流动性资金,既能增加债券购买,还能增加信贷投放。 2. 单纯使用此政策控制不了信贷,不可持续 方法二:使用“窗口指导”控制信贷 不可持续 1. 窗口指导政策实质是限制商业银行账户的扩张能力。这一政策限制了商业 银行的盈利性,持续的时间不可能长久。特别是,上市后的商业银行有强 烈的逐利性,因此有足够多的动力应对中央银行对贷款的行政性限制。 2. 单纯此政策控制不了信贷,亦不可持续,26,必须从汇率与利率同时入手,治理内部失衡(即信贷失控、投资偏热,物价压力上升) * 提高利率:降低信贷投放规模、
15、控制固定投资增速 治理外部失衡(即贸易顺差过大、热钱过多、国际收支不平衡) * 调整汇率:加快升值,避免外部流动性源源不断的注入国内货币体系 因此,我们预计下半年,货币政策将是一个“组合政策”: * 利率汇率:利率治标,汇率治本 注:这里我们想起了前美联储主席Greenspan的话:没必要逼迫中国人调整汇率,他们自 己会主动调整的。,27,提高利率的手段:公开市场冲销提高利率,3月份以来,尽管流动性时松时紧,但1年期央票利率一直保持升势 1. 目前公开市场发行程序:市场提前报需求和利率,央行据此决定发行量 2. 根据需求决定发行量的实质是:央行的操作目标是1年期央票利率 操作利率的目的:推动债券收益率曲线上行,提升债券的投资价值 1. 债券收益率曲线上升到足够高度后,银行将增加债券购买,减少贷款 2. 如果某天出现了“央票发行量增多,但招标利率平稳”一现象可能说明: 商业银行开始接受央票的投资价值,央票利率就迎来了阶段性高点 3. 债市因此可能会遇到一个阶段性反弹的机遇,28,提高利率的手段:提高存贷款