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1、第二章 企业并购估价,1.掌握并购目标公司的选择； 2.掌握企业并购估价的方法； 3.掌握贴现现金流量法的工作过程。,贴现现金流量法,教学目的与教学要求,教学重点与教学难点,l f t,内容安排,第一节 并购目标公司的选择 第二节 企业并购的估价方法 第三节 贴现现金流量估价法,l f t,第一节 并购目标公司的选择,l f t,一、发现目标公司,利用公司自身的力量,利用公司外部力量,投资银行 商业银行 财务顾问公司,l f t,二、审查目标公司,1.出售动机的审查,2.法律文件方面的审查,3.业务方面的审查,4.财务方面的审查,5.并购风险的审查,（1）市场风险 （2）投资风险 （3）经营风
2、险,l f t,三、评价目标公司,并购估价的对象不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能够为并购企业所带来的价值增值。,l f t,第二节 企业并购的估价方法,并购后目标企业是否继续经营,市 盈 率 法,贴现 现金 流量 法,换 股 估 价 法,期 权 法,成本法,清 算 价 值,净 资 产 价 值,重 置 价 值,否,是,l f t,一、成本法,1.理论基础：替代原则 2.假设基础：企业价值=资产的成本之和-负债 3.特点：主要考虑的是成本，忽略企业的收入 和支出,l f t,成本法-净资产价值法,目标企业的价值= 目标企业的资产总额-目标企业的负债总额,l f t,成本法-清算价值法,
3、目标企业的价值= 目标企业清算或破产时资产的可变现净值,目标企业的 最低估价,l f t,目标企业 负债,成本法-重置价值法,目标企业的价值=,资产 损耗,-,目标企业资产 的重置成本,-,适用于以获得资产为动机的并购,l f t,成本法的评价,优点：数据客观,缺点：以历史角度考虑企业价值，忽视企业 的未来； 认为整体的价值等于构成要素价值的 简单加总。,l f t,二、市盈率法,根据目标企业的收益和市盈率评估目标企业价值。,l f t,二、市盈率法,l f t,市盈率法-确定目标公司收益,1.剔除非正常项目对收益指标的影响； 2.目标企业最近一年的收益指标与评估直 接相关； 3.目标企业最近
4、三年的收益指标更为合适； 4.应该注重目标企业并购后的收益指标。,l f t,市盈率法-设定市盈率,市盈率的选择： 1.并购时目标企业的市盈率； 2.与目标企业具有可比性的企业的市盈率； 3.目标企业所处行业的平均市盈率。,l f t,市盈率法-评估目标企业价值,l f t,市盈率法的评价,优点：简洁易行,缺点：1.收益指标的选择具有一定的主观性； 2.市盈率标准难以确定。,l f t,三、换股估价法,1.适用范围：并购通过股票进行； 2.任务：确定一个换股比例； 3.换股比例：换取一股目标公司的股份所需付 出的并购方公司的股份数量： 4.换股比例确定原则：并购后的股票价格至少 大于等于并购方
5、和目标公司的股票价格。,l f t,三、换股估价法,假设a公司为并购公司，b公司为目标公司，并购前后市盈率不变，则：,l f t,三、换股估价法,对于并购公司a来说：PabPa,当Pab=Pa时，ER即为最高换股比率,l f t,三、换股估价法,对于并购公司b来说：PabERPb,当PabER=Pb时，ER即为最低换股比率,l f t,三、换股估价法,例：A公司要收购B公司，两公司并购前相关资料如下表所示。并购后能带来协同效应即增加200万利润，且并购后市盈率不变，保持在20，计算最佳换股比例区间。,l f t,三、换股估价法,l f t,第三节 贴现现金流量估价法,1.基本原理：假设任何资产
6、的价值等于其预 期未来的现金流量的现值之和。,2.基本公式：,注意：i是指与预期现金流量相对应的贴现率，即i能够反映预期现金流量的风险。,l f t,第三节 贴现现金流量估价法,3.现金流量：贴现法使用的是自由现金流量，自 由现金流量是在投资一切净现值为正的项目后的 管理者可以自由支配的剩余现金流量。,4.自由现金流量构成：债权人、优先股股东、普 通股股东等利益相关者的自由现金流量。,5.贴现现金流量法的类型：,股权自由现金流量贴现模型 公司自由现金流量贴现模型,l f t,股权自由现金流量贴现模型,一、预测股权自由现金流量（FCFF）,股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先
7、股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量，能由股东任意支配的现金流量。反映企业普通股股东对企业现金流量的剩余索取权。,l f t,股权自由现金流量贴现模型,二、估算贴现率,与股权自由现金流量对应的贴现率是股权资本成本,股利持续增长模型下： 资本资产定价模型下：,l f t,股权自由现金流量贴现模型,三、贴现模型,1.一般模型：,2.企业零成长模型：,3.企业持续增长模型：,l f t,公司自由现金流量贴现模型,一、预测公司自由现金流量,公司自由现金流量是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。反映公司利益关系人对企业现金流量的剩余索取权。,l f t,公司自由现金流量贴现模型,二、估算贴现率,与公司自由现金流量对应的贴现率是加权平均资本成本（WACC）,l f t,
